Outlook sulle obbligazioni nel 2024: sono in arrivo solidi rendimenti

Dopo un 2022 orribile per i mercati finanziari, la view sulle prospettive macro per il 2023 era ottimistica, con una previsione – condivisa dalla maggior parte degli analisti – di sensibile miglioramento, sostenuta da tagli dei tassi favorevoli da parte delle banche centrali e rendimenti positivi generati sia dai titoli di Stato che dal credito.  

Tale ottimismo appariva giustificato a inizio anno, a fronte della prosecuzione nel mese di gennaio della ripresa iniziata nel quarto trimestre 2022.

Tuttavia, la crisi delle banche regionali negli Stati Uniti e il crollo del Credit Suisse in Europa hanno rapidamente raffreddato il sentiment positivo degli investitori. Nel corso dei mesi le banche centrali hanno continuato a contrastare l’inflazione, ripetendo continuamente e in maniera aggressiva il mantra dei tassi di interesse «più elevati più a lungo». Tale retorica ha influito negativamente sui titoli di Stato che, a loro volta, hanno pesato sulla performance del reddito fisso per la maggior parte dell’anno.

Anche gli afflussi nel comparto sono stati penalizzati, poiché la volatilità dei tassi ha incoraggiato gli investitori a rimanere in attesa, nonostante gli interessanti rendimenti offerti.

Tuttavia, malgrado tali fattori negativi, molti comparti del credito hanno generato rendimenti allettanti quest’anno, sostenuti in misura consistente da rendimenti iniziali elevati e da un carry significativo, che ha contribuito ad assorbire gli eventi macro negativi.

Guardando al 2024, i rendimenti iniziali continuano ad apparire molto positivi a nostro avviso e, nella maggior parte dei casi, addirittura superiori ai livelli iniziali del 2023.

Ipotizzando ottimisticamente che i tassi di interesse base abbiano raggiunto il picco, c’è grande fiducia che il prossimo anno possa offrire rendimenti più elevati.

Sincronizzando l’andamento dei tagli dei tassi di interesse base, nel 2024 i rendimenti dei titoli di Stato e gli spread creditizi svolgeranno probabilmente un ruolo importante per gli asset manager in termini di posizionamento.

Riteniamo che i tassi faranno da guida, poiché la speranza di uno scenario «Riccioli d’Oro», con un atterraggio morbido, desta timori di un indebolimento dell’economia e di tagli dei tassi da parte di alcune banche centrali.

Se l’economia dovesse rallentare, come ci attendiamo, gli spread probabilmente cresceranno in tutti i comparti creditizi e questo, a nostro avviso, potrebbe essere il momento opportuno per realizzare profitti sui tassi e incrementare l’esposizione al settore del credito, dove al momento le obbligazioni offrono opportunità di rendimento apparentemente allettanti.      

Come sempre, partiamo dall’analisi delle previsioni dello scorso anno; nonostante la volatilità elevata, molti settori hanno conseguito i risultati attesi; tuttavia, com'era prevedibile, ci sono state anche aree di divergenza molto significative.

Negli Stati Uniti ci attendevamo un aumento dei tassi di interesse base al 4,5 per cento a dicembre e un possibile picco tra il 4,5 e il 5 per cento, e pur non prevedendo un’inversione di rotta da parte della Federal Reserve, pensavamo che l’aspettativa di una riduzione dei tassi nel 2024 avrebbe aiutato i rendimenti decennali a chiudere il 2023 intorno al 3,75 per cento.

Il Regno Unito si stava ancora riprendendo dal disastroso mini-budget di settembre, ma a fronte di tassi al 3 per cento, ci attendevamo un ulteriore rialzo di 100 pb da parte della Banca d’Inghilterra e una crescita dei rendimenti decennali verso il 4 per cento.

Nell’Eurozona, costretta a far fronte alla prospettiva di un razionamento energetico e di una recessione, ci attendevamo un ulteriore aumento dei tassi da parte della Banca Centrale Europea di 150 pb al 3 per cento, anche se il dibattito sui risultati effettivamente raggiungibili a fronte dello scenario economico è stato acceso. Inoltre, secondo le nostre previsioni il Bund decennale avrebbe chiuso il 2023 con un rendimento compreso tra il 2,5 e il 2,75 per cento.

Alla fine, l’economia mondiale si è rivelata molto più resiliente del previsto, consentendo alle banche centrali di alzare i tassi in maniera più aggressiva, lasciando la nostra view sui tassi ben lontana dagli attuali livelli.
Le nostre aspettative sui rendimenti di Gilt e Bund erano piuttosto corrette, anche se attualmente i rendimenti dei titoli del Tesoro superano le nostre stime.

Per quanto riguarda i rendimenti del credito corporate, ci attendevamo un leggero ampliamento degli spread ma non venti contrari sul fronte dei tassi e, di conseguenza, ritenevamo che sia gli indici investment grade sia quelli high yield (GBP, USD ed EUR) avrebbero remunerato adeguatamente gli investitori, offrendo il rendimento annunciato a inizio anno.

Invece, gli spread hanno subito una contrazione e i tassi hanno rappresentato un ostacolo che, alla fine, ha prodotto lo stesso risultato e, ad eccezione dell’ IG in USD, la maggior parte degli indici corporate dovrebbe di fatto generare il rendimento annunciato a inizio anno.

Com’era prevedibile, dopo il crollo del Credit Suisse il mercato AT1 ha rappresentato la principale area di divergenza.

Tuttavia, piuttosto inaspettatamente, gli spread hanno registrato un andamento migliore del previsto, con una contrazione dell’indice di quasi 60 pb (contro la nostra previsione di 30 pb) rispetto al nostro punto di partenza di 509. Ad ogni modo, pur avendo recuperato, l’indice è soltanto leggermente positivo da inizio anno e ben lontano dal rendimento dell’8-10 per cento da noi previsto.

Anche gli Asset Backed Securities (ABS) europei hanno conseguito risultati in linea con le nostre attese, con una diminuzione degli spread nella maggior parte dei segmenti, e in alcuni casi (ad esempio i CLO BBB) hanno ampiamente superato le nostre aspettative. A fronte di poche emissioni creditizie deludenti, della contrazione degli spread e dell’aumento delle cedole a seguito del rialzo dei tassi di interesse, l’attuale livello delle cedole ha mantenuto il settore molto interessante e, grazie anche ai rendimenti elevati, nel momento in cui scriviamo il settore registra i migliori risultati del 2023.

Sono in arrivo solidi rendimenti, ma la strada potrebbe essere difficile

Guardando al 2024, abbiamo letto e sentito molte opinioni divergenti negli outlook del settore investment banking e anche in TwentyFour il dibattito sul probabile andamento di tassi e spread creditizi nel corso del prossimo anno è stato molto vivace.

Tuttavia, alla fine ha prevalso l’opinione che il 2024 potrebbe essere un anno molto positivo per i rendimenti.

Esattamente un anno fa, dopo un 2022 molto difficile, pensavamo di avere meno incognite davanti a noi e, cosa importante, molte notizie negative erano già state scontate sia dai mercati dei titoli di Stato sia da quelli obbligazionari.

Quando i prezzi delle obbligazioni riflettono molte notizie negative e i rendimenti sono elevati per offrire una remunerazione per una crescente negatività, generalmente le prospettive di rendimento complessivo appaiono interessanti e, alla fine, questo è quanto è accaduto in molti settori.

Tuttavia, considerando i livelli di volatilità registrati nel solo mese di novembre, bisogna riconoscere che se avessimo scritto questo articolo all’inizio di novembre il quadro sarebbe stato probabilmente molto diverso; ad esempio, a fine ottobre l’indice high yield in USD sembrava destinato a generare soltanto la metà del ritorno previsto in base ai rendimenti offerti a fine 2022 e invece, stando alle attuali previsioni, dovrebbe fornire la maggior parte, se non la totalità, del rendimento annunciato.

L’impatto dei rally dei titoli di Stato del solo mese di novembre (attualmente oltre 60 pb per i titoli di Stato decennali nel momento in cui scriviamo) ha sostenuto sensibilmente i rendimenti, a partire dai settori più correlati ai tassi. Gli spread creditizi hanno registrato una contrazione, sulla scia del crescente ottimismo che il ciclo di rialzi sia ormai alle nostre spalle, con una conseguente estensione del rally ai settori a più alto rendimento.   

Il tema del costo opportunità di rimanere in attesa a fronte di rendimenti così interessanti è salito improvvisamente alla ribalta, incoraggiando gli investitori a mettere il denaro al lavoro, ed evidenzia altresì la rapidità con cui i mercati possono muoversi e la necessità di posizionarsi per il medio termine, anche quando i movimenti a breve termine potrebbero risultare dolorosi.

La sensazione dei PM di TwentyFour è che sincronizzare ciascuna componente dei rendimenti del prossimo anno sarà estremamente difficile.

Le reazioni dei banchieri centrali ai dati saranno altrettanto – e forse più – importanti delle previsioni sull’evoluzione del ciclo economico per i movimenti a breve termine. Alcuni membri della Fed hanno affermato di essere felici di spingersi «troppo oltre» per frenare l’inflazione, e non abbiamo dubbi in merito – questa è la Fed che ha ignorato il forte aumento dell’inflazione, dopo tutto, fino a quando il tasso di disoccupazione è sceso nuovamente sotto il 4 per cento.

Oltre che dalle previsioni sulle azioni delle banche centrali, a nostro avviso la performance del credito dipenderà anche da una serie di fattori e se le economie dovessero rallentare più rapidamente o a un livello inferiore rispetto alle attese, i mercati potrebbero manifestare reazioni eccessive.

Nel nostro outlook per il 2023, avevamo previsto un «soft-ish landing» negli Stati Uniti, con una moderata recessione dell’economia, e una recessione anche nel Regno Unito e in Europa.

Evidentemente, gli Stati Uniti sono stati più resilienti del previsto; tuttavia, continuiamo a ritenere che, avvicinandoci all’ultima parte del ciclo, una moderata recessione sia più probabile di uno scenario «Riccioli d’Oro» con un atterraggio morbido.

I consumi statunitensi non sembrano rallentare e, pur non prevedendo un significativo aumento della disoccupazione, riteniamo che l’effetto degli aumenti dei tassi non sia stato ancora pienamente percepito dall’economia e che l’inasprimento delle condizioni finanziarie determinerà infine un raffreddamento dei consumi.

Pensiamo inoltre che il problema delle banche regionali USA permarrà e, a nostro avviso, il Bank Term Funding Program della Fed sarà prorogato oltre l’iniziale termine di un anno.

Nel complesso, le banche regionali statunitensi sono fortemente esposte al settore immobiliare commerciale (CRE), all’interno del quale non tutti gli asset sono di scarsa qualità e non tutti i prestiti sono immediatamente esigibili; tuttavia, la combinazione di tali timori, unitamente alla debolezza di liquidità e saldi di deposito, probabilmente influirà negativamente sulla propensione al rischio e sulla capacità di finanziamento di tali banche.

Alla fine, le nostre opinioni in merito sono cambiate soltanto in parte e attualmente il nostro scenario di base prevede un «soft-ish landing» al 50 per cento, mentre stimiamo entrambe le possibilità di un atterraggio duro o morbido al 25 per cento, poiché abbiamo ridotto la probabilità di un atterraggio morbido al 25 per cento dal 30 per cento, nonostante la resilienza dell’economia statunitense.

Stati Uniti e Fed

Le decisioni politiche della Federal Reserve e la volatilità dei tassi alle stesse associata hanno svolto un ruolo importante nei mercati quest’anno e continueranno probabilmente a farlo anche nel 2024, quando dovremo far fronte anche a un’elezione presidenziale.

Anche se non è facile sincronizzare il futuro andamento dei rendimenti dei titoli di Stato, c’è grande fiducia che i tassi saranno più favorevoli l’anno prossimo.

Tuttavia, moltissime variabili complicano il dibattito sui titoli di Stato, incluse, tra le altre, il futuro andamento dell’inflazione, sia primaria che inerziale, l’impatto della rapida diminuzione dell’offerta di denaro dovuta all’inflazione, il ritardo della politica monetaria, l’entità delle emissioni necessarie per finanziare il deficit, il mix di scadenze di tale offerta, i minori acquisti di Treasury statunitensi da parte di Cina e Giappone, la forma della curva dei rendimenti e l’andamento dei rendimenti reali a fronte della costante diminuzione dell’inflazione.

Negli Stati Uniti l’inflazione è il principale fattore di determinazione della politica sui tassi dall’inizio del 2022; tuttavia, con l’avvicinarsi dell’Indice dei Prezzi al Consumo a livelli più confortevoli per la Fed, l’andamento dell’economia statunitense assumerà un ruolo di maggiore rilievo nelle decisioni della banca centrale.

Secondo la nostra view condivisa, gli Stati Uniti saranno ancora sull’orlo di una recessione, che probabilmente si verificherà e sarà moderata, guidata dall’inasprimento delle condizioni finanziarie che sta interessando consumatori e imprese.

A nostro avviso la recessione sarà moderata, con una ripresa a V; tuttavia, poiché i mercati stanno scontando uno scenario «Riccioli d’Oro», con un atterraggio morbido, se i dati economici dovessero indebolirsi, la Fed si sentirebbe spinta a tagliare i tassi, soprattutto se l’inflazione dovesse essere vicina all’obiettivo.

Bisogna ammettere che l’economia statunitense ha tenuto straordinariamente bene; tuttavia, ultimamente abbiamo iniziato a pensare che ciò potrebbe dipendere dalla resilienza dei consumatori, riconducibile innanzitutto agli aumenti dei salari, al basso tasso di disoccupazione e al confortante livello dell’eccesso di risparmio.

Ma i segnali di rallentamento dei consumi si stanno intensificando. Anche gli attuali rendimenti elevati stanno iniziando a penalizzare l’attività delle imprese e l’ultimo Senior Loan Officer Survey statunitense evidenzia una domanda di credito estremamente debole.

L’economia americana è apparentemente a fine ciclo e, di conseguenza, più vulnerabile agli shock esterni – anche se è impossibile prevedere eventi come questi o stabilire esattamente quando si verificheranno.

Tuttavia, se l’economia dovesse subire un significativo rallentamento o entrare in recessione, a nostro avviso ciò sarebbe molto probabilmente riconducibile alla politica di rialzo dei tassi della Fed – tuttavia, è importante sottolineare che attualmente la Fed è in una posizione che le consente di correre di nuovo in soccorso dell’economia tagliando i tassi. Una posizione forte in cui trovarsi è più favorevole per il mercato e, pur ritenendo che la Fed fornirà sostegno, non prevediamo un ritorno di tassi di interesse bassi, ai livelli dell’era Covid, o dell’allentamento quantitativo.

Ci attendiamo una riduzione dei tassi da parte della Fed nel 2024 – forse fino a 100 pb, ma nel nostro scenario di base prevediamo meno tagli. Tuttavia, è difficile anticipare l’andamento dei rendimenti decennali, anche qualora i tagli dovessero essere effettuati. La reazione logica e più probabile sarebbe un rally lungo la curva, a fronte di una parallela diminuzione del rendimento. Ma la maggiore offerta di titoli del Tesoro, la normalizzazione della curva dei rendimenti e la stretta quantitativa (QT) svolgeranno un ruolo nel determinare il posizionamento finale dei rendimenti e si può ragionevolmente ipotizzare un aggressivo irripidimento rialzista, con tassi a lungo termine relativamente elevati anche dopo numerosi tagli dei tassi.

Pensiamo inoltre che il tema del QT potrebbe assumere maggior rilievo nel 2024, e se negli Stati Uniti la quantità di denaro risucchiato alle banche fosse eccessiva, la loro disponibilità a concedere prestiti subirebbe un impatto negativo, frenando ulteriormente l’economia.

Tuttavia, è importante sottolineare che non riteniamo che i rendimenti più a lungo termine rappresenteranno un ostacolo nel 2024. Nella peggiore delle ipotesi i tassi genereranno cedole anche se, a fronte di evidenze aneddotiche indicative di una minore resilienza dei consumi statunitensi e una minore propensione delle imprese a indebitarsi, i rendimenti potrebbero diminuire sulla scia di dati deboli e aspettative di maggiori tagli dei tassi.

Eurozona e BCE

Secondo la view condivisa, il blocco commerciale dell’Eurozona ha maggiori probabilità di entrare in recessione rispetto agli Stati Uniti ma, anche in questo caso, non si prevede un atterraggio duro.

L’economia dell’Eurozona ha già ceduto a un tasso di crescita su base trimestrale moderatamente negativo nel terzo trimestre di quest’anno e poiché la Germania è più esposta al settore manifatturiero di molte altre economie sviluppate, evitare una recessione, quantomeno tecnica, potrebbe essere difficile.  

Alcuni governi europei hanno cercato di puntare su un allentamento fiscale, bloccato tuttavia dalle regole comunitarie, mentre in Germania il tentativo di riallocare i fondi stanziati per la pandemia rimasti inutilizzati è stato recentemente bloccato dalla Corte Costituzionale tedesca.

Con il ripristino delle norme sul deficit, sospese nel periodo del Covid, l’anno prossimo potremmo assistere a una crescente divisione tra gli Stati membri.

Tuttavia, l’andamento dell’inflazione nell’Eurozona è decisamente incoraggiante, poiché sia l’inflazione primaria che quella inerziale stanno reagendo ai rialzi dei tassi molto più in fretta rispetto agli Stati Uniti o al Regno Unito e, di conseguenza, l’inflazione primaria si sta avvicinando molto rapidamente all’obiettivo fissato dalla BCE.

Forse in modo controverso, dato che l’inflazione primaria superava il 10 per cento soltanto poco più di 12 mesi fa, ha trovato sostegno la view secondo cui l’inflazione dell’Eurozona potrebbe scendere sensibilmente al di sotto dell’obiettivo del 2 per cento, trainata dalla minore offerta di denaro.

I prestiti alle imprese nell’area sono per lo più a tasso variabile e, di conseguenza, il ritardo della politica monetaria appare sensibilmente inferiore, mentre anche le pressioni sui prezzi dell’energia registrate lo scorso anno si sono notevolmente attenuate.

A fronte di una previsione di ulteriore calo dell’indice dei prezzi al consumo e maggiore indebolimento dell’economia, la BCE potrebbe tagliare i tassi prima della Fed, ma a nostro avviso di circa 75-100 pb.

La riduzione dei tassi dovrebbe produrre un impatto soprattutto sui Bund a breve termine, e i PM si sono interrogati sulla possibilità di una diminuzione del decennale dall’attuale livello del 2,4 per cento circa.

Regno Unito e BoE

Anche il Regno Unito ha di fronte prospettive incerte; tuttavia, dobbiamo dire che nel 2023 l’economia britannica si è rivelata molto più resiliente del previsto.

L’inflazione è rimasta persistentemente elevata per la maggior parte dell’anno, ma alla fine ha iniziato a reagire ai rialzi dei tassi, e anche l’offerta di denaro sta diminuendo molto rapidamente e dovrebbe contribuire a ridurre ulteriormente l’inflazione.

Tuttavia, pur prevedendo un calo dell’inflazione, riteniamo che nel 2024 l’indice dei prezzi al consumo si manterrà a un livello più elevato rispetto a Stati Uniti ed Eurozona.

La solidità del mercato occupazionale nel Regno Unito, unitamente al ragionevole aumento dei salari registrato, ha contribuito a sostenere l’inflazione, anche se emergono segnali di allentamento del mercato del lavoro.
Inoltre, la percentuale di persone in congedo per malattia a lungo termine è un problema strutturale dannoso, che a nostro avviso difficilmente potrà migliorare nel breve termine.

L’inasprimento delle condizioni finanziarie continuerà ad avere un impatto sulle imprese britanniche, mentre chi ha contratto un mutuo sarà sempre più penalizzato dalla politica di rialzo dei tassi, poiché sempre più mutui a tasso fisso più basso scadono (in genere a tre o cinque anni nel Regno Unito).

Anche l’allentamento fiscale rappresenta una possibilità in vista delle elezioni del prossimo anno (che, nonostante la facoltà del governo di decidere un rinvio a gennaio 2025, molto probabilmente si terranno nel 2024) che contribuirebbe a sostenere i consumi e forse a rallentare il calo dell’inflazione.

Monitorando l’andamento dell’economia, la BoE dovrebbe tagliare i tassi di 50-75 pb, ma, ancora una volta, è in corso un acceso dibattito sul conseguente impatto che tale intervento avrebbe sul tratto più a lungo termine della curva, poiché attualmente la differenza tra il rendimento decennale e quello biennale è invertita di circa 40 pb.

Considerando l’inflazione elevata e l’economia debole, probabilmente lo scarso consenso sul posizionamento finale dei Gilt decennali non rappresenta una sorpresa.

Credito – sono previsti solidi rendimenti, ancora una volta

È opinione molto diffusa tra i PM che il 2024 sarà un anno molto positivo per la maggior parte dei settori creditizi, sostenuti dai mercati dei tassi che a nostro avviso, nella peggiore delle ipotesi, dovrebbero generare il rendimento annunciato ma con un potenziale di sovraperformance, e dai rendimenti del credito, vicini ai massimi dalla crisi finanziaria globale, e sicuramente superiori alle medie registrate da allora a oggi.

L’andamento degli spread nel 2024 ha originato un acceso dibattito e la maggior parte dei partecipanti prevede un ampliamento a un certo punto nel corso dell’anno che, a nostro avviso, sarà trainato dal raffreddamento dell’ottimismo sul fatto che la Fed possa pilotare un facile scivolamento verso un atterraggio morbido.

Si è inoltre convenuto che, poiché i tassi rimarranno probabilmente elevati per alcuni trimestri, anche in caso di tagli, l’effetto dell’inasprimento delle condizioni continuerà a propagarsi ai mercati, indebolendo sia consumatori che imprese.

Sappiamo che i mercati possono reagire in maniera eccessiva agli aumenti degli spread; tuttavia, considerando gli interessanti rendimenti offerti, riteniamo che un eccessivo rigore nel cercare di definire le tempistiche di tali ampliamenti possa difficilmente rivelarsi una strategia vincente.

Quest’anno gli spread delle obbligazioni corporate investment grade hanno registrato una ragionevole diminuzione, dai 25 pb dell’IG in USD ai 65 pb dell’indice in GBP, e a nostro avviso tale contrazione subirà un parziale ritracciamento, poiché il ciclo di rialzi aggressivi indebolisce le economie. Tuttavia, i rendimenti iniziali, ancora superiori a quelli di 12 mesi fa, contribuiranno a sostenere i rendimenti totali nel corso dell’anno, mentre i tassi probabilmente offriranno maggiore supporto in caso di rallentamento dell’economia.

Nel 2023 anche i segmenti high-yield hanno registrato una diminuzione degli spread, che ha trainato la solida performance, e nel 2024 potremmo sicuramente assistere a un ritracciamento.

Tuttavia, il mercato è sostenuto dalla solidità finanziaria della maggior parte delle imprese, che presentano saldi di liquidità elevati e indici di copertura degli interessi positivi.

I mercati non stanno affrontando un’ondata di scadenze obbligazionarie, poiché per i rimborsi o i rifinanziamenti mancano ancora alcuni anni, anche se l’offerta primaria dovrebbe aumentare nel 2024.

La scarsa attività di emissione che ha caratterizzato lo scorso anno, tuttavia, dovrebbe contribuire a fornire un solido supporto tecnico, con gli investitori desiderosi di aderire a nuove operazioni, mentre la crescita del mercato del credito privato offre opzioni di finanziamento alternative alle società che intendono emettere debito.

Inoltre, anche se prevediamo un aumento dei tassi di default, che rimarranno elevati fino al 2025, complessivamente i default dovrebbero mantenersi a livelli contenuti.

I mercati high yield hanno registrato una forte ripresa nel quarto trimestre di quest’anno; tuttavia, i rendimenti iniziali appaiono ancora molto interessanti a nostro avviso, con alcuni indici che hanno raggiunto o si sono avvicinati ai rendimenti di 12 mesi fa.

Riteniamo pertanto che ciò possa contribuire a generare una buona performance anche nel 2024, sostenuta da mercati dei tassi stabili.

I settori bancario e assicurativo hanno ampiamente deluso le nostre aspettative per la maggior parte del 2023 e continuano a registrare una certa difficoltà, nonostante la forte ripresa di novembre.

La crisi delle banche regionali USA ha focalizzato l’attenzione sulle banche dell’Eurozona e, anche se le banche europee non presentavano i problemi emersi negli Stati Uniti, il contagio si è diffuso all’intero settore.

Il crollo del Credit Suisse e l’azzeramento dei bond AT1 hanno rappresentato un problema potenzialmente molto più grave per il mercato e sicuramente hanno avuto pesanti ripercussioni negative sulla fiducia degli investitori.

Tuttavia, le dure parole e le incisive azioni dei regolatori di Eurozona e Regno Unito, unitamente agli utili robusti conseguiti dalle banche nel corso dell’anno e ai numerosi richiami di bond AT1, hanno contribuito alla solida ripresa del settore. Nonostante la perdita di oltre 15 punti subita dall’indice CoCo nel primo trimestre 2023, gli investitori hanno riacquistato fiducia nel settore e attualmente l’indice registra un andamento positivo da inizio anno, che dovrebbe incoraggiare gli investitori in AT1 a lungo termine.

Anche gli ostacoli rappresentati dai tassi hanno svolto un ruolo importante nella sottoperformance di banche e compagnie di assicurazione. Nonostante la sottoperformance registrata durante la crisi delle banche regionali statunitensi anche dal debito senior e T2 delle banche europee e dal debito delle compagnie di assicurazione, tali settori includono principalmente obbligazioni investment grade e, pertanto, sono altamente correlati ai titoli di Stato.

Com’era prevedibile, il persistere per la maggior parte dell’anno degli ostacoli rappresentati dai tassi di interesse ha causato una certa difficoltà a tali settori. Tuttavia, come in altri comparti del reddito fisso, gli elevati rendimenti iniziali disponibili hanno contribuito a sostenere la performance e durante l’anno gli spread degli indici bancario e assicurativo hanno registrato una contrazione, nonostante i rendimenti risultino ancora più elevati rispetto allo stesso periodo dello scorso anno.

Considerando la relativa sottoperformance di quest’anno, è opinione diffusa tra i PM che le banche europee confermeranno la recente sovraperformance e che il potenziale di rendimento per il 2024 appare molto interessante lungo l’intera struttura del capitale, dai titoli senior, ai bond AT2 e AT1.

Riteniamo inoltre che il settore assicurativo possa trarre beneficio dalle prospettive di maggiore stabilità dei tassi e da rendimenti iniziali elevati. I PM sono consapevoli che, qualora l’economia europea dovesse indebolirsi come previsto, probabilmente gli NPL aumenterebbero e il rallentamento del settore CRE proseguirebbe creando ostacoli, anche se le banche europee sono molto meno esposte rispetto alle loro controparti statunitensi e, in generale, i prestiti al settore CRE europeo hanno una leva inferiore.

Inoltre, le banche europee sono ben capitalizzate e molto remunerative, grazie a margini di interesse netti più elevati, e l’eventuale necessità di incrementare i fondi dovrebbe essere ampiamente coperta dagli utili. Nel complesso, è emerso un forte consenso sul fatto che i settori finanziari europei offriranno alcuni dei migliori rendimenti del 2024.

Ci attendiamo un’ottima performance anche dagli ABS europei, uno dei nostri quattro settori preferiti lo scorso anno e che, a nostro avviso, pur avendo conseguito ottimi rendimenti nel 2022 e nel 2023, continua a offrire cedole e rendimenti molto interessanti. Riteniamo che gli investitori possano ricevere una remunerazione soddisfacente optando per obbligazioni con rating di grado inferiore, e a fronte di una previsione di moderati tagli del tasso privo di rischio, le cedole a tasso variabile degli ABS europei continueranno a generare reddito. La capacità di essere fortemente selettivi nella selezione di paese, creditore e gruppo di asset a sostegno dell’operazione rappresenta un grande vantaggio per gli investitori in ABS e, tenendo conto del rallentamento dell’economia, riteniamo che ciò sarà ancora più importante nel 2024.

Pur prevedendo un aumento del tasso di default dei prestiti a leva, non riteniamo che questo possa rappresentare un ostacolo significativo per la performance del debito CLO e, come per la maggior parte del credito, pensiamo che gli elevati rendimenti iniziali possano contribuire a un altro anno di ottimi risultati. Infine, secondo le previsioni del team ABS di TwentyFour, gli spread non peggioreranno, e in alcuni casi diminuiranno, rispetto agli attuali livelli entro la fine dell’anno. Ciò dovrebbe determinare rendimenti solidi che, ancora una volta, a nostro avviso potrebbero essere difficilmente superati in qualunque altro comparto del credito.  

Per i mercati emergenti (ME) il 2023 è stato un anno meno ricco di eventi rispetto al 2022.

Gli indici si sono lasciati alle spalle l’invasione russa dell’Ucraina e la crisi del settore immobiliare cinese, e gli spread dell’ICE BofA Emerging Markets Corporate Plus Index (EMCB) sono lievemente diminuiti rispetto al mese di gennaio, dopo l’ondata di vendite registrata a marzo in linea con gli altri asset più rischiosi.

I fondamentali dei ME appaiono molto ragionevoli per il 2024, con titoli corporate in buona forma, anche se a nostro avviso, come nei mercati sviluppati, la parte bassa dello spettro dei rating è assolutamente più vulnerabile ai rischi di rifinanziamento.
Sul fronte delle valutazioni, le obbligazioni corporate di qualità più elevata scambiano all’interno di una forchetta relativamente stretta, riflettendo la prudenza menzionata per gli asset di minore qualità.

Abbiamo mantenuto una scarsa convinzione sui ME nel corso dell’anno, preferendo le migliori opportunità di valore relativo offerte da finanziari, CLO e obbligazioni corporate dei mercati sviluppati, e probabilmente continueremo a farlo anche nel 2024.

La sincronizzazione di tassi e credito influenzerà i rendimenti

Come abbiamo detto all’inizio, riteniamo che l’economia rallenterà più di quanto indicato dall’attuale narrativa dell’atterraggio morbido, determinando una conseguente diminuzione dei tassi di interesse e un rally dei titoli di Stato. La debolezza della congiuntura causerà inoltre un ampliamento degli spread, che potrebbe dare avvio al taglio dei tassi e all’incremento delle partecipazioni nel settore del credito, in cui ci attendiamo rendimenti elevati ma anche volatilità.

Il fatto che attualmente molte banche centrali siano di nuovo nella posizione di aiutare l’economia è molto importante – pochi anni fa, con i tassi ai minimi, i banchieri centrali avevano poche armi a disposizione nei loro arsenali, ma adesso è diverso.

Le curve devono normalizzarsi, ma riteniamo che probabilmente i mercati reagiranno innanzitutto alla debolezza economica e ai tagli dei tassi, con una conseguente diminuzione dei rendimenti per tutte le scadenze.

Uno dei principali punti per il 2024, che potrebbe compensare l’ampliamento degli spread da noi previsto, è il ritorno della liquidità dai prodotti assimilabili alla liquidità al reddito fisso.

Considerando che attualmente gli asset dei fondi del mercato monetario si attestano a oltre 5.800 miliardi di dollari, la maggior parte dei quali è costituita da titoli di Stato a breve termine, la solida performance registrata recentemente dal credito, unitamente alla diminuzione dei tassi sul tratto breve della curva dei titoli di Stato, dovrebbe registrare un significativo ritorno ad alternative a più alto rendimento.

A fronte della crescente fiducia in una riduzione dei tassi di interesse da parte della Fed e di altre banche centrali nel 2024, la liquidità come asset class apparirà meno interessante; pertanto prevediamo per il prossimo anno significativi afflussi nel reddito fisso e tale driver tecnico aggiunto svolgerà un ruolo molto importante per la performance.

Inoltre è importante sottolineare ancora una volta l’andamento senza precedenti dei tassi del reddito fisso.

L’indice dei Treasury statunitensi, che aveva fatto registrare due anni consecutivi di performance negativa per la prima volta in 45 anni, di fatto dal lancio dell’indice, appariva destinato a riportare il terzo anno negativo prima del recente rally. Ciò ha rappresentato un forte ostacolo per il credito che tuttavia, in assenza di maggiori rischi di default, avrà determinato semplicemente un ritardo, ma non un’estinzione, dei rendimenti e prevediamo una performance nettamente migliore a fronte della stabilizzazione dei rendimenti dei titoli di Stato, soprattutto tenendo conto dei rendimenti molto interessanti offerti.

Quest’anno i PM hanno avuto un accesissimo dibattito su come e quando l’economia rallenterà e sulla conseguente reazione dei mercati.

Bisogna ammettere che non è stato facile trovare una convergenza su tutti i punti, ma in molti casi la tempistica dei previsti cambiamenti economici ha avuto un ruolo.

Alla fine, tuttavia, c’è stato un ampio consenso sul fatto che il reddito fisso offre un valore interessante e molti investitori riusciranno a raggiungere tutti i loro obiettivi di investimento grazie al reddito offerto, e se i flussi torneranno, cosa di cui siamo convinti, questo driver tecnico non farà che incrementare l’attrattiva dei rendimenti offerti.