La forza dell’economia statunitense, superiore alle attese, è stata uno dei principali motori dei mercati finanziari negli ultimi trimestri; tuttavia, a fronte della divergenza delle prospettive economiche, riteniamo che attualmente l’Europa offra maggior valore relativo nel comparto del reddito fisso.
Riteniamo che nel secondo semestre dell’anno le condizioni di mercato per il reddito fisso nel complesso saranno favorevoli. I rendimenti dell’intera asset class si confermano elevati rispetto alla storia recente e le banche centrali sono sul punto di effettuare i tanto attesi tagli dei tassi di interesse.
Tuttavia, lo scenario macro globale rimane incerto. Il secondo semestre dell’anno prevede un fitto calendario elettorale, in un momento in cui i livelli del debito pubblico ricevono crescente attenzione. Gli attesi tagli dei tassi di interesse – già molto ridimensionati rispetto a inizio anno – continuano a dipendere da dati difficilmente prevedibili, mentre il calo dell’inflazione è ancora vulnerabile al contesto geopolitico volatile.
A nostro avviso, costruire un portafoglio diversificato è il modo migliore per sfruttare questa situazione e gli investitori dovranno ricercare le migliori opportunità di valore nel reddito tra le varie aree geografiche. Riteniamo che, in termini di valore relativo, i mercati obbligazionari europei siano più interessanti di quelli statunitensi.
Il tema della forza dell’economia statunitense ha dominato la maggior parte del 2024 e del 2023 e la persistente solidità dei dati ha determinato una diminuzione degli spread delle obbligazioni corporate, ha spinto al rialzo le quotazioni azionarie, che hanno toccato nuovi massimi, e ha fatto naufragare le speranze di molteplici tagli dei tassi da parte della Federal Reserve (Fed).
Tuttavia, recentemente le condizioni economiche nei mercati sviluppati hanno iniziato a divergere. Dopo aver seguito le orme della Fed nel tentativo di contenere l’inflazione, la Banca Centrale Europea (BCE) e la Bank of England (BoE) hanno fatto un balzo in avanti nel percorso verso il taglio dei tassi.
A nostro avviso, le prospettive d’inflazione sono più chiare in Europa che negli Stati Uniti, dove l’entità e la portata degli stimoli fiscali e monetari dell’era COVID sono stati di gran lunga maggiori e più ampi. È stato più difficile contenere l’impatto inflazionistico di tali stimoli quando anche l’interruzione delle filiere costituiva un fattore significativo, ma ora che il lato dell’offerta dell’equazione ha ampiamente recuperato, appare sempre più evidente che il riequilibrio del lato della domanda dell’equazione USA richiederà più tempo. Di conseguenza, la BCE ritiene di avere maggiore visibilità sulla discesa dell’inflazione verso il target e ciò l’ha indotta a tagliare i tassi di 25 pb nella riunione di giugno.
Inoltre, la traiettoria di crescita dell’Europa attualmente è più interessante per gli investitori obbligazionari. L’economia dell’Eurozona si sta riprendendo con resilienza dalla crisi energetica e dal successivo rialzo dei tassi. Secondo le previsioni, la crescita aumenterà da poco meno dello 0,5 per cento nel 2023 a quasi l’uno per cento nel 2024 e supererà l’unità nel 2025.
Per noi investitori nel reddito fisso, una crescita eccessiva non è positiva. Una crescita superiore alle aspettative per un periodo prolungato normalmente genera inflazione e le banche centrali sono costrette ad alzare i tassi, causando volatilità e perdite mark-to-market nel comparto del reddito fisso. Teoricamente, una crescita «superiore al potenziale» determina, inoltre, il rischio di una maggiore contrazione economica («atterraggio duro») in futuro. La crescita in Europa è lenta ma positiva e si sta allontanando da uno scenario recessivo. Negli Stati Uniti, la crescita ha superato il potenziale per un certo periodo di tempo e attualmente sta rallentando.
Per essere chiari, non stiamo dicendo che lo scenario macro statunitense è negativo. Tuttavia, riteniamo che in questa fase congiunturale l’Europa offra condizioni più favorevoli per gli investitori nel reddito fisso.
Negli ultimi trimestri gli spread delle obbligazioni corporate hanno subito una forte contrazione a livello mondiale, sulla scia dell’allentamento dei timori di un atterraggio duro. Tuttavia, come per le condizioni macro, si registra una divergenza a livello geografico.
A seguito della persistente diminuzione degli ultimi mesi, gli spread delle obbligazioni corporate statunitensi attualmente sono vicini ai livelli registrati durante la crisi finanziaria globale: a fine maggio, gli spread investment grade (IG) e high yield (HY) USA si attestavano a 88 pb e 338 pb, non lontani dai minimi post 2008, rispettivamente di 82 pb e 316 pb, raggiunti a metà 20211. In altre parole, gli investitori ottengono una remunerazione relativamente bassa a fronte dell’assunzione del rischio corporate rispetto ai Treasury USA.
Per contro, gli spread europei non hanno subito contrazioni così aggressive. I corrispondenti spread delle obbligazioni IG e HY europee a fine maggio si attestavano a 108 pb e 351 pb, piuttosto lontani dai minimi post 2008, rispettivamente di 72 pb e 235 pb, raggiunti a fine 2017/inizio 2018.2
Come illustrato nel Grafico 1, l’opportunità di rendimento offerta dalle obbligazioni HY europee e statunitensi è virtualmente identica a livello generale. Tuttavia, rettificando la duration e il rating dei rispettivi indici ai fini di un reale confronto, l’HY europeo offre un premio significativo.
Inoltre, riteniamo che titoli finanziari e CLO europei offrano specifiche opportunità di valore relativo rispetto agli omologhi statunitensi.
Il settore bancario europeo continua a registrare un miglioramento della qualità del credito, come evidenziato dal rapporto persistentemente elevato tra upgrade e downgrade (cfr. Grafico 2).
I livelli di redditività delle banche europee sono ai massimi degli ultimi anni, grazie all’espansione dei margini trainata dagli aumenti dei tassi. I livelli di capitale superano ampiamente i requisiti regolamentari, le sofferenze (NPL) rimangono contenute e, generalmente, l’esposizione al problematico settore immobiliare commerciale è nettamente inferiore a quella delle banche statunitensi.
A fronte dei solidi fondamentali, è opportuno notare il premio sugli spread offerto dalle obbligazioni Additional Tier 1 (AT1) europee rispetto alle azioni privilegiate delle banche USA (cfr. Grafico 3).
Come per i titoli finanziari, la nostra preferenza per le CLO europee rispetto a quelle statunitensi si basa su di una combinazione di fondamentali e valore.
Dal punto di vista dei fondamentali, le CLO europee presentano una serie di vantaggi rispetto alle controparti statunitensi. I gestori delle CLO europee sono obbligati a mantenere una significativa quota del rischio di ciascuna operazione venduta agli investitori (mentre i gestori statunitensi non sono obbligati a «rischiare in proprio») e generalmente negli USA la documentazione del prestito è considerata più debole. Normalmente le CLO europee sono più esposte a prestiti con rating B, mentre le operazioni statunitensi sono tendenzialmente più esposte a prestiti con rating CCC. Di conseguenza, le CLO europee hanno subito minori declassamenti durante la crisi del Covid e minori perdite durante la crisi finanziaria globale.
Attualmente, nell’intero arco della struttura del capitale (capital stack) delle CLO, l’Europa offre, a nostro avviso, valutazioni interessanti in termini sia di rendimento che di spread (cfr. Grafico 4). Ciò non significa che non riscontriamo opportunità nel settore delle CLO statunitensi; tuttavia, poiché riteniamo che nei prossimi trimestri il reddito sarà il principale fattore di crescita dei rendimenti complessivi, preferiamo le CLO europee alle loro omologhe statunitensi.
Considerando il nostro scenario di base, di miglioramento della crescita dai minimi in Europa e di diminuzione a livelli più sostenibili negli Stati Uniti (senza recessione), riteniamo che i prodotti a spread continueranno probabilmente a sovraperformare i titoli di Stato.
Crediamo che, agli attuali livelli di rendimento, i titoli di Stato abbiano valutazioni ragionevoli. Se l’inflazione dovesse proseguire la sua (lenta) discesa verso l’obiettivo fissato, consentendo alle banche centrali di tagliare i tassi, agli attuali livelli i titoli di Stato manterrebbero più o meno il loro rendimento, seppur con un certo grado di volatilità. Se le nostre previsioni sull’inflazione dovessero risultare corrette, le possibilità di pesanti perdite mark-to-market per i Treasury decennali statunitensi, ad esempio, sarebbero relativamente contenute. In altre parole, i titoli di Stato sembrano rappresentare una forma economica di protezione dai ribassi nel nostro scenario secondario di atterraggio duro.
Tuttavia, costruire un portafoglio in previsione di un ampio rally dei titoli di Stato dovuto ai tagli dei tassi difficilmente si rivelerà una strategia vincente, a causa dell’assenza di certezza degli investitori sulla politica monetaria. A nostro avviso, il reddito sarà la principale componente dei rendimenti complessivi nei prossimi trimestri.
Di conseguenza, riteniamo che ricercare le migliori opportunità di valore nel reddito tra le varie aree geografiche sia l’approccio corretto. E a questo punto, crediamo che le obbligazioni europee offrano maggiori opportunità di valore relativo rispetto a quelle statunitensi.
1. Indici BofA ICE, TwentyFour, dati al 31 maggio 2024.
2. Indici BofA ICE, TwentyFour, dati al 31 maggio 2024.
