La confianza desmedida que impulsa a Tesla

El precio de las acciones de Tesla fue uno de los que más creció en 2020. A pesar de que es comprensible mostrarse optimista acerca del futuro de los vehículos eléctricos, la valoración actual de Tesla se basa en hipótesis agresivas sobre el liderazgo de la empresa en el mercado de vehículos eléctricos y en el de su elenco de negocios secundarios.

Desde una perspectiva superficial, Tesla se presenta como un promotor estructural de crecimiento en el sector de los vehículos eléctricos con potenciales efectos de red, ventajas significativas de empresa pionera y posibilidades aparentemente ilimitadas de negocios adyacentes. Estos factores han provocado que la valoración de Tesla suba al nivel desorbitado de 700 000 millones de dólares estadounidenses. Aparte de la venta de vehículos eléctricos, el resto de negocios secundarios y orientados a servicios de Tesla parecen gozar de un inmenso potencial de crecimiento. Para negocios con estos tipos de ofertas crecientes orientadas a servicios o secundarias, los inversores suelen pagar una pequeña prima basada en una probabilidad baja de gran potencial futuro. Sin embargo, la valoración actual de Tesla se basa en la alta probabilidad de que su negocio de vehículos eléctricos vaya a seguir liderando el mercado, así como en el éxito de negocios que todavía no han demostrado su valía.

Expectativas optimistas

El papel de las políticas gubernamentales a nivel mundial es clave para la trayectoria de crecimiento de los vehículos eléctricos. Los Gobiernos han empezado a hacer frente al calentamiento del planeta definiendo políticas que fomentan el uso de vehículos que no generan emisiones nocivas, como los vehículos eléctricos. Los principales mercados automovilísticos del mundo (China, los EE. UU. y Europa) se han servido de una combinación de subvenciones y normativas para desarrollar la industria de los vehículos eléctricos. Este hecho ha elevado las expectativas de crecimiento de Tesla.

No es necesario creer que invertir en vehículos eléctricos no es rentable para tener dudas sobre la valoración actual de Tesla. Una tasa de crecimiento compuesto anual del 22 % en el volumen de ventas de vehículos eléctricos a lo largo de los 10 próximos años implicaría que en 2030 Tesla estaría cotizando con un beneficio por acción superior al 60 %. Incluso para los inversores más optimistas, se trata de un precio demasiado elevado para un simple negocio de automoción. Por ello, estimamos que prácticamente la mitad del valor de mercado de Tesla se deriva de la venta de vehículos eléctricos, procediendo el resto de negocios secundarios. Si bien las acciones de Tesla suelen adelantarse a sus indicadores fundamentales, los niveles actuales implican que la empresa liderará las ventas de vehículos eléctricos y que muchos de sus negocios adyacentes son una apuesta segura. Resumiendo, es necesario que múltiples factores vayan bien para justificar la valoración de Tesla.

La hipótesis de Tesla se basa principalmente en su ventaja de empresa pionera en tecnología de baterías y su buena gestión de la cadena de suministro. El estado de empresa pionera de Tesla ha generado teóricamente una ventaja definitiva en la propiedad intelectual y la cadena de suministro de baterías, la cual debería reducir los costes de producción a un mínimo. Una vez establecido el menor coste de producción, Tesla reducirá los precios al consumidor a un nivel inferior al de sus competidores a medida que se perfila la curva en forma de S de la utilización de vehículos eléctricos. Se prevé que la cifra de negocios de Tesla aumentará de los 500 000 vehículos anuales actuales a aproximadamente 4 millones de vehículos hasta 2030, generando márgenes brutos sobre la venta de automóviles entre un 1% y un 4% superiores a los de sus competidores. Como cifra de referencia, GM vendió un promedio de 4 millones de vehículos a escala mundial durante los tres últimos años con un margen bruto del 19 %.

La hipótesis optimista de Tesla esconde muchas suposiciones desfavorables sobre la competencia. Sin embargo, considerando la capitalización bursátil de Tesla, opinamos que la historia de la empresa es más compleja que la simple venta de vehículos eléctricos como cualquier fabricante de equipos originales (OEM). De lo contrario, Tesla no estaría cotizando con una valoración tan elevada.

¿Más que un fabricante de automóviles?

El modelo de negocio de Tesla se basa en el número de vehículos eléctricos vendidos. La ventaja de ser una empresa pionera permite crear una base de conductores, que, según analistas de la industria, se transformarán en suscriptores que podrán monetizarse cada mes, ya que se prevé que los suscriptores de Tesla deban pagar una tasa mensual por varios servicios adicionales. A largo plazo, esto generará beneficios predecibles con márgenes similares a los del software, que se determinan multiplicando el número de usuarios mensuales activos (MAU) por los ingresos medios por usuario (ARPU).

¿Qué servicios puede prestar Tesla? Es aquí donde los analistas de la industria dan rienda suelta a su imaginación. Muchos analistas prevén que los suscriptores podrán añadir a sus vehículos una serie de servicios sujetos a un coste mensual. Algunos de estos servicios potenciales son, por ejemplo, un paquete de conducción autónoma (actualmente es un coste inicial), mejoras regulares del rendimiento, tasas mensuales de sobrecarga, paquetes de mantenimiento mensuales e incluso el sistema completo de infoentretenimiento de Tesla con live streaming y/o Tesla Arcade.

Los negocios secundarios de Tesla —Tesla Energy, Tesla Insurance y Tesla Mobility— podrían asimismo monetizarse y ofrecerse como paquetes para sus vehículos. Tesla deja así de ser un mero fabricante de equipos originales, para convertirse en un OEM con modelo de negocio SaaS (Software as a service). Pero esto no es todo. Tesla ha anunciado hace poco mejoras importantes de su tecnología de batería, así como un aumento de la capacidad de fabricación de su batería. La empresa podría convertirse en proveedor de baterías de otros fabricantes de equipos originales.

¿Se le hace la boca agua? El precio de las acciones nos indica que el pastel ha salido del horno y que podemos empezar a repartirlo. Aunque esta apasionante historia podría materializarse parcialmente a lo largo de los próximos cinco a quince años, es poco probable que el progreso siga una tendencia tan lineal como sugiere el mercado. De hecho, pensamos que es posible que el mercado esté ignorando varios riesgos clave.

Competencia creciente en el sector de baterías

Hay tres ingredientes clave necesarios para que la ventaja de empresa pionera sea sostenible¹:

1. ha llegado el momento de desarrollar las competencias técnicas;

2. acumulación de posibles recursos limitados, como proveedores clave, empleados con talento, etc.; y

3. una base de consumidores que debe afrontar elevados costes por cambio de proveedor.

Lamentablemente, pensamos que Tesla solo cuenta con el primer ingrediente y que su ventaja de precursor puede disiparse.

A pesar de que Tesla dispone actualmente de la tecnología de batería más avanzada, sus competidores están creciendo a un ritmo acelerado. Según Wolfe Research, los nuevos competidores de vehículos eléctricos han recaudado 36 000 millones de dólares estadounidenses en los últimos dos años. Simultáneamente, los fabricantes de equipos originales para automóviles establecidos han invertido 50 000 millones de dólares estadounidenses en investigación y desarrollo, y gastos de capital para tecnología de los vehículos eléctricos. Son muchos los Gobiernos en todo el mundo que han incentivado intensamente la producción de vehículos eléctricos. Con inversores y fabricantes ansiando su crecimiento, es probable que la ventaja de empresa pionera de Tesla no perdure.

La tecnología de batería está evolucionando rápidamente y, en estas circunstancias, el liderazgo de Tesla no está garantizado. En la actualidad, Tesla lleva una ventaja significativa en tecnología de batería, con planes para desarrollar baterías exentas de cobalto (el cobalto es caro y difícil de conseguir). Sin embargo, la mayoría de expertos considera que las baterías de estado sólido son un avance significativo para los vehículos eléctricos, debido a su autonomía (800 km/500 millas), rapidez de carga y larga vida útil. A pesar de que el desarrollo de baterías de estado sólido sigue siendo complicado, competidores como Toyota, QuantumScape y Samsung SDI creen que pueden alcanzar una escala de producción comercial en los próximos diez años.

Altas expectativas para los servicios

Incluso si Tesla alcanzara los objetivos de volumen previstos debido a una adopción de los vehículos eléctricos más rápida que la esperada, el precio las acciones de Tesla sigue incorporando demasiado valor por el potencial de sus negocios secundarios. Dicho de otro modo, el valor de la opción integrada en los negocios adicionales de Tesla considera una probabilidad prácticamente segura de éxito, a pesar de los riesgos que puedan limitar la rentabilidad.

Y lo que es aún más importante: los competidores pueden comenzar a ofrecer de forma gratuita algunas de las ofertas de Tesla orientadas a servicios. Los fabricantes de equipos originales para automóviles establecidos no suelen actuar de forma racional, especialmente durante ciclos de poco crecimiento. Simultáneamente, un gran número de empresas emergentes en el sector de vehículos eléctricos quiere también un trozo del pastel de Tesla. Las mejoras regulares del rendimiento, las tasas por sobrecarga y los paquetes de mantenimiento son fuentes de ingresos que pueden alterarse fácilmente en un momento en el que los fabricantes de equipos originales comienzan a ofrecer vehículos electrónicos interconectados con funciones similares.

Esta amenaza se extiende también a Tesla Insurance. El competidor GM está desarrollando su propia oferta de seguros. Esta se basará seguramente en los hábitos de los conductores, obtenidos mediante la recopilación de datos por el automóvil. Cuando otros fabricantes de equipos originales hayan desarrollado vehículos eléctricos, la recopilación de datos se incrementará rápidamente, seguida de las correspondientes ofertas de seguros.
Los paquetes de conducción autónoma y movilidad de Tesla entrañan también riesgos de seguridad. Tesla es el único productor de tecnología de conducción autónoma en renunciar a un sistema importante de visión denominado Lidar (Light Detection & Ranging). Este sistema permite al ordenador de un vehículo crear una representación en 3D del entorno situado alrededor del automóvil para garantizar un nivel de seguridad superior. La mayoría de expertos coinciden en que renunciar a esta tecnología dando prioridad a opciones más económicas basadas en radares y cámaras comporta riesgos de seguridad a largo plazo.

Conclusión

No cabe duda alguna de que Tesla ha revolucionado la industria del automóvil, seguramente de forma positiva. Ha obligado al mundo entero a dar un paso hacia delante, dejando atrás la tecnología de 150 años del motor de combustión interna, y ha forzado a sus competidores a rediseñar por completo la arquitectura de los vehículos. Tesla ha desarrollado una capacidad extraordinaria de producción y ha asumido una posición líder en el diseño y propiedad intelectual de baterías. Tesla goza asimismo de potencial en sus servicios y negocios secundarios.

A nuestro parecer aunque son numerosos los aspectos que nos gustan de la historia de Tesla, la hipótesis de la empresa comporta demasiados riesgos en la coyuntura actual y una valoración con un margen de seguridad muy reducido o inexistente, que debe ser considerado por un inversor a largo plazo como clave para el éxito.