I titoli negativi sul private credit si sono intensificati quest'anno, trainati dal sell-off del software legato all'AI e dalla notizia che la maggior parte degli operatori ha limitato i rimborsi dai fondi di private credit destinati agli investitori retail.
Questo è diventato una preoccupazione crescente per gli investitori nei mercati più ampi del reddito fisso. Questi hanno visto l'allargamento degli spread infiltrarsi in alcuni segmenti del public credit — obbligazioni corporate e finanziarie — nei momenti in cui i timori sul private credit sono stati più marcati quest'anno.
Sebbene esista il rischio di un contagio più ampio qualora le perdite nei veicoli di private credit dovessero aumentare, vi sono fattori importanti che, a nostro avviso, contribuiranno a mantenere i mercati pubblici del credito più resilienti. Questo vale anche qualora il sentiment negativo sul private credit dovesse acuirsi.
Data la frequenza dei titoli negativi sul private credit, vale la pena comprendere l'ampiezza dell'asset class e quali segmenti siano oggetto di esame critico.
Il private credit comprende una gamma di attività in cui soggetti non bancari creano strumenti di debito che non vengono collocati pubblicamente presso gli investitori. A livello globale, l'asset class è stimata intorno ai 3.000 miliardi di dollari, di cui circa la metà è rappresentata da direct lending, ovvero prestiti erogati alle imprese da gestori patrimoniali e società specializzate nel private credit anziché da banche.
Il direct lending ha registrato una crescita significativa negli ultimi anni, trainato in parte da una regolamentazione più stringente che ha reso certi tipi di finanziamento alle imprese meno attraenti per le banche; si tratta tuttavia di una sola componente del mercato. I progetti infrastrutturali e quelli nel settore del real estate commerciale sono spesso finanziati tramite il private credit; un'altra parte rilevante del mercato è rappresentata dalla finanza garantita da attivi, ovvero cartolarizzazioni private che generano flussi di cassa regolari da un portafoglio definito di attivi, anziché erogare prestiti direttamente alle imprese.
Il private credit costituisce una fonte di finanziamento essenziale per determinate tipologie di imprese o attivi e può rivelarsi adatto a certi profili di investitori. Per le imprese, il finanziamento è più rapido e notevolmente più flessibile quando avviene su base bilaterale piuttosto che tramite un'emissione obbligazionaria a sindacazione allargata, in cui i termini devono essere standardizzati per risultare appetibili a una platea più ampia di investitori. Dal lato degli investitori, i soggetti con passività a lungo termine — come compagnie assicurative e fondi pensione — sono investitori naturalmente vocati a strumenti di private credit a più lungo termine e meno liquidi, che coprono le passività e tendono a offrire rendimenti superiori rispetto ai mercati obbligazionari pubblici.
Sarebbe quindi del tutto errato affermare che il private credit nel suo insieme sia «buono» o «cattivo», così come lo sarebbe dire che ogni governo o società che emette obbligazioni sui mercati pubblici sia buono o cattivo. Vi sono naturalmente investitori e originator nel private credit più validi di altri, con livelli variabili di leva finanziaria e di gestione del rischio nel settore.
Le recenti preoccupazioni sul private credit si articolano generalmente in tre aree.
In primo luogo, vi è il timore che la crescita esplosiva del settore, e in particolare del direct lending negli ultimi anni, abbia abbassato gli standard di erogazione del credito e la qualità degli attivi, poiché i finanziatori hanno gareggiato per conquistare quote di mercato. Poiché gli attivi del private credit non sono negoziati sui mercati pubblici, un ulteriore motivo di preoccupazione è che le valutazioni interne degli attivi detenuti da alcuni finanziatori potrebbero non costituire una fedele rappresentazione dei tassi di default o di recupero attesi.
In secondo luogo, emergono preoccupazioni sul disallineamento di liquidità in determinati veicoli di private credit. Una parte della rapida crescita delle masse gestite nel private credit è riconducibile agli investitori retail — in particolare agli investitori ad alto patrimonio netto (HNWI) — attratti dagli elevati rendimenti potenziali. Data la natura più illiquida dei loro attivi, i fondi di private credit offrono agli investitori liquidità su base periodica (di norma trimestrale) e prevedono limiti ai riscatti; La preoccupazione è che questi meccanismi di gestione della liquidità non siano stati pienamente compresi da alcuni investitori retail, qualora abbiano rapidamente spostato i propri investimenti verso il private credit in cerca di rendimenti più elevati.
In terzo luogo, vi sono preoccupazioni legate alla crescente partecipazione delle compagnie assicurative nel private credit. Sebbene il private credit possa rappresentare un'allocazione del tutto ragionevole per le compagnie assicurative, molti grandi operatori del private capital — soprattutto negli Stati Uniti — hanno acquisito compagnie di assicurazione sulla vita o stretto partnership che prevedono la gestione dei loro portafogli di investimento. Alcuni considerano questo problematico nel caso in cui le compagnie assicurative vengano indirizzate a investire in attivi di private credit originati dai loro proprietari o da soggetti a essi affiliati.
Al di là di questi problemi ampiamente documentati, la principale fonte di pressione sul private credit negli ultimi mesi sono stati gli ingenti prestiti erogati dal settore alle aziende software-as-a-service (SaaS).
Il settore SaaS ha subito un brusco sell-off a inizio febbraio, quando i mercati hanno assorbito la minaccia rappresentata dagli strumenti di AI agentiva da parte di società come Anthropic, penalizzando i titoli azionari e obbligazionari del settore software e alimentando le richieste di riscatto nel private credit.
Secondo il Financial Times, gli investitori facoltosi hanno tentato di disinvestire USD 20,8 miliardi dai fondi di private credit nel primo trimestre del 2026, con riferimento ai fondi monitorati dal FT, che gestiscono complessivamente circa USD 300 miliardi. Blue Owl, Blackstone e BlackRock sono tra le società che nel primo trimestre del 2026 hanno limitato i riscatti dai fondi di private credit, a fronte dell'aumento delle richieste da parte degli investitori.
Il sentiment negativo si è riflesso anche nelle quotazioni in ribasso delle Business Development Companies (BDC) statunitensi, veicoli quotati registrati presso la SEC che sono diventati un canale molto diffuso di accesso al private credit per gli investitori retail.
Come mostra il Grafico 1, l'esposizione dei BDC al settore software è generalmente molto più elevata rispetto ai mercati pubblici del credito a sindacazione allargata, come i leveraged loan, i collateralised loan obligations (CLO) e le obbligazioni ad alto rendimenti. Le quotazioni azionarie hanno risentito anche del fatto che i BDC hanno ridotto i propri dividendi, in parte a causa di un deterioramento della qualità del portafoglio, ma anche per il calo dei flussi di cassa generati dai cosiddetti prestiti payment-in-kind (PIK), che consentono alle società di aggiungere gli interessi alla quota capitale anziché pagarli in liquidità.
Le stime sull'esposizione al software variano, poiché sono elaborate analizzando le presentazioni agli investitori dei BDC e classificando le posizioni in portafoglio. JP Morgan, ad esempio, stima l'esposizione al software dei BDC al 18 per cento, un livello molto inferiore alla stima di Morgan Stanley riportata nel Grafico 1. Le esposizioni dei singoli BDC possono variare in misura significativa, dal 2 per cento di alcuni veicoli fino al 50 per cento nei nomi di minori dimensioni orientati alla tecnologia. La stima di MS si basa su un campione più ampio di BDC, che include una quota maggiore di questi ultimi. Come di consueto, è fondamentale per gli investitori analizzare nel dettaglio i veicoli di private credit e svolgere le verifiche necessarie, per evitare valutazioni superficiali.
Le preoccupazioni generali sul private credit — come la trasparenza e l'accuratezza delle valutazioni degli attivi — sono del tutto legittime, ma vale la pena riconoscere che, al di fuori del settore SaaS, non si registrano pressioni generalizzate negli altri segmenti dell'economia.
Non vi è pertanto motivo di ritenere che il private credit incontri problemi più gravi di altre classi di attivo nei settori che registrano buone performance; come detto in precedenza, esistono molti validi gestori di private credit che finanziano imprese solide.
Resta ancora da vedere se vi sarà ulteriore pressione sul settore SaaS, data la minaccia di disruption dell'AI (intelligenza artificiale). Qualora si materializzasse, ci aspetteremmo che gli operatori del private credit — in particolare nel direct lending — ne fossero duramente colpiti.
È evidente che gli attivi SaaS nel credito bancario e nei mercati del public credit, come leveraged loan e obbligazioni, presentano rischi analoghi; in generale, tuttavia, l'esposizione al software in questi canali di finanziamento è molto più contenuta.
Vale la pena sottolineare che i riscatti consistenti dai fondi di private credit non implicano necessariamente l'imminenza di un'ondata di default nel settore. Una parte di questi riscatti è precauzionale: gli investitori che hanno appreso la prima notizia sulla sospensione dei rimborsi di un fondo di private credit potrebbero aver deciso di richiedere il riscatto delle proprie posizioni, anticipando ulteriori restrizioni.
Inoltre, molte BDC trattano ora con forti sconti rispetto al valore patrimoniale netto. È probabile che almeno una parte dei riscatti dai fondi di private credit non quotati sia trainata da investitori che intendono riorientare opportunisticamente la propria esposizione verso le BDC, per sfruttare le valutazioni più basse.
Per gli investitori diversificati nel reddito fisso, la domanda centrale nella vicenda del private credit è se essa comporti effetti di trascinamento sui mercati pubblici del credito, dove è allocata la maggior parte dei loro capitali.
Il rischio di contagio è concreto, in particolare per i segmenti del reddito fisso a beta più elevato, qualora le preoccupazioni sul private credit raggiungano un'intensità tale da indurre gli investitori a vendere prima e ragionare dopo; quest'anno abbiamo già osservato segnali in tal senso, quando il sell-off nel settore software ha innescato un certo allargamento degli spread sulle obbligazioni corporate e sui CLO. Qualora le preoccupazioni o le perdite nel private credit si aggravassero, ci aspetteremmo effetti di trascinamento sui mercati pubblici, man mano che cresce l'apprensione degli investitori.
In senso più ampio, esiste un certo rischio di stretta creditizia qualora i prestatori di private credit si trovassero sotto pressione concreta a causa di default nel settore SaaS. Si tratta di uno scenario estremo, ma il private credit rappresenta un canale di finanziamento importante per determinati settori dell'economia. Se le società esposte a default in un settore dovessero interrompere l'erogazione del credito in altri, non è chiaro se vi sarebbero altri prestatori in grado di colmare il vuoto, con potenziali implicazioni per la crescita.
Tuttavia, a nostro avviso due fattori importanti contribuiranno a mantenere i mercati del public credit in parte isolati da ulteriori problemi nel credito privato, al di là della minore esposizione al settore SaaS descritta in precedenza.
Il primo è la solidità generale dei fondamentali creditizi. Come mostra il Grafico 2, in ambito investment grade (IG) e high yield ad alto rendimenti (HY), sia negli Stati Uniti sia in Europa, gli utili hanno mostrato pochi segnali di deterioramento negli ultimi trimestri. La leva netta — tipico indicatore di eccesso nella fase finale del ciclo creditizio — è rimasta notevolmente stabile.
Il secondo fattore è il favorevole contesto tecnico di mercato che sostiene i mercati del public credit: gli elevati rendimenti complessivi del reddito fisso fanno sì che la domanda per questa classe di attivo continui a superare di gran lunga l'offerta.
Lo dimostra l'intensa attività del mercato primario nonostante la volatilità generata dal conflitto in Medio Oriente. Il 10 marzo, ad esempio, è stato un giorno record per le emissioni di obbligazioni corporate statunitensi, mentre il 24 marzo HSBC è riuscita a riaprire il mercato delle obbligazioni Additional Tier 1 (AT1) — debito bancario subordinato collocato all'estremità più rischiosa dello spettro del credito — con un'operazione da USD 2,5 miliardi con una domanda pari a otto volte l'offerta, a riprova che gli investitori intendono impiegare il capitale.
Questa dinamica tecnica è una delle ragioni per cui gli spread nei mercati del public credit hanno mostrato una tenuta complessivamente soddisfacente da inizio anno, nonostante il doppio colpo delle notizie sull'AI e sul private credit e della guerra tra Stati Uniti e Israele contro l'Iran.
Come mostra il Grafico 3, nel segmento investment grade e high yield dei mercati sviluppati, gli spread restano a una certa distanza dai massimi degli ultimi 12 mesi toccati sull'onda dell'annuncio dei dazi statunitensi nell'aprile 2025.
Un'area in cui gli spread si sono allargati in misura più consistente e dove, a nostro avviso, è emerso un certo valore relativo è quella dei CLO europei. In precedenza, quest'anno avevamo ridotto l'esposizione alle tranche CLO con rating più basso a favore delle note AAA, ma ora che gli spread BB si sono allargati a livelli più interessanti, stiamo individuando alcune opportunità degne di nota in questo segmento.
I CLO sono cartolarizzazioni garantite da un portafoglio di leveraged loan corporate senior garantiti, gestito attivamente dal gestore del CLO. Poiché il loro collaterale sottostante è costituito da prestiti corporate, non sorprende che i CLO siano stati tra i settori a risentire di un certo contagio dai timori attorno al private credit.
Tuttavia, l'esposizione corporate che gli investitori assumono tramite i CLO è diversa da quella che assumono tramite il private credit.
I CLO sono garantiti da leveraged loan a sindacazione allargata (e scambiati pubblicamente), anziché da prestiti di origine privata; i portafogli tendono a essere ben diversificati per settore e area geografica, e gli investitori hanno piena trasparenza su ogni prestito in portafoglio.
Soprattutto, la struttura di cartolarizzazione dei CLO — in cui le tranche junior forniscono supporto creditizio a quelle di rango superiore — offre agli obbligazionisti una protezione considerevole contro qualsiasi deterioramento della performance dei prestiti sottostanti.
Come mostra il grafico 4, affinché una tranche BB media di un CLO europeo subisca una perdita sul capitale (ipotizzando un tasso di recupero del 60 per cento sui default dei prestiti e un tasso di prepagamento costante del 10 per cento), sarebbe necessario un tasso di default nel pool di prestiti prossimo all'8 per cento ogni anno, ovvero un tasso di default cumulativo del 35 per cento sull'intera vita dell'operazione. Dal 2002, il tasso di default annuo per i CLO sub-investment grade globali è rimasto al di sotto dell'1 per cento (per i CLO europei emessi dopo il 2008 il tasso è pari allo 0 per cento), rispetto a un tasso di default medio di lungo periodo del 4 per cento per le obbligazioni corporate high yield a alto rendimenti globali.
Dato il volume di capitale impiegato nel private credit negli ultimi anni, è ragionevole ritenere che gli standard creditizi siano stati in alcuni casi poco rigorosi, in particolare tra gli operatori più piccoli con forte concentrazione sul settore tecnologico.
Per gli investitori nel reddito fisso, il contagio è una preoccupazione legittima, qualora i titoli negativi continuino ad accumularsi e i veicoli di private credit inizino a registrare perdite effettive. Riteniamo tuttavia che la minore esposizione al software dei mercati del public credit, unitamente alla solidità dei fondamentali e alla domanda tecnica di reddito fisso, dovrebbe offrire una certa protezione da un ulteriore deterioramento del sentiment.
Dato il contenuto allargamento degli spread registrato sui mercati tradizionali in risposta sia al sell-off del software sia alla guerra in Medio Oriente, i CLO europei e, selettivamente, quelli statunitensi rappresentano un'area in cui è possibile impiegare il capitale.
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