Flash Fixed Income: Affrontare i dossi nei mercati creditizi

Il credito denominato in euro ha registrato una buona performance nel primo semestre del 2026, a fronte di rischi macro elevati. I finanziari subordinati e i CLO sub-investment grade hanno messo a segno alcuni dei rendimenti più elevati del settore da inizio anno, dopo aver sovraperformato gli altri segmenti nel 2025.

I rendimenti, tuttavia, non sono stati esenti da volatilità: la guerra USA-Iran ha indotto una revisione delle aspettative sui tassi, spingendo al rialzo i rendimenti dei titoli di Stato e generando periodi di allargamento degli spread creditizi, man mano che il mercato scontava il potenziale di una crescita più lenta. Sebbene gli spread creditizi si siano ristretti verso i minimi storici, le aspettative sui tassi di interesse rimangono elevate e una serie di rialzi da parte delle banche centrali dei mercati sviluppati è ora ritenuta probabile per quest'anno.

Riteniamo che questi rialzi, qualora si verifichino, siano aggiustamenti a metà ciclo piuttosto che l'inizio di un ciclo di rialzi. Sebbene l'inflazione si mantenga al di sopra dell'obiettivo e risulti relativamente vischiosa, le aspettative di inflazione restano ancorate. La crescita salariale nell'Eurozona si attesta inoltre su livelli coerenti con un'inflazione al 2 per cento. La crescita si è dimostrata resiliente, così come i mercati del lavoro. Con il dissiparsi dei rischi geopolitici, ci aspettiamo che la volatilità del petrolio diminuisca.

Questo prepara il terreno, a nostro avviso, per una graduale compressione degli spread creditizi nell'estate. Ma con i rischi macro ancora elevati e gli spread all'estremità più compressa delle medie storiche, la gestione attiva dei portafogli è fondamentale, sia da una prospettiva top-down che bottom-up.

Analizzando più in dettaglio i rendimenti del credito euro di quest'anno, possiamo individuare alcune tendenze interessanti.

In primo luogo, e aspetto forse più evidente, i rendimenti sono stati positivi nonostante l'instabilità in Medio Oriente e nonostante le preoccupazioni relative alla disruption dell'IA e al credito privato. In secondo luogo, il rischio di spread è stato — e riteniamo che continuerà a essere — preferibile al rischio di duration. Ma, in terzo luogo, il tipo di rischio di spread che si assume è determinante per i rendimenti. Le obbligazioni high yield (HY) con rating BB hanno registrato rendimenti superiori rispetto a quelle con rating B in termini di rendimento totale, mentre i CLO con rating BB hanno fatto meglio dei CLO con rating B. Gli Euro Additional Tier 1 (AT1), ovvero obbligazioni subordinate emesse principalmente da banche investment grade, hanno registrato rendimenti superiori rispetto a tutti gli strumenti sopra citati. Sebbene l'HY CCC abbia sovraperformato tutti con un rendimento del 4,2 per cento, vale la pena prendere questo dato con le pinze dopo il rendimento del -2,5 per cento dell'anno scorso e data la ridotta dimensione dell'indice (42 emittenti). 

I rendimenti da inizio anno illustrati in precedenza rispecchiano per molti versi la tesi che abbiamo sostenuto con gli investitori sull'investimento nel credito nelle condizioni attuali (e, del resto, anche l'anno scorso). Abbiamo fermamente ritenuto che il rischio di credito fosse preferibile al rischio di duration, considerati i rendimenti all-in elevati e quelli che abbiamo valutato come solidi fondamentali del settore corporate e bancario. Riteniamo inoltre che investire sull'intero spettro creditizio, compresi attivi cartolarizzati come i CLO e finanziari subordinati come gli AT1, possa contribuire a massimizzare i rendimenti corretti per il rischio nel corso del ciclo. Ovviamente, l'obiettivo è generalmente quello di ricercare spread attraenti, minimizzando al contempo i default. Evitare gli eventi di credito avversi può infatti essere determinante per generare rendimenti in eccesso, data la convessità negativa intrinseca al credito. 

Per descrivere il processo di investimento nel credito nell'attuale contesto di spread creditizi compressi, possiamo prendere spunto dai nostri colleghi in Svizzera, che hanno recentemente tirato fuori le mountain bike dopo un inverno freddo e nevoso. 

Il rendimento del credito è l'ammortizzatore. Rendimenti maggiori equivalgono a un breakeven creditizio più elevato (ovvero la performance negativa di prezzo necessaria ad azzerare i rendimenti nell'arco di un anno), il che equivale a una maggiore capacità di reggere i dossi e le asperità del percorso (in questo contesto potremmo pensare al 2022 come a una discesa lungo un ripido sentiero di montagna con ammortizzatori praticamente assenti). Il rischio di credito complessivo nel portafoglio è la velocità alla quale si pedala. Velocità più elevate potrebbero risultare migliori nel breve periodo, ma possono rivelarsi peggiori e più pericolose nel medio periodo (ossia più difficili da controllare quando il terreno si fa ancora più accidentato). Il percorso che si segue è la concentrazione. Un sentiero più angusto e stretto lascia meno margine di errore. Da cosa? Un default creditizio, l'equivalente del catapultarsi oltre il manubrio. Ha senso diversificare e avere più corridori nella squadra, ma anche una sola caduta è sempre costosa. 

In questo contesto, quando l'ammortizzatore degli spread è già compresso, vogliamo procedere con cautela lungo traiettorie che offrono molteplici vie d'uscita. Vogliamo che tutti i nostri ciclisti taglino il traguardo: nel processo di selezione del credito ci concentriamo sull'individuare società che noi crediamo siano maggiormente in grado di superare i tratti più accidentati. In pratica, per noi questo significa concentrarsi sui CLO con pool puliti, gestiti da manager con un solido track record, nelle annate che, a nostro avviso, offrono un valore relativo interessante. Significa anche privilegiare i campioni nazionali del settore bancario e assicurativo in Europa rispetto alle banche challenger di dimensioni minori, data la limitata dispersione all'interno del settore. Nel comparto corporate, privilegiamo in genere un'elevata solidità dei flussi di cassa, la visibilità dei ricavi e i titoli con loan-to-value inferiore al 50 per cento. In tutti i casi, vogliamo avere la convinzione di poter mantenere le posizioni attraverso i sobbalzi (o peggio) che il mercato riserva. 

Fine della metafora: l'ultimo punto che vogliamo sottolineare è l'importanza della liquidità di riserva, sia da una prospettiva top-down sia da una bottom-up. Riteniamo che la volatilità episodica degli spread sia inevitabile e al tempo stesso salutare. Mantenere liquidità sufficiente in portafoglio per poter sfruttare tali periodi significa dunque avere il potenziale di fissare rendimenti più elevati, a vantaggio della performance futura. 

Vedremo cosa riserverà il secondo semestre del 2026 ai gestori obbligazionari. Buona pedalata!