La Federal Reserve è la banca centrale degli Stati Uniti. È meglio intenderla non come un'unica istituzione, ma come un sistema composto da tre entità chiave: il Consiglio dei governatori, le 12 banche regionali della Federal Reserve e il Federal Open Market Committee (FOMC). Insieme, questi organismi conducono la politica monetaria degli Stati Uniti, contribuiscono a mantenere la stabilità finanziaria, supervisionano e regolano le istituzioni finanziarie, gestiscono e salvaguardano le parti fondamentali del sistema dei pagamenti e promuovono la protezione dei consumatori e lo sviluppo della comunità.
La politica monetaria è definita dal FOMC, che si riunisce otto volte per anno. Il Comitato è composto dai sette governatori del Consiglio, dal presidente della Fed di New York e da altri quattro presidenti regionali della Fed che votano a rotazione (i membri senza diritto di voto partecipano comunque alle deliberazioni). I suoi obiettivi sono comunemente sintetizzati nel "doppio mandato" di massima occupazione e stabilità dei prezzi. Prezzi prevedibili e livelli molto elevati di partecipazione al mercato del lavoro sono considerati fattori che creano le condizioni per tassi di interesse moderati a lungo termine. Tassi moderati, a loro volta, forniscono condizioni favorevoli per le imprese e i consumatori.
La Fed è stata creata dal Congresso come entità indipendente nel 1913 e ha ricevuto il suo doppio mandato nel 1977. Sebbene il Congresso abbia stabilito il mandato, è la Fed stessa a decidere come utilizzare i propri strumenti per perseguire tali obiettivi. La nostra attuale concezione di "indipendenza della Fed" può essere meglio descritta come una serie di strati che si sono accumulati nel tempo.
Il consenso economico è che le banche centrali indipendenti mantengono l'inflazione più bassa. Il meccanismo è la credibilità: se i mercati ritengono che la politica monetaria si muova in modo ampiamente prevedibile e sia protetta dalla politica a breve termine, è più facile contenere le aspettative.
L'indipendenza non è un ornamento costituzionale, ma un modo per rendere credibile una promessa anche quando farlo è impopolare. Se gli investitori credono a quella promessa, è più facile effettuare l'anchoring delle aspettative di inflazione, il comportamento nella fissazione dei salari diventa meno difensivo e i costi di finanziamento a lungo termine incorporano meno rischi di inflazione.
Ecco perché il grafico dell'inflazione a lungo termine è importante (Figura 1). Non è semplicemente una registrazione degli aumenti dei prezzi passati, ma una registrazione dei regimi. L'esperienza di un'inflazione molto elevata e instabile negli anni '70 (a seguito delle pressioni esercitate dal presidente Nixon per mantenere bassi i tassi mentre cercava di ottenere la rielezione) ha contribuito a catalizzare un cambiamento globale verso banche centrali operativamente indipendenti come norma politica.
Nonostante il successo dell'indipendenza della Fed, il presidente Trump vuole modificare il corso dell'attuale politica monetaria. Per raggiungere questo obiettivo ha messo in atto una serie di pressioni.
Il presidente Trump ha ripetutamente criticato pubblicamente il presidente Jerome Powell e ha sollecitato tagli dei tassi più rapidi e più profondi, elevando il disaccordo politico a tema della campagna elettorale.
Anche se meccanicamente non cambia nulla al FOMC, la pressione di Trump su Powell è importante perché aumenta il costo percepito di fare qualcosa di "impopolare" – ovvero mantenere una politica restrittiva di fronte al rischio di inflazione – e aumenta la probabilità percepita di un futuro cambio di leadership che potrebbe modificare la politica.
Un altro modo in cui i politici possono esercitare influenza sulla Fed è attraverso le nomine dei governatori. Stephen Miran è stato un caso emblematico in tal senso nel settembre 2025. Ciò che ha reso controversa la nomina non sono state necessariamente le idee economiche di Miran, ma la sua vicinanza al presidente: Miran era stato presidente del Consiglio dei consulenti economici sotto Trump e i resoconti dell'epoca evidenziavano la preoccupazione che avrebbe preso un congedo non retribuito da tale ruolo piuttosto che recidere completamente i suoi legami con la Casa Bianca. Ciò ha sollevato questioni di "doppio incarico" e conflitto di interessi in un organo che dovrebbe essere isolato dal ramo esecutivo.
Il processo di selezione del presidente della Fed può di per sé indebolire l'indipendenza, anche prima che venga scelto un candidato. Quando la selezione viene condotta come un processo molto visibile, personale e basato su colloqui, si rischia di trasformare il ruolo di presidente in una nomina esplicitamente politica agli occhi del mercato, piuttosto che tecnocratica. Una rosa di candidati alla presidenza dominata da figure percepite come allineate alla preferenza dell'amministrazione per un allentamento più rapido (e modellata sotto gli occhi dell'opinione pubblica) avvalora l'idea che la politica futura potrebbe orientarsi verso la convenienza politica, piuttosto che concentrarsi esclusivamente sul doppio mandato.
Un altro fronte è rappresentato dal tentativo dell'amministrazione Trump di rimuovere il governatore della Fed Lisa Cook. Il tentativo di licenziamento si è trasformato in un caso legale ed è arrivato alla Corte Suprema.
I mandati scaglionati e la rimozione "per giusta causa" sono protezioni fondamentali volte a impedire che la leadership della Fed cambi con i cicli elettorali. Se tali protezioni vengono indebolite, l'indipendenza diventa meno duratura nella pratica.
Nel gennaio 2026 il Dipartimento di Giustizia ha notificato alla Federal Reserve un mandato di comparizione del gran giurì, minacciando un'incriminazione penale nei confronti del presidente Powell per la sua testimonianza al Congresso sul tema dei costi eccedenti nella ristrutturazione della sede della Fed. Powell ha descritto l'azione come un pretesto per esercitare ulteriori pressioni sulla Fed affinché tagli i tassi.
Questo episodio è importante dal punto di vista del mercato, indipendentemente dai fatti alla base della controversia sulla ristrutturazione. Un'indagine su un presidente della Fed in carica, che ha spinto il presidente a commentare pubblicamente, è uno shock per i mercati. Gli investitori reagiscono al precedente: l'uso da parte dell'amministrazione di strumenti investigativi e legali contro il presidente della banca centrale in carica crea il rischio che le future decisioni politiche siano prese all'ombra di ritorsioni.
La risposta internazionale è stata insolitamente diretta. Una dichiarazione di solidarietà con Powell, pubblicata dalla BCE e sostenuta dalla Banca d'Inghilterra e da altre autorità monetarie, ha sottolineato che l'indipendenza della banca centrale è un pilastro fondamentale della stabilità dei prezzi, finanziaria ed economica, definendola "fondamentale" per preservare tale indipendenza. Questa reazione esterna è un segnale che la questione non è solo teatro politico interno. Si tratta di un potenziale shock per la credibilità della curva di riferimento mondiale.
Detto questo, vale la pena notare che non riteniamo che la Fed corra il rischio di diventare un organismo politicamente controllato. La sua struttura offre infatti una protezione continua. Sebbene il ruolo di leadership del presidente della Fed abbia un'influenza sostanziale e le "ribellioni" contro le sue preferenze siano state estremamente rare, il presidente non ha un potere di voto aggiuntivo nel FOMC. Inoltre, i principali candidati alla successione di Powell, il cui mandato di presidente termina nel maggio 2026, sono tutti candidati tecnicamente esperti e credibili.
Ma è errato pensare che l'indipendenza sia binaria. Essa è valutata come uno spettro di rischi.
Questi rischi non devono necessariamente concretizzarsi per avere importanza per gli investitori. È sufficiente che siano percepiti come plausibili.
Se la Fed è l'ancora dei tassi di interesse globali, allora il dubbio sulla sua indipendenza è un dubbio sulla stabilità dell'ancora. L'espressione più probabile delle preoccupazioni del mercato sull'indipendenza non è una rivalutazione immediata delle prossime riunioni del FOMC. È una rivalutazione della parte più lunga della curva dei rendimenti, dove gli investitori stanno fissando l'esposizione al processo di inflazione e al regime politico.
Quando il mercato ritiene che la funzione di reazione sia stabile e la credibilità elevata, le obbligazioni a più lungo termine possono essere valutate con una compensazione relativamente bassa per l'incertezza. Quando il mercato ritiene che la funzione di reazione sia vulnerabile alle pressioni, gli investitori richiedono un rendimento extra per mantenere la durata. Tale rendimento extra è un "premio di indipendenza" incorporato nei premi a termine.
Questo è il motivo per cui la governance può influenzare il comportamento della curva in modi che sembrano controintuitivi. Il segmento a breve termine può registrare un rialzo sulle aspettative di pressioni politiche che portano a una politica più accomodante, mentre il segmento a lungo termine rimane pesante perché il rischio di credibilità aumenta la compensazione richiesta per l'incertezza dell'inflazione a lungo termine.
Ci sono diverse ragioni per cui i premi a termine sono aumentati negli ultimi 18 mesi, come mostrato nella Figura 2. Tra queste figurano i dubbi fiscali legati a deficit elevati e persistenti, il continuo inasprimento quantitativo e la riduzione della domanda estera, solo per citarne alcune. Ma il contesto di calo della credibilità dell'inflazione non ha certamente aiutato. In questo periodo abbiamo assistito a diversi episodi in cui la correlazione negativa tra gli asset più dinamici e i titoli del Tesoro USA si è interrotta. Avere un rifugio sicuro meno affidabile in periodi di stress spinge gli investitori ad assumersi meno rischi nel resto dei loro portafogli.
I dubbi sull'indipendenza causano volatilità. Una funzione di reazione meno prevedibile aumenta il valore dell'opzionalità e tende ad aumentare la volatilità dei tassi. La pressione sull'indipendenza non è, in primo luogo, una questione di fondamentali aziendali. Tuttavia, ha un effetto di contagio sul credito, poiché una maggiore volatilità dei tassi restringe i budget di rischio e i premi a termine più elevati fanno aumentare i costi di emissione. Il mercato potrebbe registrare spread più ampi e performance del credito più deboli senza un ciclo di default. Ci aspettiamo un aumento della dispersione, con i crediti più deboli o più complessi che risentiranno maggiormente. Il risultato è un mercato in cui il carry di qualità può rimanere interessante, ma quello di qualità inferiore può diventare rapidamente fragile. La distribuzione dei rendimenti diventa meno simmetrica e il costo di un errore aumenta.
Questo contesto introduce diverse considerazioni relative al portafoglio: in primo luogo, è necessario separare le decisioni relative al credito e alla durata. Assumersi il rischio di durata non equivale a raccogliere il carry. Gli investitori devono essere deliberati nella scelta della durata. Secondo la nostra opinione, nel corso del prossimo anno i titoli di stato potrebbero sia aumentare la volatilità di un portafoglio di obbligazioni sia mitigarla. Ci sono ancora validi motivi per apprezzare la liquidità e l'assenza di rischio di insolvenza dei titoli di stato, ma questa classe di attività deve essere considerata come una copertura meno affidabile ed è fondamentale diversificare tra i mercati sviluppati. In secondo luogo, regimi di maggiore volatilità possono penalizzare bruscamente i crediti deboli. Valutare i fondamentali dei crediti è più importante che mai. La difesa più efficace contro le turbolenze è la qualità dell'emittente e la consapevolezza della liquidità. Nel complesso, la flessibilità del portafoglio è una caratteristica essenziale quando è possibile un cambiamento di regime.
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