L'operazione militare statunitense e israeliana contro l'Iran iniziata il 28 febbraio e le ritorsioni di Teheran nella regione del Golfo hanno dominato l'andamento dei prezzi nelle ultime due settimane. Al momento della stesura, le interruzioni al traffico marittimo attraverso lo Stretto di Hormuz hanno spinto il greggio Brent a circa USD 100 al barile e hanno causato movimenti bruschi sui mercati azionari e obbligazionari globali.
Non tenteremo di prevedere la durata o l'esito dello scontro. In quanto investitori obbligazionari, la nostra attenzione è rivolta a come lo shock si propaga attraverso le variabili più rilevanti per i mercati obbligazionari: inflazione, crescita e funzioni di reazione delle banche centrali che fissano i tassi in tale contesto. Una divergenza nelle prospettive tra Bank of England (BoE) e Federal Reserve (Fed), già visibile prima dell'inizio dello scontro, è stata notevolmente ampliata dallo shock energetico. Questo aspetto ci sembra particolarmente interessante.
Prima di esaminare i percorsi delle banche centrali, occorre segnalare il fallimento dei Treasury statunitensi (UST) nello svolgere il loro tradizionale ruolo di bene rifugio durante un evento di avversione al rischio. Il rendimento dei Treasury a 10 anni è salito oltre il 4,1% nei giorni successivi allo scoppio delle ostilità, subendo vendite insieme alle azioni anziché offrire la compensazione che gli investitori solitamente si aspettano.
Abbiamo osservato una rottura simile in occasione delle vendite innescate dai dazi nell'aprile 2025, sebbene per ragioni diverse; in quell'occasione l'abbiamo attribuita alla rivalutazione della sostenibilità fiscale statunitense da parte degli operatori, mentre l'episodio attuale è trainato dai timori inflazionistici legati all'energia.
Le cause sono diverse, ma i Treasury statunitensi che non riescono a proteggere dai ribassi degli asset rischiosi stanno diventando un fenomeno sempre più comune. È sempre più difficile presumere che le allocazioni in titoli di Stato attenuino in modo affidabile la volatilità del portafoglio durante periodi di stress acuto. Questo elemento andrebbe integrato nella costruzione del portafoglio.
Per comprendere l'impatto dello shock energetico sulle aspettative sui tassi, è utile ricordare dove si collocavano prima dell'evento. Il 25 febbraio, tre giorni prima dei primi attacchi, i mercati scontavano tagli dei tassi da parte della Bank of England e della Federal Reserve nell'anno successivo, con la Banca Centrale Europea (BCE) che restava ferma. Si prevedeva che i tassi britannici scendessero dal 3,75% al 3,27% a un anno, mentre quelli statunitensi calassero dal 3,63 % al 3,07%.
Oltre tale orizzonte annuale, tuttavia, le due curve raccontavano storie diverse. Le aspettative sui tassi statunitensi erano sostanzialmente invariate a due anni (3,04%), per poi salire moderatamente al 3,52% a cinque anni — profilo coerente con una banca centrale che allenta gradualmente verso il livello neutrale con resistenze inflazionistiche minime. La curva britannica, per contro, si è inclinata verso l'alto rapidamente. A due anni il mercato scontava la Bank of England al 3,42%, 15 punti base sopra l'attesa a un anno. A cinque anni, orizzonte spesso considerato un'approssimazione della visione di mercato sul tasso neutrale, l'attesa saliva al 3,92% cento.
Questi dati indicano che gli operatori ritenevano che la Bank of England avrebbe tagliato i tassi nel breve termine per sostenere l'attività. Tuttavia, avrebbe poi rischiato di non poter mantenere tassi più bassi con l'inflazione che si sarebbe riaffermata entro due anni. Il divario a cinque anni tra Regno Unito e Stati Uniti di 40 punti base implicava un tasso di inflazione strutturalmente più elevato per il Regno Unito, giudizio notevole per un'economia in espansione considerevolmente più lenta degli Stati Uniti.
Anche la curva dell'Eurozona (Bund tedeschi) si è inclinata verso l'alto dopo 12 mesi, ma partendo da un livello di partenza con un carovita più benigno. Il tasso atteso della BCE si attestava all'1,93% a un anno, al 2,08% a due anni e al 2,59% a cinque anni. Gli operatori erano convinti che il carovita nell'area euro fosse sotto controllo.
I dati al 10 marzo raccontano il capitolo successivo della storia. Le attese sui tassi britannici sono balzate al 3,86% a un anno, al 3,89% a due anni e al 4,18% a cinque anni. Il ciclo di tagli della Bank of England è stato di fatto cancellato. Il problema inflazionistico previsto per i prossimi due anni si è materializzato oggi, senza alcuna successiva riduzione della pressione.
Anche la curva USA si è spostata verso l'alto, ma qui gli investitori ritengono che i prezzi si modereranno prima e che la Fed disponga ancora di spazio per allentare la politica monetaria. Le previsioni a un anno si attestano al 3,38%, quelle a due anni scendono al 3,25% e quelle a cinque anni salgono al 3,67%. La narrativa di politica monetaria USA è stata moderata, non riscritta.
La BCE, precedentemente considerata ferma sui tassi, non è stata immune da questo cambiamento: le previsioni sono salite al 2,34% a un anno, al 2,44% a due anni e al 2,82% a cinque anni. L'Europa è più esposta alle interruzioni energetiche degli Stati Uniti e il mercato si sta adeguando di conseguenza. Tuttavia, i tassi attesi dalla BCE rimangono molto al di sotto di quelli della Fed o della BoE, riflettendo un'Eurozona in cui le pressioni inflazionistiche sottostanti sono meno radicate.
Considerando l'entità del cambiamento, il Regno Unito è stato colpito più duramente. Le previsioni sui tassi sono aumentate di 59 punti base a un anno, contro 41 punti base per la BCE e 31 punti base per la Fed. A cinque anni il divario tra Regno Unito e Stati Uniti si è ampliato da 40 punti base prima del conflitto a 51 punti base. La differenza strutturale di lungo periodo nelle previsioni di inflazione è cresciuta.
Occorre una precisazione riguardo alle previsioni sui tassi di riferimento delle banche centrali implicite nei prezzi di mercato. Il mercato dei Gilt sta attraversando significative tensioni tecniche. Lo shock energetico ha costretto gli hedge fund a liquidare posizioni macro affollate. Gli operatori hanno chiuso operazioni con leva sui Gilt che presupponevano una convergenza dei rendimenti britannici verso quelli delle altre principali economie. I percorsi dei tassi impliciti derivati dalle quotazioni dei Gilt vanno quindi letti con cautela, poiché riflettono sia la liquidazione di posizioni sia autentici cambiamenti nelle previsioni. In particolare, non concordiamo con l'affermazione del mercato secondo cui quest'anno la BoE potrebbe alzare i tassi. A nostro avviso, il Monetary Policy Committee (MPC) sosterrebbe che gli impatti dei prezzi dell'energia sull'inflazione headline sono non-core. Si baserebbe sull'impatto negativo dello shock sulla crescita. Riteniamo tuttavia che la direzione di marcia sia solida, anche se l'entità precisa dei movimenti viene esagerata da fattori tecnici. Il Regno Unito era già prezzato come più vulnerabile all'inflazione lungo l'intera curva rispetto agli Stati Uniti. Lo shock del petrolio ha colpito più duramente il paziente più vulnerabile. Tale conclusione non si basa sulla precisione millimetrica delle previsioni sui tassi implicite nei Gilt.
L'asimmetria con cui lo shock del petrolio sta influenzando le previsioni sui tassi riflette autentiche differenze strutturali. Il Regno Unito è un importatore netto di energia, quindi l'aumento del prezzo del petrolio si trasmette al suo paniere inflazionistico in modo più diretto e rapido che agli Stati Uniti. Questi ultimi, in quanto produttori netti di energia, dispongono di una copertura naturale contro i picchi di prezzo.
Storicamente il Regno Unito è sempre stato più suscettibile a episodi inflazionistici (vedere il Grafico 2). Se confrontiamo il Retail Price Index (RPI) del Regno Unito (che offre una serie storica più lunga dell'IPC) con il Consumer Price Index (CPI) statunitense, osserviamo che si attestano generalmente a livelli simili e hanno entrambi margine di crescita. Tuttavia, nei periodi di inflazione elevata, è quasi invariabilmente il tasso britannico a raggiungere il picco più alto.
Al tempo stesso, con un numero inferiore di acquirenti domestici vincolati per i Gilt in seguito all'acquisizione di molti fondi pensione a prestazione definita, il governo britannico deve competere a livello globale per attrarre capitali offrendo rendimenti più elevati. Questa dinamica stava già spingendo al rialzo i costi di finanziamento prima del conflitto.
Gli Stati Uniti dispongono di maggiore capacità di assorbire lo shock. Un'economia più robusta, un mercato del lavoro più flessibile e il vantaggio del dollaro come valuta di riserva conferiscono agli Stati Uniti una posizione più solida. Nonostante le complicazioni esaminate a gennaio, la Fed affronta la situazione con margini di manovra considerevolmente maggiori rispetto alla BoE (Flash Fixed Income: il premio di indipendenza della Fed).
La BoE si trova ora in una posizione davvero complessa. Prima del conflitto, la riunione del MPC di febbraio aveva già rivelato un comitato diviso: la decisione di mantenere i tassi invariati è stata presa con 5 voti contro 4, con una maggioranza risicata a favore di un taglio. Le ragioni per un allentamento erano solide sul piano interno: domanda debole, mercato del lavoro in indebolimento e una tendenza disinflazionistica che avrebbe dovuto riportare l'inflazione al consumo (CPI) all'obiettivo del 2 per cento entro la primavera.
Tale percorso è stato ora interrotto. Quella che solo poche settimane fa veniva prezzata come una probabilità dell'80–90% di un taglio dei tassi a marzo è crollata quasi a zero. Il MPC si trova ora ad affrontare uno shock inflazionistico dal lato dell'offerta in un contesto troppo debole per assorbire una stretta monetaria. Non fare nulla potrebbe rivelarsi l'opzione meno dannosa, ma «meno dannosa» rappresenta una posizione scomoda quando il sistema economico richiede disperatamente sostegno.
A questo si aggiunge la necessità di maggiori spese per la difesa in un mondo meno vincolato dal diritto internazionale, dove i conflitti si moltiplicano. Il finanziamento del recupero militare amplificherebbe le tensioni fiscali già presenti nel Regno Unito.
La Fed si trova in una posizione relativamente più agevole, anche se il termine è relativo. Gli operatori hanno ridimensionato l'allentamento atteso da circa 60 punti base a 35-40 punti base per il 2026. Ora prevedono che il primo taglio venga posticipato a metà anno nella migliore delle ipotesi.
A questo si aggiunge la necessità di maggiori spese per la difesa in un mondo meno vincolato dal diritto internazionale, dove i conflitti si moltiplicano. Il finanziamento del recupero militare amplificherebbe le tensioni fiscali già presenti nel Regno Unito.
La divergenza nelle prospettive delle banche centrali ha implicazioni dirette per il posizionamento in portafoglio.
A nostro avviso, si è rafforzata la necessità di prudenza e diversificazione tra le curve dei titoli di Stato. Lo status di bene rifugio non va dato per scontato: l'impatto degli shock geopolitici varia tra regioni. L'attività degli hedge fund nei titoli di Stato può creare un'illusione di liquidità rafforzata che evapora sotto pressione.
Più in generale, il conflitto ha ampliato la gamma di scenari plausibili per entrambe le banche centrali. Non è il momento per scommesse direzionali significative su nessuna delle due curve, quando così tanto dipende dall'evoluzione di uno scontro che nessuno può prevedere con certezza. Ciò che conta è mantenere i portafogli sufficientemente flessibili da adattarsi man mano che il quadro si chiarisce.
Riteniamo che i bond sovrani non possano rappresentare l'unica espressione di prudenza in portafoglio in tale contesto. I rischi di credito assunti vanno selezionati con cura. Le aziende con bilanci solidi, diversificazione geografica dei ricavi e potere di determinazione dei prezzi sono meglio posizionate per affrontare un contesto caratterizzato da costi energetici elevati e incertezza sul piano geopolitico. A nostro avviso, la robustezza in portafoglio deriverà da ricerche fondamentali approfondite. Non ci si può più affidare alla correlazione negativa sempre più inaffidabile dei titoli di Stato con gli asset rischiosi.
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