La crisi dell’energia in Europa: quattro scenari per il gas, possiamo evitare un inverno dello scontento?

Quest’estate i cittadini finlandesi vicini al confine meridionale con la Russia hanno visto un’aurora borealis molto diversa dal solito. A pochi chilometri di distanza, una palla di fuoco si è profilata minacciosa al di sopra delle cime degli alberi, quando il colosso moscovita Gazprom ha bruciato enormi quantitativi di gas naturale che non poteva più vendere. I prezzi del gas in Europa sono saliti alle stelle ma a nostro avviso le spedizioni di gas naturale liquefatto e l’impegno a risparmiare energia e a diversificare le forniture dovrebbero consentire all’Europa di passare indenne l’inverno.

I prezzi dell’energia si muovono all’unisono con i prezzi del gas

La combustione di un prodotto di qualità destinato all’esportazione presso l’impianto di Portovaya, parte delle infrastrutture circostanti le condotte Nord Stream che portano il gas all’Europa, è la perfetta metafora di cosa è andato storto da quando il Presidente russo Vladimir Putin ha invaso l’Ucraina e i gasdotti russi sono stati chiusi, per sabotaggio o altre ragioni.

Se da un lato i prezzi del gas sono calati nettamente rispetto al picco massimo di agosto di 330 euro per megawatt-ora, sono ancora circa sei volte superiori al normale per questo momento dell’anno. Ora che l’Europa sta realizzando l’entità dei rincari dell’energia (cfr. grafico 1), è iniziata una ricerca spasmodica di soluzioni alternative. Tuttavia la Francia, colosso del nucleare, sta oggi revisionando molti reattori e il carbone non appare particolarmente economico, con i prezzi triplicati nel corso dell’anno a causa, ad esempio, della maggiore domanda e dell’aumento dei costi atto a bilanciare l’impatto ambientale negativo.

Le importazioni di GNL sono un sostituto idoneo? Sì, ma solo nel medio periodo

Nel settore delle importazioni di gas naturale liquefatto (GNL) sono stati fatti dei passi avanti. L’Europa sta spasmodicamente cercando qualunque fornitura di gas disponibile su cui poter mettere le mani, spesso a caro prezzo per battere gli acquirenti asiatici, e i suoi livelli di stoccaggio di gas hanno superato l’80% molto prima della scadenza del 1° novembre prevista dall’Unione Europea. Ad ogni modo, la possibilità di ulteriori importazioni di GNL è limitata dalle restrizioni alla capacità presso i terminali di gassificazione di GNL nei principali porti marittimi europei.

Per gestire questo problema, i Paesi ubicati alla periferia dell’Europa hanno accelerato gli investimenti nei terminali di gassificazione di GNL terrestri e galleggianti, per ricevere forniture di gas via mare dagli USA e dal Medio Oriente. In totale i progetti di gassificazione di GNL annunciati dall’inizio della guerra in Ucraina dovrebbero sostituire l’83% delle importazioni di gas russo verso l’UE, ma i terminali galleggianti saranno probabilmente operativi verso la fine del 2023, mentre per quelli terrestri potrebbero volerci cinque o più anni¹. Questo significa che le importazioni di GNL sono una soluzione a lungo termine, non a breve.

La distruzione della domanda è già evidente

Le società di pubblici servizi hanno già comunicato ai proprietari di case, che consumano circa metà del gas europeo, che i costi dell’energia raddoppieranno, triplicheranno o addirittura quadruplicheranno, in funzione dei dettagli del loro contratto. Di conseguenza le famiglie hanno abbassato i termostati o ritardato l’accensione del riscaldamento per l’inverno. Anche l’industria e gli altri utenti hanno ridotto i rispettivi consumi. Rispetto al 2021, la domanda di gas è già ridotta del 13% su base annua².

Quattro scenari relativi alla disponibilità di gas a fine 2023

Le esplosioni sottomarine nel sistema Nord Stream del 27 settembre hanno reso chiara la precarietà delle forniture di gas russo all’Europa. Dal momento che la riapertura dei due gasdotti è esclusa, nel breve periodo, il nostro scenario numero uno appare decisamente improbabile. Tale scenario si basa sull’ipotesi che la Russia continuerà a fornire gas al ritmo ridotto di agosto 2022. Questo coinciderebbe con una distruzione della domanda pari al 15% come previsto dall’Unione Europea, che dovrebbe ridurre le scorte di gas europee di circa 420 terawatt-ora (TWh) fino alla prossima primavera, meno di metà rispetto alle attuali scorte di gas dell’Europa che si attestano intorno a 1000 TWh. Gli altri tre scenari, che si basano su forniture azzerate dalla Russia, dimostrano chiaramente che la posizione dell’Europa per quanto riguarda il gas dipenderà dall’entità della riduzione della domanda, oltre che dal manifestarsi o meno del terzo inverno «La Niña» consecutivo, che tipicamente porta un clima freddo nell’emisfero settentrionale.

In conclusione, riteniamo che l’Europa dovrebbe essere in grado di far fronte all’inverno – anche laddove si materializzasse il quarto scenario. Detto questo, se da un lato le importazioni di GNL hanno alleviato le preoccupazioni immediate a livello di offerta, anche eventuali scorte riempite al massimo potrebbero non essere sufficienti per evitare un razionamento nei mesi invernali, perché la situazione della distribuzione di gas ed energia in ciascun Paese è molto diversa. In secondo luogo, se l’Europa arriverà alla primavera 2023 con riserve di gas azzerate, la situazione per l’inverno 2023-24 sarà ancora più precaria. E questo rende il continente poco preparato ad affrontare ulteriori problemi legati all’energia.  

Le conseguenze sono diverse per ciascun Paese

Secondo la Economist Intelligence Unit, i Paesi più a rischio in termini di dipendenza dal gas russo e carenza di opzioni alternative sono la Germania, l’Austria, la Repubblica Ceca, la Slovacchia e l’Ungheria (cfr. grafico 2). Se aggiungiamo livelli variabili di stoccaggio di gas per ciascun Paese (l’Ungheria risulta la più esposta) e la maggiore capacità dei Paesi della periferia dell’Europa di importare gas via mare, risulta evidente uno squilibrio. A nostro avviso le barriere fisiche alle forniture di energia ed elettricità sono assolutamente gestibili, ma rimane da vedere se le barriere politiche possono essere superate. Se i Paesi dell’UE possono sviluppare una risposta unificata per allineare provvedimenti quali sussidi, limiti sul prezzo e condivisione delle risorse, l’impatto economico può essere limitato. L’attuale avversione nei confronti della proposta di un pacchetto di sussidi per l’energia in Germania per un valore di EUR200 miliardi dimostra che il dibattito politico si focalizzerà sull’energia per tutto l’inverno. Nonostante le incertezze, ci aspettiamo che l’UE troverà delle soluzioni, anche se alcune saranno tutt’altro che economicamente perfette.

Gli europei possono ibernarsi, le aziende no

Gli europei più abbienti potranno trascorrere i mesi più freddi su spiagge assolate, un’opzione di cui poche aziende potranno avvalersi. I vari settori sono esposti in misura variabile (cfr. grafico 3), ma l’aumento delle bollette dell’energia elettrica colpisce gran parte di essi su due livelli. In primo luogo, l’esborso incide immediatamente sui costi di produzione totali per una quota che può arrivare al 30%. Maggiore l’intensità o il volume di produzione, più alto il prezzo dell'energia, maggiore l’impatto sulla spesa totale. Ovviamente, questa semplificazione sconta i fattori di mitigazione, come gli effetti di sostituzione (l’uso delle fonti di energia alternative) o le modifiche ai processi (maggiore produzione di prodotti che richiedono meno energia). Inoltre le aziende più grandi e flessibili possono trasferire la produzione industriale ai Paesi meno colpiti dalla crisi energetica. In secondo luogo, gli effetti più indiretti e spesso ritardati delle spese energetiche possono incidere per un ulteriore 30 percento sui costi di produzione. Con l’aumento dei prezzi dell’energia integrato nei processi produttivi, una società che fornisce cereali a un gruppo alimentare, ad esempio, potrebbe improvvisamente pagare bollette molto più salate per macchinari necessari come i trattori.

Quali sono le implicazioni per gli investitori?

Sebbene in media i mercati siano efficienti e i prezzi riflettano le informazioni a disposizione, non lo sono sempre e ovunque. Dunque la soluzione migliore è quella di esaminare le informazioni a disposizione e prendere decisioni attive. In questo caso, la domanda chiave è se i prezzi dei singoli asset riflettono adeguatamente l’attuale flusso di notizie o se hanno invece reagito in maniera eccessiva e riflettono quindi un buon valore. Lasciamo questo interrogativo ai nostri colleghi che si occupano di selezione di azioni e obbligazioni, ma vorremmo sottolineare due opportunità macro:

1. I mercati emergenti non sono direttamente penalizzati dalla crisi energetica e sono generalmente più avanti nel ciclo dei tassi di interesse. Dunque le loro economie potrebbero crescere mentre i mercati sviluppati entreranno in recessione nei prossimi mesi. I fondamentali bottom-up come la redditività, il flusso di cassa disponibile e i dividend yield stanno iniziando a muoversi al rialzo, il che suggerisce un possibile punto di ingresso dopo gli ampi deflussi degli ultimi mesi.
2. Poiché i problemi dell’offerta potrebbero protrarsi anche oltre il 2023, gli investitori dovrebbero inoltre guardare ai settori che potrebbero beneficiare della crisi dell’energia su un periodo più lungo. Se la storia può fungere da guida, un cambiamento di rotta nel nostro approvvigionamento di energia potrebbe già essere in atto. Le economie occidentali hanno iniziato a rendersi indipendenti dal petrolio negli anni Settanta, dopo un embargo ad opera degli esportatori di petrolio del Medio Oriente. Allo stesso modo, potrebbe essere giunto il momento di investire a supporto di un’economia basata sulle fonti di energia rinnovabili. Le aziende attive nel solare e nell’eolico sembrano destinate a beneficiare dell’irrigidimento della normativa nell’Unione Europea, o della recente legge USA che mira addirittura a decarbonizzare il settore energetico statunitense. La nascente industria dell’«energia pulita», che abbraccia settori come i veicoli elettrici, le batterie, o l’idrogeno prodotto in maniera sostenibile, apre nuove opportunità per gli investitori.

Infine, vale la pena ricordare una frase applicabile alla vita e all’investimento in egual maniera: «la fretta è una cattiva consigliera.» In questi mercati è generalmente saggio mantenere la calma e rimanere investiti nel lungo periodo.