Debito dei mercati emergenti: dove sono finiti i flussi?

Il debito sovrano dei mercati emergenti (DME) in valuta forte è stato a lungo una promessa di opportunità, ma negli ultimi anni l’entusiasmo degli investitori è scemato. Potrebbe esserci una svolta?

Il 2024 è stato un altro anno in cui i mercati emergenti (ME) hanno faticato ad attrarre gli investitori. I flussi dedicati all’asset class sono rimasti limitati e i fondi retail dei ME hanno registrato un altro anno di deflussi netti. Ciò è avvenuto nonostante gli spread interessanti e le prospettive promettenti in materia di tassi d’interesse, in quanto i mercati hanno correttamente anticipato l’inizio di un ciclo di allentamento della Federal Reserve USA e i progressi nel processo di disinflazione.

Cosa ha frenato gli investitori in questi ultimi anni? Gli elevati tassi dei mercati monetari privi di rischio hanno sicuramente agito da deterrente, soprattutto dopo un lungo periodo di volatilità globale, con una crisi dietro l’altra: la pandemia da Covid-19, la guerra in Ucraina, le incertezze legate all’inflazione e il rischio incombente di una crisi bancaria nel 2023. Gli investitori hanno, quindi, optato per la sicurezza.

Un’analisi più attenta della tempistica dei flussi supporta questa ipotesi, che si contrappone ai modelli tipici: gli afflussi di capitale non si sono materializzati in previsione di sviluppi positivi. Al contrario, hanno iniziato a manifestarsi solo dopo il primo taglio dei tassi della Fed e si sono rivelati effimeri, trainati dall’accresciuta incertezza legata alle elezioni presidenziali USA.

Nonostante la mancanza di afflussi dedicati, gli spread dei ME si sono notevolmente ridotti sia per gli emittenti sovrani che per quelli corporate, sia nel segmento investment grade (IG) che in quello high yield (HY), con una contrazione decisamente maggiore in quest’ultimo. A nostro avviso, ciò indica un ingente interesse da parte di altri investitori. In effetti, per tutto il 2024 i ME hanno offerto opportunità estremamente interessanti a chi investe nel credito corporate dei mercati sviluppati (MS). Le obbligazioni parastatali e corporate dei ME hanno generato un valore relativo convincente all’interno dei loro gruppi di riferimento, mentre gli asset dei MS sono apparsi sempre più sopravvalutati dopo anni di allentamento quantitativo (QE), che ha protetto un universo di titoli dei MS in continua espansione. Gli asset dei ME, per contro, non hanno ricevuto lo stesso livello di protezione.

Nel 2022, gli spread degli emittenti di qualità inferiore si sono notevolmente ampliati e diversi Paesi più deboli hanno perso accesso ai mercati obbligazionari internazionali, amplificando i timori di un’impennata dei default creditizi. Tuttavia, questi timori si sono rivelati in gran parte esagerati, poiché la maggior parte degli emittenti sovrani aveva esigenze di rifinanziamento gestibili o poteva contare su prestatori di ultima istanza, come l’FMI, le istituzioni finanziarie internazionali (IFI) e i creditori bilaterali. Man mano che i timori di default si sono dissipati, nel 2024 gli investitori crossover sono tornati ai segmenti più sicuri dell’asset class dei ME, consentendo agli investitori dedicati di puntare su titoli in difficoltà. All’inizio del 2024, la maggior parte degli emittenti con rating B ha riguadagnato accesso al mercato, innescando un «relief rally».

Le riforme economiche e il miglioramento dei fondamentali giustificano una contrazione degli spread creditizi. Molti Paesi HY che hanno perso accesso al mercato nel 2022-23 sono stati costretti ad adottare politiche più ortodosse, tra cui riduzioni dei sussidi e misure di austerità. Ne sono un esempio Turchia, Argentina, Kenya, Nigeria e Pakistan. Queste riforme stanno dando i loro frutti e sono state riconosciute dalle agenzie di rating: per la prima volta in oltre un decennio, gli upgrade hanno superato i downgrade. È probabile che questa tendenza prosegua, come testimoniano le prospettive sui rating creditizi. Un numero crescente di emittenti presenta ora prospettive positive, in particolare nel segmento high yield. Inoltre, mentre nei MS diverse società «zombie» sono sopravvissute grazie al QE, gli emittenti più deboli sono andati ampiamente in default tra il 2020 e il 2023. La divergenza nei cicli di default tra ME e MS è sorprendente: i default dei titoli di Stato dei ME hanno raggiunto il picco di cinque nel 2022, sono scesi a uno nel 2023 nonché a zero nel 2024. Prevediamo che i tassi di default rimarranno bassi nei prossimi anni. La maggior parte dei titoli di Stato in default ha completato le ristrutturazioni del debito lo scorso anno, per cui l’asset class dei ME risulta più solita adesso.

Con gli spread attualmente al di sotto delle medie storiche, possiamo aspettarci un ritorno dei flussi verso i ME? Riteniamo che il valore relativo sia essenziale per rispondere a questa domanda: gli spread dei titoli di Stato dei ME rimangono estremamente interessanti rispetto a quelli dei MS. Inoltre, la minore volatilità osservata per tutto il 2024 potrebbe riaccendere la domanda degli investitori. Altro sviluppo promettente è il riemergere di una correlazione negativa tra i tassi core e gli spread dei ME, tendenza che gli investitori consapevoli del rischio probabilmente accoglieranno con favore.

Anche se la Fed non allentasse le condizioni monetarie in modo così aggressivo come previsto, un ulteriore allentamento in Europa potrebbe stimolare una maggiore domanda da parte degli investitori europei. Al di là della potenziale performance, la capacità di generare alfa è un aspetto cruciale, e in questo caso riteniamo che il DME offra ingenti opportunità.

Il DME è un’asset class eterogenea, con oltre 70 Paesi nell’indice JP Morgan EMBIG Diversified, con diversi modelli economici e politici, differenti cicli economici, rating, punti di forza e di debolezza. Si tratta, inoltre, di un’asset class inefficiente, in quanto di solito non rappresenta una percentuale elevata dell’asset allocation strategica della comunità degli investitori. Ciononostante, il patrimonio in gestione di ETF passivi che investono nel DME è cresciuto, così come quello di investitori crossover non specializzati (come gli investitori in credito corporate dei MS) che tendono a concentrarsi su un segmento specifico del mercato (solitamente titoli di qualità creditizia più solida, migliore liquidità e ampia copertura di ricerca). La presenza di queste consistenti comunità di investitori che investono nelle stesse obbligazioni di riferimento, o nelle stesse aree del mercato, può pesare molto sui fattori tecnici di alcune obbligazioni, esacerbando, a nostro avviso, le distorsioni e le anomalie di prezzo. Riteniamo che ciò, a sua volta, amplifichi le opportunità per i gestori del DME attivi, dedicati e ad alta convinzione.

Tutto sommato, crediamo che il potenziale per generare alfa nel mercato obbligazionario dei mercati emergenti sia abbondante. Il miglioramento della liquidità nell’ultimo anno ha ulteriormente facilitato la capacità di beneficiare delle inefficienze del mercato, rendendo le obbligazioni dei ME una scelta sempre più interessante per gli investitori alla ricerca di rendimenti differenziati; pertanto, potrebbe essere il momento giusto per optare nuovamente per i ME. Sia gli investitori esperti che chi esplora i ME per la prima volta farebbero bene a considerarne i potenziali vantaggi.