Azioni dei mercati emergenti: da una decade perduta alla resilienza?

Con un rendimento superiore al 30% in USD, le azioni dei mercati emergenti (emerging markets equities, EM equities) sono state senza dubbio tra i maggiori vincitori del 2025, registrando la prima sovraperformance annuale rispetto alle azioni dei mercati sviluppati (developed markets equities, DM equities)/US equities dal 2017. Si tratta di un ritorno alla ribalta per una classe di attivi che ha faticato a tenere il passo con le controparti DM, in particolare con le US equities, in un periodo difficile spesso definito come una «lost decade». Le cause di questa sottoperformance sono molteplici: dall’aumento dei premi per il rischio geopolitico (Geopolitical Risk Premia), al persistente rafforzamento del dollaro statunitense (US Dollar), fino alla costante diluizione degli utili per azione (Dilution of Shareholder Earnings). In questo contesto, e considerando il cosiddetto «Trump Trade» avvenuto nell’ultimo trimestre del 2024, pochi avevano previsto un anno così positivo per le EM equities.

Tuttavia, come evidenziato nella nostra analisi per il 2025 (Global equities in 2025), ritenevamo possibile una sorpresa positiva da posizionamenti non di consenso come le EM equities. Le motivazioni erano diverse: una minore dipendenza delle economie EM dal commercio con il mondo sviluppato (considerato all’epoca un rischio rilevante, soprattutto per l’imminente insediamento dell’amministrazione Trump), solide attese sugli utili (Earnings Expectations) da parte delle società EM (EM corporates) e un posizionamento degli investitori (Investor Positioning) ancora contenuto in un contesto di valutazioni relative (Relative Valuations) molto interessanti.

Naturalmente, molti investitori si chiedono ora se abbiano perso il treno per quanto riguarda le EM equities. A nostro avviso, la solida performance registrata nel 2025 potrebbe rappresentare solo l’inizio di un nuovo ciclo positivo per le EM equities, sostenuto da alcune notevoli forze strutturali. In questa analisi illustreremo il nostro ragionamento a sostegno di questa tesi e spiegheremo perché riteniamo che ci sia ancora molto margine di crescita per le EM equities. Inoltre, evidenzieremo quelle che, secondo noi, saranno alcune delle dinamiche settoriali più interessanti che ci attendiamo di osservare nel prossimo anno.

Perché la «lost decade»?

A nostro avviso, ci sono tre motivi strutturali principali per cui le EM equities hanno sottoperformato rispetto alle DM equities dall’inizio degli anni 2010:

1. Il «nominal growth premium» normalmente attribuito alle economie EM rispetto a quelle DM si è ridotto sensibilmente negli ultimi anni, a causa della rapida disinflazione (e persino della deflazione in Cina) e di vantaggi competitivi meno evidenti. In passato, uno dei principali argomenti a favore degli investimenti nei mercati EM era rappresentato da una demografia favorevole e da costi del lavoro inferiori. Tuttavia, questo non è più un tratto comune a tutti i mercati EM. Economie come Cina, Taiwan e Corea del Sud stanno affrontando rilevanti problematiche demografiche, mentre molte economie EM stanno diventando sempre più sofisticate e non sono più concentrate esclusivamente sulla manifattura a basso costo.
2. Il risk premium legato agli investimenti in EM equities non ha tratto beneficio dalla minore volatilità macroeconomica dovuta ai tassi di crescita nominale potenziale più contenuti, anzi il contrario. I multipli degli EM si sono ridotti strutturalmente (in altre parole, valutazioni più basse non sono riuscite ad attirare investitori) sotto l'influsso di rischi politici e/o geopolitici più elevati, derivanti sia dalla volatilità delle policy che da quella politica in alcuni paesi chiave (ad esempio, la common prosperity policy in Cina, il colpo di stato fallito in Corea, l'instabilità politica in numerosi paesi dell'America Latina e del Sud-Est asiatico).
3. Una dimensione meno nota riguarda la mancata traduzione tra i solidi utili accumulati dalle società EM e i rendimenti diluiti per gli azionisti in termini di earnings per share (EPS). Sebbene le società EM abbiano aumentato i propri utili nel tempo, superando in modo significativo l'indice MSCI World nel periodo analizzato di seguito, sono rimaste indietro rispetto alle società DM e US in termini di EPS. Questo rappresenta un indicatore fondamentale per gli investitori, in quanto evidenzia la performance operativa di un'azienda dal punto di vista dell'efficienza gestionale.¹ e quale quota degli utili viene restituita agli investitori già esistenti. Questo offre anche un utile quadro di confronto tra azioni di diversi settori e Paesi. Sebbene gli utili complessivi delle società EM abbiano mantenuto un buon ritmo, gli utili per azione sono stati significativamente diluiti da nuove emissioni di azioni, il che significa che gli utili e i dividendi futuri vengono distribuiti su una base azionaria più ampia. Questo ha portato a quella che viene definita buyback yield negativa. Al contrario, i buyback sono ampiamente utilizzati dalle società statunitensi, incrementando gli utili per azione e generando una buyback yield positiva.

È importante ricordare che queste tre dimensioni strutturali si sono sviluppate in un contesto caratterizzato da un’economia statunitense molto solida e da un dollaro USA forte, che hanno incentivato gli investitori globali a destinare una quota sempre maggiore delle proprie allocazioni a un mercato azionario statunitense supportato da fondamenta istituzionali estremamente robuste, in grado di premiare in modo efficiente gli investitori azionari.

Cosa è cambiato?

Sebbene non ci si debba aspettare a breve un significativo ampliamento del differenziale di crescita nominale a favore delle economie emergenti (EM), riteniamo che il 2025 abbia segnato il primo anno di svolta positiva per gli altri due fattori strutturali sopra menzionati. Prima di illustrare nel dettaglio questi cambiamenti positivi, è importante sottolineare che anche il vento contrario rappresentato dalla dominanza statunitense si è attenuato grazie alle iniziative dell’amministrazione Trump.

Riduzione del premio per il rischio: Lungi dall’essere vittime della guerra commerciale avviata dall’amministrazione Trump, molte economie emergenti – e in particolare la Cina – hanno dimostrato un livello di resilienza molto superiore alle aspettative. Come evidenziato nel nostro Global Equity Outlook 2025 pubblicato un anno fa, il crescente volume di scambi intra-EM ha ridotto in modo significativo la dipendenza delle economie emergenti dal mondo sviluppato, con l’indice MSCI EM che, ad esempio, presenta una minore esposizione alle vendite internazionali rispetto allo Stoxx Europe 600. I vantaggi di questa riallocazione dei flussi commerciali sono risultati evidenti durante le trattative tra Stati Uniti e Cina, le due maggiori economie globali, nelle quali la Cina è riuscita a resistere ai dazi punitivi applicati (temporaneamente!) dal presidente Trump sulle importazioni cinesi. Considerando che oggi la Cina rappresenta solo circa il 10 percento delle importazioni totali negli Stati Uniti (rispetto al 21 percento nel 2017), la minaccia di tariffe straordinariamente elevate è stata in gran parte ignorata dalle autorità cinesi.

Sul fronte finanziario, mentre molte economie dei mercati sviluppati (dal Regno Unito alla Francia e persino gli Stati Uniti) hanno sollevato preoccupazioni tra gli investitori circa la sostenibilità a lungo termine dei livelli di debito pubblico, innescando pressioni al rialzo sui rendimenti sovrani a lunga scadenza, molte economie dei mercati emergenti sono state elogiate per la loro prudenza fiscale e dispongono ora di maggior margine nei loro bilanci per sostenere le rispettive economie. Al di là della politica fiscale, normative che in Cina erano state particolarmente restrittive nei confronti della redditività del settore privato, o almeno di alcuni segmenti/aziende, sono tornate su posizioni molto più favorevoli al mercato. Nel complesso, questi sviluppi hanno contribuito a ridurre in modo significativo il rischio percepito dei mercati emergenti, portando a importanti re-rating dei multipli che spiegano una quota rilevante dei rendimenti ottenuti da molti mercati emergenti nel 2025, in particolare dalla Cina, dove il re-rating ha rappresentato tre quarti dei rendimenti generati.

Focalizzazione sulla remunerazione degli azionisti: Le condizioni strutturali necessarie per reinvestire utili aggregati solidi in un maggiore valore per gli azionisti (EPS) hanno iniziato a migliorare. A nostro avviso, negli ultimi anni si è osservato un chiaro cambiamento di atteggiamento da parte delle società dei mercati emergenti in tema di buyback azionari, con volumi cumulati aumentati di cinque volte dal 2020. Riteniamo che questa tendenza sia destinata a proseguire nel 2026 e oltre, soprattutto alla luce delle numerose iniziative «value-up» di alto profilo in paesi come Corea del Sud e Cina. Queste iniziative, orientate agli interessi degli azionisti, sono sostenute dai governi e mirano ad aumentare la valutazione delle azioni locali, il che, secondo noi, rende molto probabile non solo la loro prosecuzione ma anche una possibile adozione più ampia da parte di altri paesi emergenti.

Queste condizioni strutturali migliorate, che hanno portato a una riduzione del premio per il rischio richiesto dagli investitori per detenere EM equities, stanno creando un contesto favorevole per i mercati emergenti, aprendo la strada a un potenziale periodo prolungato di sovraperformance qualora la crescita degli utili prosegua anche nel 2026 e oltre. Nonostante i rischi legati al commercio, gli utili delle società EM si sono mantenuti sorprendentemente solidi nel 2025. Guardando al 2026, osserviamo che ci si attende nuovamente che le società EM siano in prima linea.

Nonostante il re-rating dei multipli delle EM equities, queste continuano a essere scambiate a livelli sensibilmente inferiori rispetto alle loro controparti DM, e in particolare rispetto agli Stati Uniti, proprio in un momento in cui alcuni dei principali vantaggi istituzionali dei mercati statunitensi vengono messi sempre più in discussione dagli investitori. Applicando il modello Shiller P/E (price to earnings ratio rettificato ciclicamente che adegua dieci anni di utili all’inflazione), le EM equities continuano a essere negoziate con uno sconto significativo del −45 percento rispetto alle DM equities². Il posizionamento ancora contenuto degli investitori globali rappresenta un ulteriore elemento che dovrebbe sostenere un ampio rally. Secondo le stime, circa 340 miliardi di USD rientrerebbero negli EM equities se gli investitori globali riportassero la propria allocazione in linea con la media decennale di portafoglio (passando da un'allocazione del 5,2% al 6,7%).³ In confronto, la quota delle società EM all’interno dell’MSCI All Country World Index è addirittura superiore, intorno al 10%. Per questo motivo riteniamo che il potenziale per gli EM equities sia ancora molto ampio, considerando che nel 2025 gli afflussi si sono limitati a circa 31 miliardi di USD.

Aspettative per il 2026

Sebbene le economie EM stiano diventando più integrate tra loro, grazie all’aumento del commercio intra-EM, presentano ancora una forte eterogeneità che richiede un approccio molto selettivo e attivo. Pertanto, riteniamo che un aumento dell’esposizione alle azioni EM debba restare molto selettivo. Nell’ultima parte di questa nota presentiamo le opinioni dei nostri quattro mtx research clusters⁴ riguardo alle loro convinzioni più forti in vista del 2026.

Tecnologia

Il nostro technology research cluster prevede che la domanda legata all’AI continuerà ad aumentare, mentre l’offerta farà fatica a tenere il passo. Riteniamo che questa domanda sarà ancora trainata dai principali hyperscaler statunitensi (Alphabet/Google, Amazon/AWS, Meta, Microsoft), che generalmente sono in grado di finanziare questi investimenti grazie a solidi flussi di cassa sottostanti. In questo contesto di mercato, individuiamo opportunità interessanti nell’hardware tecnologico, come soluzioni di raffreddamento e memoria, che sostengono la crescita dei server AI. Sul fronte dell’offerta, osserviamo l’approccio disciplinato all’espansione della capacità adottato dai leader globali come TSMC, il che si traduce in una capacità delle soluzioni di advanced packaging ancora nettamente inferiore ai livelli attuali di domanda.

Sebbene gran parte del dibattito verso la fine del 2025 si sia concentrato su una possibile bolla riguardo al tema dell’AI, riteniamo che non si sia ancora entrati in una fase di bolla. I multipli di valutazione dei titoli tecnologici sono ancora ben lontani dai massimi raggiunti poco prima dello scoppio della bolla TMT (technology, media, telecom) all’inizio del 2000. Inoltre, rileviamo che alcune delle principali società di cloud service provider nei mercati emergenti (ad esempio Alibaba, Baidu, Tencent) presentano valutazioni poco esigenti rispetto alle controparti statunitensi. Questa sottovalutazione potrebbe essere considerata severa, soprattutto alla luce delle strategie di monetizzazione locale dell’AI, che sotto molti aspetti (in particolare nell’ecommerce e nel marketing/pubblicità) risultano più avanzate rispetto agli Stati Uniti.

Consumer

Nel 2025 il settore Discretionary ha sovraperformato rispetto agli staples e riteniamo che questa tendenza possa proseguire anche nel 2026. Il calo dell’inflazione e dei tassi di interesse in diverse economie EM chiave, tra cui India, Brasile e Sudafrica, crea un contesto generalmente più favorevole ai titoli Discretionary. Anche in Cina esprimiamo una preferenza per i titoli Discretionary, dato che gli staples risultano più sensibili alla deflazione e vi è minore potenziale di consolidamento per le società attive in questo segmento. Le attività legate all’hospitality potrebbero registrare una possibile inversione di redditività nella seconda metà del 2026, mentre i fattori strutturali continuano a sostenere AI/Cloud e i beni emotional/lifestyle. Nel settore healthcare, alcuni temi chiave da monitorare saranno la scadenza della protezione brevettuale, la regolamentazione dei prezzi e l’impatto delle tariffe doganali.

Financials

A nostro avviso, la diversificazione delle fonti di ricavo, l’innovazione e la solidità operativa e patrimoniale in ottica M&A assumeranno un’importanza sempre maggiore nella valutazione delle banche. In un contesto di ciclo di riduzione dei tassi (come avviene in molti mercati degli emerging markets), i net interest margins saranno probabilmente sottoposti a pressioni crescenti. Secondo noi, uno scenario di questo tipo obbliga le banche a individuare fonti alternative di ricavo, un compito reso ancora più complesso dall’aumento della concorrenza da parte dei fintech disruptors. Di conseguenza, riteniamo che il settore andrà incontro a ulteriori livelli di consolidamento. Infine, le riforme dei capital markets in alcuni Paesi, come la Corea del Sud, potrebbero rappresentare un’interessante opportunità nel 2026.

In Cina, preferiamo i titoli assicurativi, in quanto riteniamo possano beneficiare di un dollaro USA più debole, di un contesto di tassi più bassi e di una domanda in miglioramento. Pur considerando che le banche cinesi siano scambiate su livelli di valutazione attraenti, i net interest margins e la qualità degli attivi non hanno ancora toccato il punto minimo e non ci si aspetta che il governo si discosti dalla sua politica di stimolo graduale, ossia non è previsto alcun grande piano di stimolo. In India, la nostra preferenza va alle società finanziarie non bancarie (NBFC) e alle banche private, che a nostro avviso possono beneficiare della diminuzione dei tassi, di un allentamento fiscale e di migliori condizioni di liquidità. In America Latina, alcuni importanti eventi macroeconomici generano sia opportunità sia rischi. Tra questi figurano le elezioni presidenziali in Brasile, la revisione formale dell’accordo commerciale USA-Messico-Canada e, non da ultimo, le recenti preoccupazioni geopolitiche legate alla destituzione del Presidente Maduro in Venezuela.

Infrastrutture

Sul fronte dei materiali, continuiamo ad aspettarci un momentum positivo per l’oro, dato l’elevato volume di acquisti da parte delle banche centrali EM e l’aumento delle sottoscrizioni di ETF. Eventuali tagli dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve negli Stati Uniti potrebbero esercitare ulteriore pressione sul dollaro USA, rappresentando un ulteriore fattore di spinta per il prezzo dell’oro.

A nostro avviso, la domanda di rame legata alla transizione energetica e all’IA è destinata a proseguire. Inoltre, l’offerta di rame è stata significativamente limitata da eventi rilevanti in alcune miniere di primo piano, che non si prevede vengano risolti nel breve termine. Infine, sebbene a livello globale i prezzi e i margini dell’acciaio siano sotto pressione, continuiamo ad avere una visione più positiva sul mercato dell’acciaio indiano.

Sebbene l’eccesso di offerta di petrolio abbia portato a una riduzione del prezzo del petrolio nel 2025, riteniamo che i mercati possano essere eccessivamente pessimisti. Ad esempio, gli Stati Uniti stanno lavorando per ricostituire le proprie riserve strategiche di petrolio, che sono state notevolmente ridotte durante la pandemia di COVID-19, passando da circa 600 milioni a 350 milioni di barili. In modo analogo, anche la Cina ha aumentato le proprie riserve strategiche di petrolio.

Ulteriori sviluppi attesi dopo un anno eccezionale

Sebbene il 2025 sia stato effettivamente un anno eccezionale per le EM equities, a nostro avviso ci sono valide ragioni per credere che anche il 2026 possa offrire un’altra solida performance per questa asset class. La riduzione del rischio percepito associato alle EM equities e la minore probabilità di future EPS dilution rappresentano entrambi cambiamenti strutturali positivi che, secondo noi, hanno iniziato a concretizzarsi nel 2025. In questo nuovo contesto, valutazioni relative interessanti e un posizionamento degli investitori ancora leggero smettono di essere sintomi di timori di mercato e diventano potenziali catalizzatori per un rally lungo e sostenuto delle EM stocks. Detto ciò, i rischi permangono e la dispersione dei rendimenti potrebbe aumentare ulteriormente, evidenziando a nostro avviso i vantaggi di un approccio attivo. Il team mtx e i portafogli continueranno a concentrarsi sui fondamentali bottom-up che riteniamo essenziali per generare alfa positivo, ovvero livelli di redditività elevati e in miglioramento, posizioni di leadership settoriale e valutazioni interessanti.