EM corporate bonds, an income opportunity

Il paradiso dei gestori attivi

Le obbligazioni corporate dei Mercati Emergenti sono un’asset class relativamente nuova e, allo stesso tempo, i mercati emergenti fanno spesso notizia con titoli spettacolari. Succede sempre qualcosa da qualche parte nel mondo. Entrambe le osservazioni significano che le obbligazioni corporate dei mercati emergenti sono ancora un’asset class esotica per molti investitori e pochi tra loro la prendono in considerazione in fase di ottimizzazione dei loro portafogli.

Questa condizione viene illustrata nel grafico 1, che confronta la capitalizzazione di mercato totale dei benchmark dei titoli di Stato in valuta forte dei ME e delle obbligazioni corporate in valuta forte dei ME (barra nera) e le dimensioni del gruppo di riferimento di Morningstar della categoria in questione (barra blu). Il grafico dimostra l’esigua quantità di investitori specializzati in queste asset class. Si noti che molte obbligazioni corporate non sono incluse nei benchmark, pertanto le dimensioni complessive dell’asset class quando si considerano sia le obbligazioni incluse nel benchmark che quelle fuori benchmark sono di oltre 2.000 miliardi di dollari USA.

Poiché l’asset class risulta essere ancora esotica per molti investitori, le obbligazioni corporate dei mercati emergenti offrono spread relativamente elevati per i rischi che comportano, soprattutto se si tiene conto dei vantaggi di diversificazione offerti dall’asset class. In un contesto di tassi ridotti, il livello di spread (il rendimento offerto al di sopra di un titolo di Stato comparabile con scadenza simile) di una determinata obbligazione acquista importanza, soprattutto per gli investitori orientati al reddito e al rendimento. A nostro avviso, le obbligazioni corporate dei ME si trovano attualmente in una posizione ideale. Offrono un rendimento più elevato e pertanto maggior reddito rispetto alle controparti dei mercati sviluppati, con potenziale apprezzamento del capitale man mano che migliora la qualità del credito.

Non solo l’asset class è priva di una base di investitori specializzati, ma molti investitori nell’asset class si muovono secondo restrizioni comportamentali e normative che portano alla segmentazione del mercato e a reazioni eccessive nei prezzi che possono essere sfruttate dai gestori attivi. Ecco perché riteniamo che l’asset class rappresenti il paradiso per i gestori attivi, a differenza di qualsiasi altra asset class.

Segmento meno rischioso dei Mercati Emergenti

Le società possono fallire e pertanto molti investitori ritengono che le obbligazioni corporate dei ME siano molto rischiose. Di conseguenza, possono pensare che il modo migliore per investire nei mercati emergenti sia attraverso i titoli di Stato, in quanto vengono percepiti come meno rischiosi, o attraverso le azioni, poiché consentono all’investitore di sfruttare il rialzo dei prezzi (o il beta). Tuttavia, i mercati emergenti non funzionano in maniera così semplice. Ci sono diverse ragioni per cui l’asset class delle obbligazioni corporate dei ME è il segmento meno rischioso dei ME e allo stesso tempo offre un significativo rialzo dei prezzi. Di fatto, il paradiso dei gestori attivi.

In primo luogo, le asset class dei titoli di Stato e corporate sono complementari in molti modi, poiché la composizione del benchmark è diversa. Nell’indice sovrano sono presenti più Paesi, compresi molti Paesi di frontiera in cui, solitamente, non vi sono molte società con obbligazioni internazionali. Il benchmark corporate, d’altra parte, è più orientato verso le società dei Paesi con una migliore qualità del credito. Questo rende il rischio di credito più basso per l’indice corporate rispetto a quello sovrano. Infatti, l’indice corporate ha un rating creditizio investment grade medio (BBB-), mentre quello sovrano presenta un rating BB+.

In secondo luogo, poiché i titoli di Stato hanno meno probabilità di subire ristrutturazioni, soprattutto quelli che offrono una migliore qualità del credito, sono in grado di attirare finanziamenti a lungo termine ed emettere titoli a lunga scadenza. Pertanto, il minor rischio di credito viene controbilanciato da un maggior rischio di tasso d’interesse o di duration nell’indice sovrano. Gli investitori faranno quindi bene a valutare se preferiscono il rischio di credito o quello relativo ai tassi d’interesse. D’altra parte, l’aspetto inerente alla duration rappresenta un’altra dimensione in cui gli indici sovrano e corporate si completano a vicenda.

In terzo luogo, se è vero che a livello di titoli le obbligazioni corporate dei mercati emergenti possono presentare una volatilità elevata, esiste anche il detto che la diversificazione è l’unica soluzione a non comportare dei sacrifici. Non condividiamo questo adagio, ma è vero che con una dimensione pari a oltre 2.500 miliardi di dollari USA (comprese le obbligazioni fuori benchmark), le obbligazioni corporate dei mercati emergenti offrono un’ampia diversificazione. La diversificazione non è solo a livello di Paese e settore, ma anche di tipo di società. Da un lato, ci sono entità legate ai titoli sovrani che adempiono ad obiettivi politici e che non sono necessariamente guidate da scopo di lucro. Dall’altro lato, ci sono le società private.

A causa dei tassi di crescita generalmente più alti nei ME, molte società private sono in rapida espansione e presentano valide opportunità di investimento. Per i proprietari delle imprese, il mercato obbligazionario è in grado di offrire un’interessante fonte di finanziamento senza comprometterne il controllo. Inoltre, dato che gli obbligazionisti vengono pagati prima degli azionisti, per le società il costo del finanziamento associato alle obbligazioni è inferiore a quello legato alle azioni. Gli obbligazionisti ottengono un rialzo dei prezzi con il miglioramento della qualità del credito delle società e la contrazione degli spread.

Naturalmente, ci sono anche periodi di maggiore volatilità e a livello di emittente le obbligazioni corporate possono essere rischiose. Questi eventi sono il carburante ideale per i titoli dei giornali che portano gli investitori meno sofisticati ad abbandonare le posizioni e i prezzi a scostarsi dai fondamentali. In questi momenti, i gestori attivi possono dimostrare la loro abilità nel selezionare il credito e nel distinguere le società di qualità da quelle che non lo sono. Quando la volatilità si placa e i prezzi convergono verso i fondamentali, questi gestori vengono ricompensati con un significativo rialzo dei prezzi.

In sintesi, il mercato delle obbligazioni corporate è l’asset class dei mercati emergenti complessivamente meno rischiosa, mentre la volatilità dei titoli sottostanti consente ai gestori attivi di ottenere un rialzo dei prezzi oltre al carry più elevato.

Fasi ribassiste e ripresa dei titoli corporate dei Mercati Emergenti

Se volgiamo lo sguardo al passato, dal 2007 in poi, possiamo osservare alcune perdite significative rispetto ai titoli di Stato e alle obbligazioni investment grade dei mercati sviluppati, ad esempio. Tuttavia, le fasi ribassiste fanno parte degli investimenti e la questione centrale non è l’entità della perdita ma, a nostro avviso, il tempo di recupero.

Le implosioni improvvise dei mercati sono notizie clamorose da titoli in prima pagina, ma quello che non fanno è raccontare la storia di recupero che spesso segue.

Per quanto riguarda i tempi di recupero, le obbligazioni corporate dei ME hanno dimostrato una propensione a registrare un rapido rimbalzo. Ad esempio, come mostra il grafico 2, per i cinque periodi maggiormente ribassisti dal 2007 al 2018, i titoli corporate dei ME hanno recuperato più velocemente rispetto ai Treasury USA.

Esiste una ricompensa per il rischio assunto?

“Esiste una ricompensa per il rischio assunto?” è la domanda chiave a cui ogni investitore vuole una risposta. A questo riguardo si ricorre generalmente all’indice di Sharpe, un indicatore dei rendimenti ponderati per il rischio. Maggiore è il valore dell'indice, maggiori sono i rendimenti extra per gli investitori che corrono il rischio. Le obbligazioni societarie dei Mercati Emergenti possono offrire rendimenti corretti per il rischio paragonabili, e a volte migliori, rispetto ad altre asset class. Sottolineiamo inoltre che negli ultimi anni le obbligazioni corporate dei mercati emergenti mostrano una crescita significativa dell’indice di Sharpe, a differenza di tutti gli altri settori del reddito fisso.

Poiché i rendimenti di molti segmenti del reddito fisso affondano in territorio negativo e i mercati stanno ancora facendo i conti con le perdite dovute alla pandemia del 2020, questo è il momento opportuno per rivalutare il comportamento delle obbligazioni corporate dei ME e ciò che possono offrire agli investitori. Anziché ritenere le obbligazioni corporate dei ME degli asset a rischio elevato, dovrebbero essere considerate come parte essenziale di qualsiasi portafoglio diversificato, alla ricerca di reddito o focalizzato sulla performance.

Conclusione

In un panorama di investimento alla disperata ricerca di reddito, le obbligazioni corporate dei mercati emergenti rimangono un’area che offre agli investitori rendimenti più elevati rispetto ai mercati sviluppati e, a nostro avviso, un livello di rischio ragionevole. Il miglioramento della qualità creditizia (solitamente associato a una crescita elevata) si traduce in un apprezzamento del capitale, mentre le cedole forniscono una rara fonte di reddito in un contesto di tassi ridotti. In un momento in cui l’aumento dei tassi rappresenta un timore significativo per molti investitori, la minore sensibilità ai tassi d’interesse dell’asset class offre un ulteriore vantaggio.

Le obbligazioni dei mercati emergenti presentano un elevato livello di spread e spetta al singolo investitore valutare se ritiene sufficiente la potenziale remunerazione offerta. Questo dipenderà dalla vostra personale propensione al rischio e dall’abilità del gestore degli investimenti scelto di differenziare i rischi “buoni” da quelli che non lo sono. Gli investitori che sanno distinguere gli uni dagli altri sono in grado di generare alfa. Riteniamo che gli investitori non debbano evitare la volatilità associata alle reazioni eccessive nei prezzi. Al contrario, dovrebbero accettarla e cogliere l’opportunità di generare reddito non correlato al mercato generale, collaborando con esperti nella selezione del credito. Adottando un approccio attivo e di tipo bottom-up, gli investitori possono ottenere il valore insito nelle obbligazioni corporate dei mercati emergenti, dando una spinta significativa ai rendimenti del portafoglio e di conseguenza al reddito.