L’ESG è solamente un sinonimo di qualità? O qualità potrebbe essere un termine meno controverso e politicamente sensibile per descrivere le società sostenibili? Se le caratteristiche ESG delle società quotate costituiscano o meno un nuovo fattore indipendente, e dunque una fonte di rendimenti distinta dai fattori sistematici sostenuti dalla ricerca accademica1, è un tema molto discusso all’interno della comunità di investimento negli ultimi anni. Per semplificare il dibattito, possiamo classificare l’ampia gamma di opinioni su questo tema in due grandi categorie:
Una possibile ipotesi è che i punteggi o i rating ESG non forniscano alcuna informazione realmente nuova, essendo già inclusi in fattori stilistici dell’investimento ben documentati come qualità, momentum, dimensione e volatilità. In linea generale, gli studi che supportano questa view non rilevano alcuna relazione statisticamente convincente tra un residuale ESG idiosincratico (non spiegato dalle correlazioni con i fattori tradizionali) e la performance attiva del portafoglio (cfr. box 1 per una disamina della letteratura accademica recente).
All’altro estremo dello spettro, alcuni studi sottolineano l’esistenza di un «alfa» ESG non derivante dalle esposizioni dei fattori tradizionali. Pur non escludendo un certo livello di sovrapposizione tra i rating ESG e alcuni fattori – e in particolare tra i rating relativi alla governance e alcuni sotto-fattori della qualità (es. leva ridotta e scarsa variabilità degli utili) – tali studi rilevano anche l’esistenza di un premio, ridotto ma statisticamente rilevante e stabile, attribuibile alle caratteristiche ESG e indipendente dai fattori tradizionali.
Il dibattito è ancora aperto. Tuttavia, i professionisti degli investimenti che integrano sistematicamente i criteri di sostenibilità ESG nei processi di selezione dei titoli, focalizzandosi sulle società di qualità in diversi mercati, possono offrire una prospettiva differente sul punto di sovrapposizione tra ESG e qualità.
Vale intanto la pena notare che a differenza dei fattori di valore o dimensione, non esiste una definizione semplice, consensuale e definitiva di qualità. Il mondo accademico e i gestori di portafoglio hanno spesso opinioni divergenti sulle varie dimensioni (tra cui sicurezza, variabilità e redditività) e sul preciso insieme di indicatori utilizzati per individuare le società di qualità. Per questo, in funzione della scelta degli indicatori di qualità sottostanti, il margine dei fattori ESG per fornire «informazioni extra» e generare un premio autonomo potrebbe variare.
Nel nostro caso, poiché tendiamo a favorire una definizione di qualità incentrata sulla redditività – il sotto-fattore della qualità che in media ha la minore correlazione con i rating ESG – rileviamo spesso che il valore generato dalla nostra ricerca ESG si estende oltre lo screening preliminare e la successiva analisi finanziaria delle società di qualità. Nel 2020, il nostro team mtx emerging markets ha analizzato il rapporto tra i punteggi ESG e il rendimento sul capitale investito (ROIC) e l’impatto dell’ESG nelle società con ROIC elevato. L’analisi ha rilevato che l’ESG funge da proxy per la qualità, apportando un rendimento attivo minimo – leggermente superiore per le società con ROIC più elevato. Un gestore di portafoglio che si concentra maggiormente sulla sicurezza (ridotto livello di leva ed elevato livello di liquidità) raggiungerebbe probabilmente una conclusione diversa.
Al di là delle loro divergenze, la maggior parte degli studi empirici concorda sul fatto che i livelli di correlazione tra le caratteristiche ESG e le caratteristiche di qualità non sono gli stessi nei diversi mercati. In genere, nei mercati emergenti sono molto inferiori o addirittura inesistenti.
Le nostre osservazioni pratiche tendono a supportare questa tesi. Applicato ai mercati emergenti, il nostro approccio ESG integrato si è dimostrato una fonte stabile di valore aggiunto, in termini di riduzione del rischio e/o potenziamento del rendimento, rispetto a un tradizionale screening qualitativo (anche incentrato sulla redditività). Per contro, l’applicazione delle nostre strategie ai mercati sviluppati ha registrato, in media, una minore influenza dell’analisi ESG. Esistono tuttavia delle eccezioni – è il caso, ad esempio, di un produttore leader svizzero attivo in un «settore sporco», il cui progresso tecnologico verso la «produzione pulita» ha contribuito ad assicurargli una buona posizione nel settore e una valutazione azionaria più alta.
Nei mercati sviluppati, un modo più efficace per mettere in luce le singole fonti di «crescita sostenibile» è quello di estendere l’analisi di sostenibilità alla dimensione dell’impatto, ad esempio misurando la capacità di un’azienda di rispondere, meglio delle altre, alla necessità di una transizione economica globale imposta dalle principali sfide ambientali e sociali.
Un punto sul quale la letteratura accademica si trova allineata è l’ampio utilizzo delle fonti di rating ESG con maggiore copertura e storico track record. L’utilità di queste fonti nell’assicurare una copertura di base di un ampio universo, insieme ai difetti e alle occasionali incoerenze nei dati, sono stati ampiamente documentati. Questo risulta particolarmente rilevante per le agenzie di rating, che devono utilizzare metodologie standardizzate, spesso incapaci di cogliere le sfumature diverse tra settori, mercati geografici, capitalizzazione, ecc. È qui che un approccio più granulare, agile e focalizzato – che concentra l’analisi sulle dimensioni e i criteri realmente importanti per ciascuno dei sottosettori e dei mercati geografici – potrebbe apportare un valore significativo rispetto all’uso sistematico dei dati primari.
In conclusione, la nostra esperienza pratica che consiste nell’integrare vari livelli di analisi «ESG/di sostenibilità» con il nostro screening delle società di qualità conferma che l’analisi ESG è una fonte aggiuntiva di informazioni che viene generalmente remunerata positivamente. I risultati possono, tuttavia, variare in funzione di come definiamo la qualità, del nostro universo di investimento e della rilevanza della dimensione ESG che stiamo analizzando per i diversi settori e mercati. L’ESG è innegabilmente correlato alla qualità, ma riteniamo ragionevolmente che vada anche oltre, almeno se definiamo la qualità in senso relativamente stretto.
Numerosi studi hanno stabilito una correlazione elevata tra i tradizionali rating ESG e alcuni fattori stilistici di investimento ben definiti, come la qualità e la volatilità2. Ad esempio, valutando le partecipazioni di 1312 fondi comuni azionari attivi USA con un patrimonio gestito di USD 3.900 miliardi, Madhavan, Sobczyk e Ang (2021)3 hanno rilevato che i punteggi ambientali erano particolarmente sensibili alle esposizioni fattoriali, con oltre il 75% delle variazioni nei punteggi ambientali a livello di fondo spiegati dai fattori stilistici. Lo stesso studio ha isolato un punteggio ESG «idiosincratico» non spiegato dai fattori maggiormente correlati al «fattore ESG». Non è stata stabilita alcuna relazione statisticamente convincente tra questo punteggio ESG idiosincratico e i rendimenti attivi dei fondi, il che dimostra che i punteggi ESG da soli non hanno fornito informazioni aggiuntive oltre a quelle già integrate nei fattori stilistici.
A supporto dell’ESG come fattore parzialmente indipendente, Chen e Deleon (2020 ) hanno rilevato che i portafogli costruiti con una combinazione di fattori ESG e di qualità mostrano caratteristiche di rendimento più solide rispetto a quelli costruiti utilizzando solamente uno dei due fattori, il che suggerisce una certa indipendenza tra di essi. Bennani, Guedenal, Lepetit, Mortier e Sekine (2018)4 hanno rilevato che l’ESG potrebbe rappresentare un fattore di rischio indipendente in Europa ma non in Nord America, dove si è dimostrato ridondante rispetto ad altri fattori. Un’analisi più granulare di Behringer, Bush, Dahlhaus e Sidorovitch (2023)5 ha confermato che le correlazioni tra ESG e punteggi qualitativi erano ridotte in Europa, Nord America e mercati emergenti. Le correlazioni erano più elevate tra ESG e il sotto-fattore sicurezza (leva ridotta e bassa variabilità degli utili) e più ridotte tra ESG e redditività. Non sorprende che i punteggi ESG riferiti alla governance mostravano la maggiore correlazione con la qualità in generale, e quelli riferiti ai temi sociali la minore. La correlazione tra ESG e fattori di qualità si è rivelata maggiore dopo la pandemia di COVID. Effettuando una regressione dei rendimenti del portafoglio rispetto a un set di multi-fattori (qualità, momentum, dimensione, valore ed ESG) gli autori hanno concluso che il fattore ESG rendeva un proprio premio specifico, ridotto ma relativamente stabile, indipendentemente dagli altri fattori.
1. Vale la pena ricordare che i fattori sono insiemi di caratteristiche remunerate per avere fonti di rischio, impedimenti strutturali o bias comportamentali ben identificati. Sono sistematici nel senso che si applicano a tutte le società che condividono le caratteristiche distintive di un fattore. Le società potrebbero comunque generare un «extra» rendimento (positivo o negativo) che non può essere spiegato dai fattori. La performance idiosincratica rappresenterà l’alfa «reale» a livello di singolo titolo o del portafoglio in generale.
2. «Integrating ESG into factor portfolios», Melas D., 2016, MSCI Research – «Assessing Risk through Environmental, Social and Governance exposures», Dunn J., Fitzgibbons S., Pomorski L., 2018, Journal of Investment Management.
3. Madhavan A., Sobczyk A. e Ang A. «Toward ESG Alpha: analyzing ESG Exposures through a Factor Lens»(Financial Analysts Journal, 2021).
4. Chen Y. and Deleon A. (2020) “Financial Quality metrics and ESG factor interactions in Equity markets”, The journal of Impact & ESG investing.
5. «The alpha and beta of ESG investing», Bennani L., Guedenal L.G., Lepetit F., Mortier L. Ly. V., Sekine T., Amundi, 2018.
6. «ESG and Quality are not the same», Behringer A.-K., Bush R., Dahlhaus J., Sidorovitch I., The Journal of ESG and Impact Investing, Spring 2023.
