4 motivi per cui il Debito dei ME in valuta locale potrebbe essere la fenice del reddito fisso

Diversamente da quanto accaduto negli ultimi anni, il debito dei mercati emergenti in valuta locale ha mostrato una particolare tenuta rispetto al sell-off che ha interessato quest'anno il reddito fisso.

La parola chiave è "sell-off", perché non si può ignorare il fatto che i mercati obbligazionari di tutto il mondo siano crollati. Il debito sovrano dei mercati sviluppati, tradizionalmente considerato un bene rifugio, e il credito globale hanno trascinato al ribasso il resto del comparto, scendendo rispettivamente del 15,3% e del 16,2% da inizio anno. Anche le obbligazioni in valuta locale non sono state risparmiate, pur avendo registrato una performance migliore rispetto alla maggior parte delle altre asset class obbligazionarie (cfr. grafico 1); questo fatto è ancora più sorprendente se si considera che la Russia aveva una ponderazione del 7,2% nell'indice GBI-ME a fine 2021 e il valore di questi asset era sceso di quasi il 95% nel momento in cui la Russia è stata espulsa dall'indice a fine marzo. Escludendo la Russia, l'asset class ha ceduto solo il 7,2% da inizio anno, con le materie prime che sono rimaste l'unica asset class a superare le obbligazioni in valuta locale. A questo apparente rompicapo si aggiunge il fatto che le valute dei ME hanno ceduto solo l'1,8% da inizio anno, mentre il dollaro USA si è rafforzato del 9,4% rispetto alle principali valute globali.

Esaminiamo ora le principali ragioni della tenuta di questa asset class nel primo semestre 2022 e il motivo per cui riteniamo che tale tenuta sia destinata a continuare. Inoltre, ci sono buone ragioni per ritenere che l'asset class possa riprendersi a breve dopo anni di sottoperformance e che inizierà a realizzare rendimenti positivi.

1.   Le banche centrali dei ME sono state molto più aggressive sul fronte dei tassi rispetto alle banche centrali dei MS. Mentre durante i precedenti cicli rialzisti della Federal Reserve USA, una quota significativa delle banche centrali dei ME tendeva a seguire la Fed per mantenere un differenziale sui tassi d'interesse (carry) relativamente interessante, questa volta le cose sono andate diversamente.

Le banche centrali dei mercati sviluppati hanno iniziato solo di recente a ritirare gli incentivi di politica monetaria introdotti nel 2020 per contrastare gli effetti della pandemia di Covid. È ormai opinione condivisa che le banche centrali dei MS siano in ritardo nella lotta all'inflazione. Viceversa, molte banche centrali dei ME (soprattutto in America Latina) sono state molto più aggressive nel loro intervento sui tassi.

Il grafico 2 mostra il differenziale medio ponderato sui tassi d'interesse tra i 15 maggiori componenti dell'indice GBI-ME e le quattro maggiori banche centrali dei MS (Fed, BCE, BoE e BoJ). La linea gialla (DX) mostra che il carry è tornato alla media ante 2017 dopo una pausa pandemica di due anni in cui le banche centrali dei ME hanno mostrato un comportamento insolitamente anticiclico, simile a quello abitualmente tenuto dalle banche centrali dei mercati sviluppati, ossia hanno tagliato i tassi in maniera aggressiva durante la crisi del Covid al fine di stimolare l'economia, invece di aumentare i tassi in maniera pro-ciclica per difendere le rispettive valute come nelle crisi precedenti.

2.   L'inflazione dei ME è all'incirca allo stesso livello di quella dei MS, quindi il carry non è solo un'illusione nominale. L'inflazione tende a essere di circa 2 punti percentuali più alta nei ME rispetto alle controparti dei MS, stando alla media ponderata dei 15 maggiori paesi, che rappresentano oltre il 98% dell'indice. Tuttavia, oggi la situazione è diversa. L'inflazione globale è eccezionalmente alta, ma (in media) è aumentata più nei paesi sviluppati che nei mercati emergenti.

Il grafico 3 mostra che l'inflazione dei ME è (in aggregato) leggermente inferiore a quella dei MS per la prima volta da quando sono disponibili i dati. Naturalmente, questo non vale per tutti i paesi. In America Latina l'inflazione si è attestata in media al 9,2% a maggio, rispetto al 7,9% dei quattro maggiori MS. Nel frattempo, l'inflazione media dell'Europa centrale ha raggiunto il 13,9% a maggio. In diversi paesi dell'America Latina i tassi d'interesse sono sufficientemente elevati da compensare l'inflazione più elevata, mentre in Europa centrale (Polonia, Ungheria e Repubblica Ceca) i tassi d'interesse non sono ancora abbastanza alti. La gestione attiva rimane quindi fondamentale quando si investe nel debito dei ME in valuta locale.

3.   Le valute dei ME sembrano convenienti rispetto ai fondamentali. A livello aggregato, le valute dei ME tendono a variare in un intervallo compreso tra il 3% di sopravvalutazione e il 3% di sottovalutazione, secondo i modelli BEER (tasso di cambio di equilibrio comportamentale). Oggi, invece, le valute dei ME sono sottovalutate dell'8% circa a livello aggregato. Naturalmente le valute possono rimanere sottovalutate a lungo – come dimostra la lira turca, che abbiamo escluso ripetutamente dal nostro aggregato – perché ci sono variabili rilevanti come il sentiment di mercato e il rischio politico, ad esempio, che sono difficili da modellizzare. Inoltre, le valutazioni delle valute variano molto da un paese all'altro, anche all'interno della stessa regione. Ciononostante, riteniamo che le attuali valutazioni delle valute dei ME offrano agli investitori un punto di ingresso relativamente conveniente nell'asset class.

4.   Il posizionamento è ridotto. Dopo anni di sottoperformance, la maggior parte degli investitori istituzionali ha un'esposizione ridotta o nulla al debito dei ME in valuta locale. Di conseguenza, nel momento in cui si registrerà un aumento della propensione al rischio globale, ci saranno potenzialmente grandi guadagni da realizzare nell'asset class una volta ripresi gli afflussi di fondi nel debito locale dei ME. È improbabile che ciò si verifichi nel breve termine dati i timori di recessione nel mondo sviluppato e l'elevata inflazione globale ancora prevalente; nel frattempo, tuttavia, il debito locale dei ME potrebbe continuare a risultare più resiliente rispetto alla maggior parte delle asset class e, a nostro avviso, essere tra i primi a riprendersi nell'ambito dell'asset class del reddito fisso.

Una delle principali preoccupazioni degli investitori è il timore che il rialzo dei tassi USA possa frenare i rendimenti del debito in valuta locale. In realtà questa è una leggenda, in quanto i rendimenti complessivi del debito dei ME in valuta locale non sono nemmeno vagamente correlati ai tassi d'interesse USA ( come spiega il nostro PM delle valute locali dei ME, Thierry Larose ). La logica alla base di questa leggenda è l'errata convinzione che, nel momento in cui la Fed alzerà i tassi, l'aumento dei rendimenti dei beni rifugio dovrebbe rendere meno interessante il debito dei ME. Tuttavia, come mostrano i grafici precedenti, i tassi d'interesse dei ME sono saliti ancora più rapidamente di quelli dei MS, mentre l'inflazione dei ME non è aumentata più rapidamente di quella dei MS.

Se l'economia mondiale dovesse peggiorare come molti si aspettano, le valutazioni FX convenienti, il carry interessante e il posizionamento ridotto degli investitori inducono a ritenere che il sell-off possa essere più limitato nell'asset class delle obbligazioni dei ME in valuta locale rispetto ad altre, dove le valutazioni restano eccessive e il posizionamento considerevole. Pertanto, riteniamo che il debito dei ME in valuta locale confermerà una buona tenuta e potrebbe rivelarsi la fenice del reddito fisso risorgendo dalle proprie ceneri.