Fixed Income 101: la copertura del rischio valutario

La copertura del rischio valutario o di cambio è una decisione fondamentale per qualsiasi gestore di portafogli obbligazionari diversificati. Le valute sono intrinsecamente volatili, pertanto la decisione di gestire il rischio di cambio e la modalità prescelta possono incidere notevolmente sul profilo di rischio e rendimento del portafoglio.

Sebbene non tutti lo facciano, la maggior parte dei gestori di asset tradizionali long-only sceglie di coprire questo rischio. Pertanto, è fondamentale comprendere i meccanismi alla base della copertura e il suo potenziale impatto sulla performance e sui rendimenti del portafoglio.

Perché coprire il rischio valutario?

In un portafoglio obbligazionario globale long-only, gli investitori si aspettano generalmente che la maggior parte dei rendimenti derivi dal reddito (ossia dall’incasso delle cedole relative alle obbligazioni detenute) e, idealmente, da qualche plusvalenza (l'aumento di valore delle obbligazioni in portafoglio).

Un portafoglio di questo tipo comprende in genere una combinazione di asset creditizi con diversi livelli di duration e rischio di credito, oltre all'esposizione a titoli di Stato. Nella costruzione dell'asset allocation, il gestore del portafoglio adotta di solito una view macro «top-down» (politica monetaria, inflazione, crescita, ecc.) insieme a view «bottom-up» su settori e società specifici, al fine di selezionare obbligazioni che offrano un livello di reddito interessante rispetto ai rischi assunti.

Nella maggior parte dei casi, introdurre il rischio di cambio in un portafoglio di questo tipo determinerebbe un aumento della volatilità rispetto a un portafoglio con copertura valutaria a parità di posizioni detenute. Anche se la correlazione tra il portafoglio senza copertura e il tasso di cambio non è pari a 1, e quindi offre un certo vantaggio di diversificazione, la volatilità del tasso di cambio è generalmente superiore a quella di un portafoglio obbligazionario, vanificando di fatto i benefici della diversificazione.

In sostanza, pur partendo da una tesi di investimento macro e un’analisi del credito impeccabili, basta un’oscillazione sfavorevole della valuta a neutralizzare una quota significativa del rendimento complessivo. Chiaramente ci saranno momenti in cui l'esposizione valutaria senza copertura avrà un impatto positivo sui rendimenti, ma i tassi di cambio sono notoriamente imprevedibili (cfr. Figura 1) e in generale questo non è il tipo di rischio a cui gli investitori si aspetterebbero di essere esposti in un portafoglio obbligazionario long-only. 

Naturalmente è possibile evitare il rischio di cambio investendo esclusivamente in obbligazioni denominate nella valuta di riferimento del portafoglio, ma questa scelta potrebbe risultare subottimale. Ad esempio, all'indomani della Brexit, le obbligazioni denominate in sterline di molti emittenti sono state trattate a rendimenti notevolmente superiori rispetto alle obbligazioni corrispondenti denominate in euro e in dollari degli stessi emittenti, un'opportunità che molti gestori di fondi europei non hanno potuto sfruttare in quanto incapaci di coprire l'esposizione alla sterlina e contrari a detenere quella valuta.

Come funziona la copertura valutaria?

Esistono diversi modi per eliminare il rischio di cambio da un portafoglio obbligazionario, ma l’approccio più comune è l’utilizzo di contratti a termine su valute rinnovati periodicamente alla scadenza.

Ad esempio, supponiamo che oggi un investitore con sede negli Stati Uniti acquisti un’obbligazione quinquennale denominata in euro con un valore nozionale di EUR°100’000, emessa alla pari e con un rendimento del 6% in euro. Per effettuare il pagamento e coprire la posizione per un mese, l’investitore acquisterebbe EUR 100’000 al tasso spot EUR/USD (1,05 alla data di redazione del presente documento) in cambio di USD 105’000 e contemporaneamente, accetterebbe di vendere EUR 100’000 tra un mese al tasso forward EUR/USD (1,0514 alla data di redazione del presente documento).

Che cosa succede alla scadenza della copertura?

Se l'investitore desidera continuare a detenere l'obbligazione quinquennale in euro con copertura valutaria, dovrà rinnovare il contratto forward alla sua scadenza. L’investitore deve acquistare EUR°100’000 per pagare il contratto forward in scadenza e vendere nuovamente EUR°100’000 al tasso forward a un mese.

Dal momento che il tasso forward EUR/USD concordato il mese precedente era pari a 1,0514, l'importo in dollari necessario per pagare i EUR 100’000 della copertura precedente ammonta a USD 105’140. Tuttavia, supponiamo che nell’ultimo mese il tasso spot EUR/USD sia passato da 1,05 a 1,10. L’investitore necessiterebbe ora di USD 110’000 per pagare il forward di EUR 100’000 stipulato il mese precedente. Questa «perdita» apparente di USD 4’860 viene compensata dal fatto che l’obbligazione quinquennale in euro che un mese fa valeva USD 105’000, ora vale USD 110’000. Allo stesso tempo, l’investitore stipulerebbe un nuovo contratto forward per coprire la posizione di EUR°100’000 per un altro mese. Presupponendo che non ci siano state variazioni significative dei tassi forward di euro e dollaro, il nuovo tasso forward EUR/USD a un mese dovrebbe essere pari a circa 1,1014.

In che modo la copertura mitiga le oscillazioni valutarie?

Supponiamo che il giorno successivo all’acquisto e alla copertura dell’obbligazione quinquennale in euro, l’euro subisca un deprezzamento del 10% nel cambio con il dollaro, facendo scendere il tasso spot EUR/USD da 1,05 a 0,945. Immaginiamo inoltre che il prezzo dell’obbligazione rimanga invariato.

Sul portafoglio denominato in dollari dell’investitore statunitense si ottiene un duplice effetto. In primo luogo, l’obbligazione mantiene il valore di EUR°100’000 (dal momento che il prezzo non ha subito variazioni), ma il suo valore in dollari si riduce del 10%, passando da USD 105’000 a USD 94’500. In secondo luogo, il contratto forward prevede che l’investitore venda EUR°100’000 al tasso di 1,0514 tra un mese. Tuttavia, se il contratto forward fosse stato stipulato dopo l’oscillazione valutaria, il nuovo tasso non sarebbe 1,0514, bensì sarebbe inferiore di quasi il 10%, intorno a 0,9462. Avere un contratto che consente di vendere EUR°100’000 a 1,0514, mentre il tasso di mercato attuale per quello stesso contratto è 0,9462, genera un valore mark-to-market positivo per il portafoglio che è pari al nozionale (EUR°100’000) moltiplicato per la differenza tra i tassi di cambio. Questo valore compensa esattamente la perdita subita dall’obbligazione denominata in euro a causa dal deprezzamento della valuta annullando l’impatto dell’oscillazione sul portafoglio.

In che modo la copertura influisce sul rendimento del portafoglio?

Nel nostro esempio, il contratto forward copre una posizione in euro riconvertendola in dollari. Ciò significa che l'investitore vende euro (short selling) e acquista dollari. Intuitivamente, e considerando il costo del denaro, andare short su un asset con un rendimento basso e andare long su un asset con un rendimento più elevato dovrebbe generare un carry positivo. 

Ecco cosa accade nel nostro scenario ipotetico. Il tasso a un mese sui fondi del mercato monetario in euro si attesta a circa 2,61% alla data di redazione del presente documento, mentre lo stesso tasso in dollari è del 4,30%. Di conseguenza, se questo differenziale dei tassi di interesse rimane invariato nei prossimi dodici mesi e l’investitore continua a rinnovare il contratto forward, il rendimento della posizione forward su base annua sarà dell’1,69%, ovvero la differenza tra i due tassi. Il rendimento in dollari dell'obbligazione sarà quindi pari al 6% + 1,69%, ovvero 7,69%. Questo guadagno si ottiene in quanto ogni mese l’investitore acquista EUR°100’000 per pagare il forward in scadenza e, allo stesso tempo, vende EUR°100’000 con un contratto forward a un prezzo leggermente più elevato. 

Nel primo mese del nostro esempio, l’importo spot in dollari era di USD 105’000, mentre il forward a un mese era di USD 105’140. Se prendiamo la differenza di USD 140 e la moltiplichiamo per 12 mesi, otteniamo USD 1’680. Questa cifra, rapportata ai USD 105’000 inizialmente investiti, equivale a un rendimento dell’1,6%, che è praticamente pari al differenziale tra i tassi del mercato monetario menzionato in precedenza.

La logica alla base della copertura dei fondi obbligazionari globali

Le valute sono notoriamente imprevedibili e un portafoglio obbligazionario veramente globale e diversificato sarebbe esposto all’andamento altalenante di diversi tassi di cambio nel corso di un orizzonte di investimento significativo.

Per la maggior parte dei gestori di obbligazioni long-only orientati al reddito e per i loro investitori, il rischio di cambio rappresenta spesso una fonte indesiderata di potenziale volatilità. La copertura rimuove l’impatto della volatilità valutaria sulle posizioni denominate in valute diverse da quella di riferimento del portafoglio, in modo che il rendimento complessivo sia principalmente determinato dalla performance dei titoli sottostanti.

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