Sous pression : Équilibres et contrepoids au sein des banques centrales

Introduction aux banques centrales : à la recherche de la stabilité économique

Les banques centrales mettent généralement en œuvre soit des politiques monétaires expansionnistes (« dovish »), soit des politiques restrictives (« hawkish ») afin d’influencer l’activité économique. Les décideurs « dovish » visent à stimuler la croissance économique en abaissant les taux d’intérêt, ce qui accroît la masse monétaire pour favoriser la consommation et l’investissement. Les décideurs « hawkish », quant à eux, cherchent à éviter la surchauffe de l’économie et à maîtriser l’inflation. Pour cela, ils relèvent les taux d’intérêt, ce qui réduit la masse monétaire et freine la demande.

L’activité économique peut également être influencée par la politique budgétaire. Contrairement à la politique monétaire, la politique budgétaire est gérée par les gouvernements ou leurs différentes succursales et implique des décisions concernant la fiscalité, les dépenses publiques et l’allocation des ressources publiques.

L’influence sur les taux d’intérêt à court terme

Les taux directeurs à court terme constituent généralement la « première ligne de défense » et l’outil principal des grandes banques centrales. Cela inclut le Federal Funds Rate de la Réserve fédérale américaine (Fed), le Main Refinancing Rate de la Banque centrale européenne (BCE) et le Policy Rate de la Banque nationale suisse. Les banques centrales utilisent en général trois instruments pour influencer les taux d’intérêt à court terme :

1. Forward guidance : Les banques centrales communiquent généralement leurs objectifs de taux directeurs à court terme aux marchés financiers, ce qui leur permet d’orienter les anticipations du marché concernant les décisions de politique monétaire, une pratique connue sous le nom de Forward Guidance. Au cours des dernières décennies, la façon dont les banques centrales et leurs représentants communiquent avec les marchés financiers et le public a considérablement évolué, reflétant l’importance croissante accordée à la transparence et à la clarté.
2. Opérations de Repo :: Sur le marché des Repo, une institution vend des titres à une autre partie avec l’accord de les racheter à un prix supérieur à une date déterminée. Cela permet aux banques centrales de prêter des fonds contre collatéral à un taux d’intérêt spécifique, souvent fixé par adjudication. Les institutions financières utilisent généralement les opérations de Repo pour se financer à court terme, par exemple au jour le jour ou pour quelques jours, assurant ainsi la liquidité du système financier.
3. Facilités permanentes : Les banques centrales peuvent également agir sur les taux à court terme via les facilités permanentes ou le Discount Window, où les banques commerciales peuvent emprunter à un taux d’intérêt fixe, ou encore par le biais d’opérations de change comme les swaps de devises.

Pour la quasi-totalité des opérations de prêt et de Repo avec les banques centrales, un collatéral est exigé. En ajustant les critères d’éligibilité ou la valorisation de ce collatéral, les banques centrales peuvent influencer la disponibilité de la liquidité pour les institutions financières.

Orientation des taux d’intérêt à moyen et long terme

Pour influencer les taux d’intérêt à moyen et long terme (généralement pour des échéances comprises entre un et trente ans), les banques centrales recourent à l’assouplissement quantitatif (QE), qui consiste à acheter ou vendre des titres à moyen ou long terme. Cette méthode vise à réduire les taux d’intérêt sur l’épargne et les prêts à plus longue échéance, tout en incitant les institutions financières à accorder des crédits et à investir sur des durées encore plus longues. Ces titres peuvent inclure une vaste gamme d’actifs, tels que des obligations d’État, du papier commercial, des obligations d’entreprise et, dans certains cas particuliers, des actions. En achetant ou en vendant ces titres, les banques centrales modifient leur disponibilité sur le marché, ce qui a un impact sur les taux d’intérêt et les prix. Le QE entraîne une augmentation de la liquidité sur les marchés financiers ainsi que de la masse monétaire dans l’économie, et accroît la taille du bilan de la banque centrale.

Le quantitative tightening (QT), en revanche, peut être considéré comme l’inverse du QE ou comme une normalisation du bilan. Lorsqu’une banque centrale met en œuvre le QT, elle réduit ou cesse généralement le réinvestissement du produit des obligations d’État arrivant à échéance, voire procède à des ventes actives d’obligations, ce qui diminue la quantité de monnaie en circulation et réduit la taille du bilan de la banque centrale.

Les mandats peuvent différer, mais toutes les grandes banques centrales mettent l’accent sur la stabilité des prix.

La Réserve fédérale des États-Unis (Fed)

La mission de la Fed est de « contribuer efficacement à la réalisation des objectifs de plein emploi, de stabilité des prix et de modération des taux d’intérêt à long terme » selon le Federal Reserve Act de 1913. Toutefois, l’objectif de taux d’intérêt modérés à long terme est souvent considéré comme redondant, car il est naturellement atteint en se concentrant sur les deux premiers objectifs : la stabilité des prix (faible inflation) et le plein emploi. En conséquence, le mandat de la Fed est couramment désigné sous le nom de « dual mandate ».

S’agissant du plein emploi, la Fed ne fixe pas d’objectif numérique précis. Elle considère en effet que le plein emploi est « en grande partie déterminé par des facteurs non monétaires qui influent sur la structure et la dynamique du marché du travail », et que « ces facteurs peuvent évoluer dans le temps et ne sont pas toujours directement mesurables ». La Fed surveille donc un large éventail d’indicateurs du marché du travail, parmi lesquels le taux de chômage, le taux de sous-emploi et la facilité ou la difficulté pour les employeurs à recruter de nouveaux collaborateurs. En ce qui concerne la stabilité des prix, la Fed a un objectif clair : viser un taux d’inflation annuel de 2 %, tel que mesuré par l’indice Personal Consumption Expenditures (PCE).

Figure 1 : Structure de la Réserve fédérale américaine

Source: www.federalreserve.gov/, septembre 2025

La Banque centrale européenne (BCE)

Basée à Francfort, en Allemagne, la BCE fait office de banque centrale pour les 20 pays de l’Union européenne qui utilisent l’euro comme monnaie. La BCE a officiellement remplacé l’Institut monétaire européen en 1998, et ses opérations à part entière ont débuté le 1er janvier 1999 à la suite de l’introduction de l’euro.

Le mandat de la BCE diffère de celui de la Fed en ce qu’il se concentre principalement sur un seul objectif : maintenir la stabilité des prix dans la zone euro. Ce faisant, la BCE cherche à soutenir la croissance économique et la création d’emplois. Pour la BCE, la stabilité des prix se définit par le maintien d’une inflation « faible, stable et prévisible » de 2% à moyen terme. Pour surveiller l’inflation, la BCE utilise l’indice harmonisé des prix à la consommation (HICP). Le terme « harmonisé » souligne que tous les pays de la zone monétaire appliquent la même méthodologie, garantissant ainsi la comparabilité des données d’un pays à l’autre. L’engagement de la BCE envers son objectif d’inflation est qualifié de symétrique, ce qui signifie que des taux d’inflation trop faibles sont perçus aussi négativement que des taux d’inflation trop élevés.

Figure 2 : Structure de la Banque centrale européenne

Source: https://www.ecb.europa.eu/home/html/index.en.html, octobre 2025

Banque nationale suisse (BNS)

La SNB trouve ses origines en 1905, lors de l’adoption de la « Loi sur la Banque nationale ». Cette loi est entrée en vigueur début 1906 et la SNB a débuté ses activités en 1907.

L’objectif principal de la BNS est « d’assurer la stabilité des prix, tout en tenant dûment compte de l’évolution de la conjoncture économique. Ce faisant, elle vise à créer « un environnement propice à la croissance économique ». Cependant, atteindre cet objectif n’est pas sans difficultés, la Suisse étant une petite économie ouverte fortement dépendante du commerce extérieur. Ainsi, des perturbations extérieures, telles que les fluctuations des taux de change, peuvent avoir un impact considérable tant sur l’inflation que sur la croissance économique. À cela s’ajoute la vigueur du franc suisse, qui résulte de plusieurs facteurs, notamment la stabilité politique du pays, qui renforce le statut du franc en tant que valeur refuge, ainsi que le contexte de taux d’intérêt bas qui s’est instauré après la crise financière mondiale.

Dans ce contexte, la définition de la stabilité des prix par la BNS est plus souple que celle d’autres banques centrales. Plus précisément, la BNS vise une inflation des prix à la consommation inférieure à deux pour cent par an, dans une fourchette comprise entre zéro et deux pour cent.

Il convient de noter que la BNS est censée jouir d'une indépendance qui s'articule autour de quatre axes : l'indépendance financière, institutionnelle, personnelle et fonctionnelle. Les trois premiers aspects constituent le socle sur lequel repose, en définitive, l'indépendance fonctionnelle. Selon la BNS, l’indépendance fonctionnelle « signifie que la BNS et ses organes ne peuvent solliciter ni accepter d’instructions du Conseil fédéral, de l’Assemblée fédérale ou de tout autre organe dans l’accomplissement de leurs tâches monétaires ». Cette indépendance a plusieurs conséquences : elle interdit à la BNS d’accorder des prêts à la Confédération suisse. Elle implique également que la BNS ne peut pas acheter des instruments de dette nouvellement émis, que ce soit par la Confédération, les cantons ou les communes.

L’organe exécutif principal de la BNS est la Direction générale, composée de trois membres et chargée des décisions de politique monétaire. La BNS dispose également d’un Conseil de banque de 11 membres, d’un Secrétariat général et d’auditeurs internes. D’un point de vue géographique, la BNS opère à partir de deux sièges principaux, situés à Berne et à Zurich. Elle possède également une succursale à Singapour ainsi que six bureaux de représentation à Bâle, Genève, Lausanne, Lugano, Lucerne et Saint-Gall.

La BNS possède une entité légale unique en tant qu’ « Aktiengesellschaft », plus précisément une « société anonyme de droit spécial », et elle est cotée au segment Domestic Standard de la Bourse suisse (SIX). Environ 55 % des droits de vote de la BNS appartiennent à des actionnaires publics, tels que les cantons ou les banques cantonales, tandis que le reste est détenu par des particuliers. Il est à noter que la Confédération suisse ne détient aucune action de la BNS.

Conformément à la Loi sur la Banque nationale, les actionnaires peuvent percevoir un dividende allant jusqu’à six pour cent du capital-actions, versé à partir du bénéfice net de la BNS. En raison de cette limitation, les actions de la BNS sont souvent considérées comme proches d’obligations à long terme.

Banque d’Angleterre (BOE)

Créée à l’origine pour financer le gouvernement en temps de guerre, la BOE, fondée en 1694, est devenue une institution clé chargée d’assurer la stabilité monétaire et financière.

Le mandat de la BOE comprend la définition de la politique monétaire afin d’assurer la stabilité des prix, le soutien de la croissance économique et le renforcement de la résilience du système financier. La BOE agit de manière indépendante. Son Monetary Policy Committee (MPC) est chargé de fixer les taux d’intérêt pour atteindre les objectifs d’inflation. Sa structure comprend différents comités et départements spécialisés dans la politique monétaire, la stabilité financière et les opérations de marché, œuvrant tous à la réalisation des objectifs fondamentaux de la BOE.

La Bank of Japan (BOJ)

La BOJ a été fondée en 1882. Selon le Bank of Japan Act, la politique monétaire de la BOJ doit « viser à assurer la stabilité des prix et ainsi contribuer au développement sain de l’économie nationale ». L’objectif de stabilité des prix de la BOJ est fixé à.2% La BOJ est également chargée de veiller à la stabilité financière et d’émettre la monnaie nationale, le yen.

Bien que la loi sur la Banque nationale stipule que l’autonomie de la BOJ en matière de gestion monétaire et de la monnaie « doit être respectée », elle précise également que la BOJ doit « toujours maintenir un contact étroit avec le gouvernement et échanger suffisamment de points de vue ».

Dans ce scénario, un soubresaut des marchés incite la Fed à procéder à une baisse de taux un peu plus marquée afin de rétablir la stabilité. L’exécutif se retire, s’abstenant d’exercer des pressions sur la Fed. Ce changement marque un retour à une fonction de réaction claire, fondée sur des règles et ancrée dans les données. La forward guidance devient volontairement neutre et sans éclat. Les discours se concentrent sur l’objectif, les prévisions et les instruments. Les décisions concernant le bilan et la liquidité sont présentées comme des choix techniques, et non comme des gestes politiques. Une fois toute ingérence extérieure levée, la politique monétaire s’exerce dans le cadre du double mandat de la Fed, et les décisions sur les taux d’intérêt sont guidées par les données économiques entrantes et non par les gros titres. Ce réajustement restaure la crédibilité et favorise une trajectoire de politique plus prévisible. Dès lors, les marchés interprètent moins de signaux de politique dans chaque publication, la pression sur la prime de terme s’atténue et la discussion revient sur les fondamentaux plutôt que sur la politique.

Avec la crédibilité de la Fed dans la lutte contre l’inflation rétablie, les anticipations d’inflation à long terme devraient se réancrer autour de l’objectif de 2 %. Auparavant, la pression politique répétée avait commencé à déstabiliser ces anticipations : en effet, les marchés commençaient à intégrer une inflation future plus élevée lorsque l’indépendance de la Fed était remise en question. Désormais, l’engagement clair en faveur d’une politique monétaire orthodoxe envoie un signal fort indiquant que la banque centrale n’acceptera pas une inflation supérieure à sa cible.

Les taux d’inflation breakeven (anticipations d’inflation issues du marché) devraient se stabiliser, voire légèrement baisser, traduisant une diminution des craintes d’une trajectoire d’inflation incontrôlée. Le rétablissement de l’indépendance de la Fed constitue un socle pour des anticipations bien ancrées, ce qui permet d’éviter l’installation d’une dynamique de spirale prix-salaires. Concrètement, cela signifie que les breakevens d’inflation à cinq ans reviendraient à des niveaux cohérents avec le mandat de la Fed. À l’inverse, dans des scénarios d’ingérence politique, ces indicateurs progresseraient sous l’effet des craintes que la Fed soit « en retard sur la courbe ». Le retour à une politique crédible et fondée sur des règles permet ainsi de contenir les anticipations d’inflation, qu’elles soient issues des enquêtes ou des marchés. Toute hausse modérée et initiale des prix liée à des mesures de liquidité serait probablement perçue comme transitoire, les investisseurs estimant que la Fed interviendra rapidement pour contrer toute pression inflationniste persistante.

Le retour à l’indépendance de la Fed a des répercussions immédiates sur la courbe des taux américaine. Les investisseurs exigeront une prime de terme plus faible sur les obligations à long terme, car les risques de domination budgétaire ou de politiques erratiques se sont atténués. Auparavant, lorsque la pression politique sur la Fed augmentait, les opérateurs anticipaient une courbe des taux plus pentue – s’attendant à une hausse des rendements à long terme par rapport aux taux courts – en raison de craintes liées à une inflation plus élevée et à une crédibilité en déclin. Cependant, ces inquiétudes s’estompent dans ce scénario.

À mesure que la crédibilité de la politique monétaire est rétablie, les rendements des obligations du Trésor à long terme se détendent par rapport au scénario d’« interférence », même si les taux à court terme ont été abaissés pendant la crise. Cela aboutirait probablement à une courbe des taux plus plate qu’en cas de mainmise sur la Fed. Les rendements à court terme resteraient ancrés par des anticipations de politique monétaire dépendantes des données, la Fed évitant un assouplissement excessif par rapport aux besoins réels de l’économie. En parallèle, les rendements à long terme s’inscrivent dans une fourchette d’équilibre plus basse, à mesure que la prime de risque d’inflation se réduit. En somme, le marché obligataire élimine la surcote précédemment intégrée en raison des craintes liées à une Fed dont l’ancrage serait remis en cause. L’autonomie opérationnelle de la Fed renforce effectivement la confiance des acheteurs de Treasuries et atténue la volatilité sur la partie longue de la courbe.

Les marchés du crédit respireraient probablement un grand coup sous un régime de retour à l’indépendance de la Fed. Lors de la remise en cause de cette indépendance, les spreads de crédit s’étaient élargis, les investisseurs craignant une inflation plus élevée et une économie déstabilisée, ce qui aurait nui à la capacité des emprunteurs à honorer leur dette. Désormais, avec une Fed crédible garantissant la stabilité des prix, ces scénarios les plus défavorables s’estompent. Une Fed indépendante est également moins susceptible de laisser l’inflation éroder la valeur réelle des remboursements de dette, ce qui rassure les créanciers. Par ailleurs, en intervenant de façon décisive pour stabiliser les marchés, via des baisses de taux et d’autres mesures de liquidité, la Fed a réduit les risques de défaut à court terme et signalé qu’elle jouerait son rôle de prêteur en dernier ressort en période de tension – tout cela sans compromettre sa position anti-inflationniste sur le long terme. Cette approche soutient la solvabilité.

Le dollar américain (USD) devrait se renforcer avec le rétablissement de l’indépendance de la Fed. Dans les scénarios d’une Fed politisée, le dollar avait tendance à s’affaiblir, fragilisé par la crainte d’une monétisation du déficit et par la baisse des rendements réels. Une Fed crédible et apolitique constitue la pierre angulaire du statut de monnaie de réserve du dollar. En restaurant cette crédibilité, les États-Unis évitent la fuite des capitaux qui aurait pu gravement affaiblir le dollar dans un scénario de « capture manifeste ». À l’inverse, les acheteurs internationaux continuent de percevoir les actifs américains comme sûrs et offrant des rendements raisonnables, ce qui alimente la demande pour le billet vert.

En conséquence, le dollar américain évoluerait davantage en fonction de facteurs fondamentaux, tels que les écarts de croissance et les anticipations de taux d’intérêt, plutôt qu’en intégrant une décote liée au risque politique. En refusant de céder aux pressions politiques en faveur d’une politique monétaire ultra-accommodante, la Fed permet aux taux américains de rester supérieurs à ceux qui prévaudraient sous une Fed plus conciliante, toutes choses égales par ailleurs. Cet écart de taux d’intérêt soutient d’autant plus le dollar. Par ailleurs, une plus grande confiance dans la gouvernance monétaire américaine incite les banques centrales étrangères et les investisseurs internationaux à conserver leur exposition au dollar, freinant ainsi les dynamiques de dédollarisation qui auraient pu s’accélérer si l’indépendance de la Fed avait été remise en cause.

Dans ce scénario, il n’y a pas de modification formelle du Mandat ou des statuts de la Fed, mais des influences politiques plus subtiles orientent la politique monétaire vers une posture plus accommodante. Bien que la Fed conserve son indépendance sur le papier, les responsables prennent parfois des décisions plus souples que ce qu’une approche strictement fondée sur les données justifierait. La forward guidance devient moins strictement ancrée sur les indicateurs économiques. Par exemple, la Fed pourrait mettre l’accent sur des objectifs comme la « croissance équilibrée » ou minimiser une inflation légèrement supérieure à la cible pour justifier des baisses de taux modestes. Les marchés percevraient que, même si la Fed n’est pas ouvertement sous contrôle politique, elle se montre plus tolérante envers une inflation dépassant les 2 pour cent.

La courbe des taux a tendance à s’accentuer dans ce contexte. Les maturités courtes reflètent l’orientation plus accommodante de la politique monétaire, tandis que les échéances longues résistent, car les investisseurs recherchent une forme d’assurance face à une ancre monétaire moins solide. Les marchés du crédit ajustent leurs valorisations vers des niveaux de spreads plus élevés, mais qui restent maîtrisables. Les marchés primaires demeurent accessibles pour les émetteurs de qualité, alors que les entreprises aux bilans plus fragiles parviennent encore à se financer, bien que le coût soit plus élevé. Comme ce scénario suppose une croissance économique globalement stable, les fondamentaux des entreprises restent solides. Il en résulte un ajustement modéré des valorisations sur les marchés du crédit, et non une crise. Le risque de défaut pourrait légèrement augmenter, mais le risque de « fallen angel » (lorsqu’une entreprise investment-grade est dégradée en catégorie spéculative) resterait faible dans ce cas de figure modéré.

Dans ce scénario, le dollar américain évoluerait probablement dans une fourchette relativement stable après une période initiale de volatilité. L’élimination de certains risques extrêmes (par exemple, absence de prise de contrôle politique brutale de la Fed, seulement une légère orientation) réduit la probabilité d’une envolée ou d’une chute soudaine du dollar. Avec des taux réels américains légèrement plus bas et une inflation un peu plus élevée, la pression générale sur le dollar serait baissière, mais de façon modérée. Les partenaires commerciaux, comme la zone euro, étant également confrontés à leurs propres contraintes, la crédibilité relative continuerait de favoriser une dépréciation progressive du dollar américain.

Dans ce scénario, l’intervention politique dans la politique monétaire devient par moments évidente. Il n’y a pas de modification formelle du Federal Reserve Act, mais les marchés et le public assistent à des épisodes de pressions politiques directes qui influencent les décisions de la Fed. Par exemple, l’exécutif peut inciter la Fed à baisser les taux avant une élection ou critiquer publiquement des membres de la Fed, et la Fed peut parfois céder ou ajuster sa trajectoire en conséquence. L’élément clé de ce scénario est l’influence politique intermittente – non permanente, mais suffisamment fréquente pour miner la crédibilité. La fonction de réaction de la Fed devient plus difficile à anticiper, avec une politique parfois assouplie même lorsque l’inflation ou les conditions financières ne le justifieraient pas, puis susceptible de devoir se resserrer par la suite si l’inflation remonte.

Les baisses de taux interviennent plus tôt que ce que les données seules justifieraient, la forward guidance paraît réactive, et la pause qui s’ensuit dans la politique devient inconfortable à mesure que l’inflation se révèle persistante. Le risque que la banque centrale doive faire marche arrière par la suite n’est plus seulement théorique – il s’intègre aux récits de marché. Les anticipations deviennent moins bien ancrées, incitant les investisseurs à intégrer une marge de sécurité plus importante pour le risque d’inflation et les erreurs de politique dans la valorisation de chaque actif.

En conséquence, la courbe des taux se pentifie à la baisse de façon plus marquée. Le financement devient plus difficile, en particulier pour les emprunteurs d’entreprise de moindre qualité, et la probabilité de dégradation augmente à mesure que les coûts d’intérêt grimpent et que les bénéfices subissent la pression du ralentissement de la demande. Dans les banques, l’appétit pour le risque se resserre et les critères de prêt se durcissent, ce qui transfère davantage le risque de refinancement vers les marchés obligataires et du crédit privé. Les sociétés situées dans la partie inférieure de la notation auraient beaucoup plus de mal à refinancer leur dette ; en effet, le risque de « fallen angel » progresse dans ce scénario, ce qui signifie que certaines entreprises notées BBB pourraient être déclassées en catégorie spéculative si leurs coûts d’emprunt augmentent et que leurs résultats sont sous pression.

Dans ce scénario intermédiaire, le dollar américain connaîtrait de brèves phases de « flight-to-safety » lors de périodes de tensions marquées. Cependant, à mesure que l’ingérence politique devient manifeste et que les taux réels aux États-Unis passent derrière ceux des autres grandes économies, le dollar aurait tendance à s’affaiblir progressivement. Il est à noter qu’un effet récurrent des assouplissements ponctuels de la Fed est qu’une fois la situation stabilisée, le dollar perd souvent son soutien, car les écarts de taux d’intérêt lui deviennent défavorables et la confiance s’érode.

Il s’agit du scénario le plus extrême : l’indépendance de la banque centrale est effectivement annulée ou gravement compromise par des forces politiques. Cette situation pourrait résulter d’un changement légal explicite (par exemple, une législation modifiant le mandat de la Federal Reserve pour y inclure le crédit ou accorder à l’exécutif un plus grand contrôle sur les nominations et les décisions de politique monétaire) ou d’une véritable « prise de contrôle » (par exemple, l’administration remplace les principaux responsables de la Fed par des personnes loyales et oriente ouvertement la politique). Dans ce contexte, la Fed n’est plus perçue comme une institution indépendante luttant contre l’inflation ; elle est plutôt considérée comme un bras du Trésor ou de l’administration, dont la priorité est de maintenir des coûts d’emprunt faibles pour atteindre des objectifs politiques ou budgétaires. Bien que ce scénario soit moins probable, il aurait les conséquences de marché les plus importantes, introduisant en substance un changement de régime dans la gestion de l’économie américaine.

Dans un contexte de capture manifeste, la Fed maintiendrait les taux d’intérêt réels à des niveaux très bas, voire négatifs, malgré une inflation persistante. La banque centrale pourrait cibler formellement ou de manière informelle certains rendements sur la dette publique afin de garantir un financement bon marché (une pratique similaire au contrôle de la courbe des taux mis en place après la Seconde Guerre mondiale). Par exemple, nous pensons que la Fed pourrait plafonner le rendement des Treasuries à 10 ans à un niveau prédéterminé (par exemple 4 % ou 4,5 %) en s’engageant à acheter sans limite toutes les obligations dont le rendement dépasserait ce seuil – un scénario de ciblage explicite des rendements. Autrement, même sans plafonds officiels, la fonction de réaction de la Fed deviendrait telle que toute hausse des rendements ou du chômage déclencherait une baisse rapide des taux ou un nouvel assouplissement quantitatif, indépendamment du niveau d’inflation par rapport à la cible. Le mandat politique, dans ce cas, pourrait mettre l’accent sur la croissance et l’emploi « à tout prix », ou se concentrer sur la maîtrise du coût de la dette publique. En pratique, la politique monétaire serait subordonnée aux besoins budgétaires, ce qui correspond à la définition classique de la dominance budgétaire. On pourrait même voir apparaître des mesures extrêmes comme le financement direct des dépenses publiques (QE à grande échelle ou « helicopter money »), selon les contraintes juridiques. Il est à noter que si les rendements sont plafonnés, la pression se déplacerait ailleurs – soit vers une inflation plus élevée, une dépréciation du dollar, ou la formation de bulles sur les actifs, puisque les liquidités finiraient inévitablement par s’orienter vers d’autres segments.

La réaction du marché obligataire dépendrait fortement de l’éventuelle mise en place de plafonds de rendement par la Fed. En l’absence de plafonds sur la courbe des taux (c’est-à-dire si la Fed est contrainte mais s’abstient d’intervenir directement sur les maturités longues), on pourrait assister à une véritable révolte du marché obligataire : les rendements des Treasuries à 10 ans pourraient bondir, les investisseurs exigeant une prime significative pour compenser les risques d’inflation et de change. L’histoire, notamment à la fin des années 1970, montre que les rendements à 10 ans ont fini par atteindre des niveaux à deux chiffres lorsque la crédibilité de la Fed a été compromise.

Si la Fed plafonne les rendements à long terme (par exemple en relançant une forme de QE Infinity), les rendements nominaux pourraient être artificiellement maintenus à un niveau bas. Cependant, cette pression ne disparaîtrait pas pour autant ; elle se traduirait probablement par une chute du dollar et une envolée des taux d’inflation implicites. Dans ce sous-scénario, le marché obligataire pourrait sembler stable (rendements contenus), mais la pression se manifesterait par un élargissement des breakevens, un affaiblissement de la devise et une hausse des primes de risque sur d’autres segments.

À notre avis, chacune de ces situations présente des risques importants pour la stabilité financière : sans plafonnement des rendements, un krach obligataire est probable ; avec des plafonnements, une crise monétaire devient envisageable. Il convient de souligner que dans un régime de plafonnement des rendements, la Fed s’engage de fait à une expansion illimitée de son bilan. Cela augmente le risque d’inflation monétaire (hausse soudaine de la masse monétaire) et érode davantage la confiance des investisseurs. Ces derniers se souviendront que le financement monétaire et la perte de crédibilité de la banque centrale ont historiquement conduit à une inflation galopante, voire à l’hyperinflation dans les cas extrêmes. Même en présence de mécanismes de contrôle des rendements, les investisseurs pourraient chercher à se protéger via d’autres actifs.

Un régime de contrôle explicite exercerait également des pressions majeures sur les marchés du crédit. Les spreads entre obligations investment-grade et high-yield pourraient s’écarter jusqu’à des niveaux correspondant à de graves récessions ou à des tensions structurelles, excluant de fait de nombreux emprunteurs marginaux du marché. Par exemple, si les rendements des Treasuries étaient à 5 %, un spread de 1 000 points de base se traduirait par un rendement de 15 % pour un émetteur noté « junk » – un niveau intenable pour la plupart des entreprises. Le risque de refinancement augmenterait considérablement, car les sociétés ayant des dettes arrivant à échéance dans un tel contexte se retrouveraient confrontées à des taux d’intérêt prohibitifs ou à l’impossibilité de refinancer, ce qui entraînerait probablement une hausse marquée des défauts de paiement.

Les investisseurs tiendraient compte non seulement du risque de défaut cyclique, mais aussi du risque qu’une forte inflation vienne éroder le remboursement réel de la dette. Si cela pouvait avantager les emprunteurs au détriment des prêteurs, cela impliquerait également que toute nouvelle dette émise pourrait ensuite être diluée par l’inflation. En pratique, les créanciers exigeraient d’importantes primes d’inflation et de défaut, exposant ainsi les entreprises les moins solvables à un risque d’insolvabilité. L’expression « fallen angels » pourrait alors prendre une nouvelle dimension, de nombreux émetteurs notés BBB risquant d’être dégradés à mesure que leurs indicateurs se détériorent sous l’effet de la hausse des coûts d’emprunt.

En outre, le secteur bancaire pourrait durcir considérablement ses critères d’octroi de crédit ou être contraint de détenir de la dette publique dans le cadre d’une répression financière, ce qui aurait pour effet d’évincer le crédit privé. Dans ce contexte, les conditions financières pour les entreprises resteraient très difficiles malgré des taux directeurs bas, car les taux de marché (en l’absence de contrôle de la courbe des taux) resteraient élevés et l’aversion au risque soutenue. Toutefois, si des plafonds sur les rendements étaient instaurés afin de maintenir les rendements nominaux à un niveau bas, les banques et les investisseurs pourraient rationner le crédit en quantité plutôt qu’en prix, ce qui conduirait tout de même à un resserrement du crédit. Dans tous les cas, la disponibilité du crédit serait limitée.

Dans un premier temps, le dollar américain pourrait se renforcer dans un mouvement de panique, notamment si aucun plafond sur les rendements n’est instauré immédiatement – les investisseurs internationaux pourraient alors se précipiter sur le dollar par réflexe, ou en cas de début de crise (on observe souvent une « ruée vers la liquidité » dans les premières phases de crise). Cependant, à mesure qu’il devient évident que la politique américaine est fondamentalement accommodante et prête à tolérer une inflation plus élevée, le statut du dollar en tant que monnaie de réserve pourrait s’en trouver terni. Les détenteurs étrangers de la dette américaine pourraient commencer à réduire leur exposition, craignant d’être remboursés en dollars continuellement dépréciés. On s’attendrait alors à un affaiblissement structurel du dollar.

En effet, si l’Europe et d’autres économies avancées maintiennent des politiques plus orthodoxes, le dollar pourrait connaître une forte baisse. Ce mouvement représenterait une réorganisation majeure sur les marchés des changes (FX). Certains pays pourraient même commencer à évoquer des alternatives à la forte dépendance au dollar (diversification des réserves), ce qui exercerait une pression supplémentaire sur la devise américaine. L’or et d’autres valeurs refuges alternatives devraient fortement progresser. L’or, en particulier, pourrait enregistrer des gains importants, tant les particuliers que les banques centrales cherchant à se protéger contre la dépréciation monétaire.

La politique commerciale et budgétaire américaine, ainsi que les attaques du président Donald Trump contre la Fed et l’utilisation du dollar comme arme, peuvent être considérées comme les principaux moteurs du fort rebond du prix de l’or depuis le début de 2025. Les banques centrales, notamment dans les marchés émergents, se sont inquiétées d’une possible confiscation de leurs réserves de change, ce qui les a incitées à se tourner vers l’or. Les préoccupations concernant l’indépendance de la Fed pourraient devenir un facteur plus déterminant dans les achats d’or à l’avenir.

Figure 9 : Aperçu du scénario et impact

Source: Vontobel, octobre 2025