De cara a 2025, preveíamos que, aunque los aranceles encabezaban la lista de posibles catalizadores de la ampliación de los diferenciales, un contexto macroeconómico de caída de los tipos de interés y sólido crecimiento mundial haría que el crédito superara a la deuda pública y brindara una buena rentabilidad total a los inversores en renta fija.
La severidad de la política de aranceles recíprocos de la administración Trump, revelada el 2 de abril, amenazó con trastocar esa previsión; una recesión en Estados Unidos y a escala mundial se convirtió en el escenario de referencia más extendido, poniendo en peligro las rentabilidades del crédito, mientras que el impacto inflacionario y de reputación de los aranceles llevó a que los bonos del Tesoro estadounidense perdieran eficacia como cobertura frente al riesgo.
Desde entonces, los mercados se han tranquilizado gracias a la relajación de la postura estadounidense, que llegó después de que el presidente Trump observara la negativa reacción de los mercados tras el anuncio y en particular, la subida de los rendimientos de los títulos del Tesoro estadounidense. Como resultado, decretó una suspensión durante 90 días que deja los aranceles en el 30 % para China y en el 10 % para el resto de los países y regiones. Los mercados de renta fija en este momento registran, en gran medida, rentabilidad total positiva desde comienzos de año y los índices bursátiles también están a punto de borrar las pérdidas acumuladas en lo que va de año.
Tal y como están las cosas, parece probable que los aranceles acaben siendo inferiores a los previstos en el peor escenario posible que se dio a conocer el «Día de la Liberación», aunque también serán muy superiores con respecto a las expectativas con las que se empezó el año.
Nos hacemos dos preguntas: ¿qué significa esto para la renta fija?, y ¿cambian nuestras previsiones para 2025?
Aunque los mercados han acogido con satisfacción la relajación de la postura estadounidense, el tipo arancelario efectivo medio al que se enfrentan los consumidores estadounidenses se sitúa ahora en el 17,8 %, según Yale Budget Lab (era del 27,6 % antes del acuerdo con China del 12 de mayo).
En nuestra opinión, resulta razonable esperar que las negociaciones con los socios comerciales de Estados Unidos terminen reduciendo el tipo medio al entorno del 13 %. Sin embargo, esta situación contrasta con el 2,5 % de cuando Trump asumió el cargo, nivel que se habría situado en el extremo bajista de las previsiones de cara a 2025.
Como resultado, los analistas económicos encuestados por Bloomberg han recortado sus previsiones de crecimiento de Estados Unidos para 2025 en un punto porcentual desde el 2 de abril (véase el gráfico 1).
Aunque podría afirmarse que una caída del nivel absoluto de crecimiento hasta alrededor del 1,5 % no es motivo de preocupación, la rapidez del ajuste podría suponer un duro golpe para algunas empresas estadounidenses que habían hecho planes basándose en un crecimiento mucho mayor. La incertidumbre actual en torno a los aranceles también corre el riesgo de causar más daños económicos a largo plazo, ya que las empresas no pueden planificar con antelación; una encuesta realizada en abril entre 329 consejeros delegados estadounidenses reveló que la confianza empresarial había caído a su nivel más bajo desde finales de 2009, con solo un ligero repunte en mayo.1
La complicación añadida es la posibilidad de que los aranceles aviven la inflación, lo que podría limitar la capacidad de la Reserva Federal para recortar los tipos de interés en respuesta al deterioro del crecimiento. Hasta ahora, la inflación ha evolucionado de forma estable en 2025, cayendo el índice de precios al consumo del 3,0 % de enero al 2,3 % en abril. Sin embargo, las expectativas para la inflación subyacente han evolucionado en la dirección opuesta (véase el gráfico 2).
Para los inversores, la conclusión clave de la retórica de la Reserva Federal desde el 2 de abril es que, por ahora, el banco central está más preocupado por el posible impacto inflacionario de los aranceles que por el impacto en el crecimiento. En nuestra opinión, se necesitaría un deterioro significativo de los datos contrastados —principalmente, la tasa de desempleo— para que la Reserva Federal redujera agresivamente el precio del dinero con el fin de apuntalar el crecimiento en 2025.
Esta incertidumbre se refleja en las expectativas de los tipos de mercado, que actualmente no coinciden con las de la Reserva Federal. Los mercados están descontando alrededor de tres rebajas de 25 puntos básicos (pb) en 2025 y un tipo terminal del 3,1 % para final de 2026, mientras que las últimas proyecciones del «gráfico de puntos» de la Reserva Federal apuntan a solo dos recortes en 2025, con tipos más cercanos al 3,5 % para el cierre de 2026.
A pesar del impacto de los aranceles, los datos económicos contrastados muestran hasta ahora pocos indicios del tipo de desaceleración que podría preceder a una recesión.
Es importante recordar que los servicios, mucho menos expuestos a los aranceles que la industria manufacturera, representan alrededor del 90 % de la economía estadounidense; en el Reino Unido, suponen el mismo nivel y en Alemania, alrededor del 75 %). Es probable que los datos contrastados se debiliten a medida que avance el año, si bien resulta tranquilizador que, aunque los nuevos pedidos en el sector manufacturero se contrajeron por cuarta vez consecutiva en mayo, en general los datos no sugieren la caída de la actividad económica que muchos temían en los primeros días después del 2 de abril (véase el gráfico 3).
Además, la economía estadounidense entró en este periodo de disrupción en una posición de relativa fortaleza. Como muestra el gráfico 4, la deuda de los consumidores como porcentaje del PIB se encuentra en mínimos de 20 años. La deuda corporativa, según la misma medida, ha descendido drásticamente desde su máximo histórico en la época del Covid en 2020 y en este momento se sitúa en mínimos de ocho años tras una ligera reversión de la tendencia al alza previa.
Para ser claros, esperamos ver más deterioro de los datos económicos contrastados en los próximos meses, a medida que se noten las decisiones corporativas tomadas (o no tomadas) como resultado de los aranceles. Sin embargo, la solidez de los fundamentales nos da la tranquilidad de que, mientras haya suficientes avances en las negociaciones comerciales, la ralentización económica prevista en Estados Unidos no se convertirá en una recesión.
¿Qué significa esto para el posicionamiento en renta fija?
De cara al segundo semestre de 2025, hay cuatro temas clave que esperamos que determinen nuestra asignación de activos.
Por varias razones, a los inversores les resulta difícil albergar una fuerte convicción sobre la dirección de los tipos de la deuda pública en los principales mercados. Los tipos del Tesoro de Estados Unidos y demás deuda pública han subido en varios momentos después del 2 de abril: inicialmente por los temores de inflación y la incertidumbre de las políticas en Estados Unidos, pero más recientemente porque los déficits públicos han vuelto a ser el centro de atención y la demanda de deuda soberana a más largo plazo se ha enfriado. Como resultado, la deuda pública se ha mostrado menos fiable como cobertura frente al riesgo en periodos en los que la confianza del mercado se ha deteriorado.
Para nosotros, esta falta de convicción en los mercados de tipos significa evitar asignaciones tácticas a deuda pública, es decir, aquellas que buscan beneficiarse de las subidas a corto plazo de los rendimientos. Sin embargo, para los inversores a medio plazo, creemos que sigue siendo prudente realizar una asignación significativa a tipos dadas las valoraciones y la gravedad del evento de cola de los aranceles (si no se alcanzan acuerdos comerciales y el crecimiento se ve más afectado). Creemos que los bonos del Tesoro estadounidense actuarían como un activo eficaz frente al riesgo en tal escenario, y los rendimientos de alrededor del 4 % a cinco años que ofrecen parecen atractivos en ese contexto. Sin embargo, dada la combinación de presiones sobre los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense en este momento, preferimos diversificar nuestra asignación a tipos con deuda pública alemana.
En vista de los altibajos protagonizados por los activos de riesgo desde el 2 de abril, los diferenciales de crédito vuelven a parecer ajustados en términos históricos y, por tanto, vulnerables a otra corrección dado el incierto contexto macroeconómico. Como resultado, nos decantamos por calificaciones medias más altas y por una duración del crédito más corta.
Sin embargo, como muestra el gráfico 5, los “all-in yields” (tipos subyacentes más diferencial de crédito) siguen siendo elevados. Entre otros factores, esta situación está impulsando una fuerte demanda técnica de renta fija, lo que debería ayudar a limitar la ampliación de los diferenciales de crédito en caso de ventas masivas, como vimos en cierta medida tras el 2 de abril, en contraste con la caída de las valoraciones bursátiles. En nuestra opinión, un entorno de crecimiento bajo o incluso nulo no sería un desastre para el crédito de mayor calidad, en vista de la buena salud de los balances de las empresas de cara a 2025. Sin duda, podrían producirse problemas específicos en determinados sectores (por ejemplo, los distribuidores minoristas estadounidenses con grandes bases de costes en el extranjero y los fabricantes no estadounidenses con alta exposición a Estados Unidos). Pero los altos umbrales de rentabilidad son un fuerte amortiguador para el caso de un desenlace más grave de la cuestión de los aranceles; además, esperamos que el crédito de mayor calidad ofrezca buenas rentabilidades en 2025.
En nuestra opinión, el crédito europeo y el británico son alternativas cada vez más atractivas al crédito estadounidense. Sus economías subyacentes simplemente están menos expuestas a los aranceles, en gran parte porque están negociando con un socio comercial (muy importante) en lugar de con muchos de ellos a la vez. Además, la perspectiva de un aumento del gasto público, tanto en infraestructuras como en defensa, ha reforzado la confianza en que el crecimiento repuntará. Como resultado, las rebajas de las previsiones de crecimiento de Europa y el Reino Unido han sido menos severas (véase el gráfico 1).
Es importante destacar que las perspectivas de inflación para Europa parecen más favorables que las de Estados Unidos, pues el menor impacto de los aranceles se ve compensado por un euro más fuerte (aunque las perspectivas de inflación para el Reino Unido son más inciertas). Por tanto, el Banco Central Europeo (BCE) se encuentra en una posición más cómoda que la Reserva Federal, ya que su rebaja de tipos de 25 pb del 5 de junio ha situado su tipo oficial en el 2 %, justo en la parte media de la banda estimada por el BCE para el tipo neutral, que se sitúa entre el 1,75 % y el 2,25 %. Un entorno de política monetaria más predecible, además de una mejora del crecimiento menos afectado por los aranceles, supone un contexto positivo para el crédito europeo.
En el crédito europeo, nuestras principales apuestas son el sector financiero y las obligaciones garantizadas por préstamos (CLO).
Los bancos europeos concluyeron recientemente una sólida temporada de publicación de resultados correspondientes al primer trimestre de 2025; la mayoría se ajustó a sus orientaciones para todo el año y algunos elevaron sus previsiones a pesar de la incertidumbre por los aranceles. Esta situación contrasta claramente con el sector empresarial, pues numerosas compañías se han visto obligadas a suspender sus orientaciones en respuesta a la incertidumbre acerca de sus condiciones comerciales. Si bien los bancos no son en absoluto inmunes a la debilidad económica general, el hecho de que los ejecutivos sigan considerando alcanzables los objetivos alcistas para todo el año pone de relieve su ventaja sobre el resto de las empresas; además, los fundamentales del sector también son favorables para los titulares de bonos: la ratio media de capital ordinario de nivel 1 (CET1) se mantiene próxima a su récord posterior a la crisis, ligeramente por debajo del 16 %, y la ratio media de préstamos improductivos ha permanecido estable por debajo del 2 % durante los últimos tres años.2
En lo que respecta a las CLO, seguimos pensando que esta clase de activos ofrece algunas de las rentabilidades ajustadas por el riesgo más atractivas de toda la renta fija mundial. Como muestra el gráfico 6, las CLO con una calificación de BB ofrecen un potencial de rendimiento sustancial con respecto al índice de bonos europeos high yield (calificación media de BB), mientras que las CLO con una calificación de AAA ofrecen una rentabilidad más moderada, pero en su caso respecto a un índice de bonos corporativos con grado de inversión (IG) cuya calificación media es solo de BBB. En nuestra opinión, las rentabilidades de las CLO europeas siguen compensando con creces a los inversores por lo que es un excelente historial de rendimiento: desde 2002, la tasa de impago anual de las CLO con una calificación inferior al grado de inversión se ha mantenido por debajo del 1 % (es del 0 % para las CLO emitidas después de 2013), lo que supone una diferencia favorable en comparación con la tasa de impago media a largo plazo de alrededor del 4 % de los bonos high yield.
Revisemos nuestra previsión de cara a 2025: apuntaba a un contexto macroeconómico de caída de los tipos de interés y sólido crecimiento mundial, que haría que el crédito superara a la deuda pública y brindara una buena rentabilidad total a los inversores en renta fija.
A pesar de la perturbación provocada por los aranceles, creemos que esa proyección solo precisa de revisiones menores. Si las negociaciones comerciales avanzan según lo previsto, esperamos que, en comparación con el comienzo del año, haya ligeramente menos rebajas de los tipos de interés (al menos, en Estados Unidos) y un menor crecimiento mundial (a causa de Estados Unidos). Además, aunque las previsiones de crecimiento en Europa no han sufrido revisiones importantes, las de Estados Unidos se han visto afectadas negativamente. Como resultado, hemos aumentado nuestra ya marcada preferencia por la renta fija europea frente a la estadounidense.
Sin embargo, consideramos que el contexto macroeconómico sigue siendo lo suficientemente sólido como para que el crédito supere a la deuda pública y ofrezca una buena rentabilidad total a los inversores en renta fija en 2025.
1. Fuente: Chief Executive, 12 de mayo de 2025.
2. Fuente: Autoridad Bancaria Europea; datos más recientes disponibles a 30 de abril de 2025.
Información importante: Las opiniones expresadas representan las opiniones de TwentyFour a 10 de junio de 2025. Este artículo NO expresa ninguna opinión ni respaldo políticos, sino que pretende analizar objetivamente repercusiones y factores económicos. El análisis se basa en información pública en la fecha arriba consignada, tiene fines meramente ilustrativos y no debe interpretarse como asesoramiento de inversiones ni como una recomendación personal. Las proyecciones, previsiones o estimaciones incluidas aquí se basan en una serie de estimaciones y suposiciones. Las expectativas y las declaraciones prospectivas respecto a los mercados son opiniones, no están garantizadas y pueden cambiar. No puede garantizarse que las estimaciones y suposiciones relativas a la rentabilidad financiera futura de países, mercados e inversiones vayan a ser exactas y los resultados reales pueden diferir considerablemente. La inclusión de proyecciones o previsiones no debe entenderse como indicativo de que TwentyFour o Vontobel consideran que tales proyecciones o previsiones son predicciones fiables de acontecimientos futuros, y no debe confiarse en ellas como si así fuera. Nos reservamos el derecho a cambiar y corregir la información y las opiniones aquí expresadas en cualquier momento y sin previo aviso. La rentabilidad histórica no es garantía de resultados futuros. Invertir implica riesgos, incluida la posible pérdida del capital. El valor y las rentas recibidas no están garantizados y podría recibirse menos de lo que se invirtió originalmente. TwentyFour, sus filiales y las personas asociadas a las mismas pueden (en diversas funciones) tener posiciones o negociar con valores (o derivados relacionados) idénticos o similares a los aquí descritos.
