¿Han pasado página los mercados en lo que respecta a la guerra?

El 15 de abril, el índice MSCI All Country World Index recuperó el nivel récord que había alcanzado el 25 de febrero, apenas dos días antes del inicio de los ataques aéreos de Estados Unidos e Israel contra Irán. Desde el anuncio del alto el fuego el 30 de marzo, los mercados bursátiles se han recuperado de forma continuada, borrando en 12 sesiones consecutivas el impacto —ya de por sí sorprendentemente contenido— de cinco semanas de conflicto. Esta recuperación se ha producido a pesar de que las hostilidades no han terminado oficialmente y de que es poco probable que sus consecuencias, en términos de suministro energético y de los precios del petróleo, el gas y una amplia gama de productos derivados, se reviertan a muy corto plazo.

Para muchos observadores, este repunte parece prematuro, quizás incluso temerario. De hecho, resultaría tentador contrastar las hipótesis de crecimiento extremadamente fuerte de los beneficios por acción (BPA) que actualmente se incorporan a las valoraciones —un +17 % para la renta variable estadounidense en 2026 (tras un +13 % en 2025) y un llamativo +40 % para Asia, excluido Japón— con los datos macroeconómicos bastante poco alentadores de los últimos meses. La economía estadounidense cerró 2025 con un crecimiento anualizado de apenas un +0,5 % y podría haberse recuperado hasta un máximo del +1,25 % en el primer trimestre de 2026, mientras que, en nuestra opinión, una composición del volumen y la inflación (claramente) menos favorable probablemente lastrará aún más la actividad en las próximas semanas o meses. Esta divergencia sigue haciendo que muchos inversores se muestren cautelosos, con dificultades para conciliar el repunte bursátil con cualquier lectura convencional de los fundamentos macroeconómicos actuales o previstos.

Sin embargo, esta dinámica de mercado apunta a una doble realidad. En primer lugar, los mercados han interiorizado durante el último año lo que podría ser la única verdadera barrera capaz de revertir las iniciativas de la Administración estadounidense: los precios de los activos financieros —acciones y tipos de interés— y su repercusión en la opinión pública. La paradoja es que esta hipótesis inicial de «TACO» ( ) de al inicio del conflicto ayudó a contener las caídas en las acciones, el crédito y los tipos, prolongando quizás las hostilidades más allá del horizonte inicialmente previsto. No obstante, la aceleración de la caída de los índices estadounidenses a partir del 25 de marzo, combinada con el rápido aumento de los precios del combustible para los conductores estadounidenses, parece haber precipitado la pausa en las hostilidades. Por precaria que siga siendo, y lejos de garantizar una rápida normalización de los precios de la energía, la tregua fue suficiente para redirigir la atención del mercado hacia factores más fundamentales de las valoraciones bursátiles durante los próximos meses.

El fundamento más sólido: un ciclo alcista impulsado por la IA y la industria que probablemente resistirá la crisis del petróleo

La segunda realidad a la que apuntan los mercados es que la actual crisis macroeconómica, aunque real, no tiene la magnitud suficiente para descarrilar el potente repunte industrial en marcha desde 2024. El motor de ese ciclo alcista es el gasto de capital (capex) relacionado con la IA, que no muestra signos de ralentizarse. En una economía global en la que el crecimiento se ha vuelto tan desigual entre industrias, sectores, temas y factores (es decir, la economía en forma de K en EE. UU., la economía de doble velocidad en China), centrarse en el crecimiento agregado del PIB como única guía de la dinámica subyacente de las economías se ha vuelto cada vez más irrelevante. Mientras que los sectores de la «nueva economía» disfrutan de un crecimiento de ingresos de dos dígitos, expectativas muy altas y un fuerte impulso de beneficios, los sectores tradicionales que no se benefician directa o indirectamente de esta demanda disparada siguen mostrando cifras poco alentadoras. Del crecimiento del beneficio por acción (BPA) del 23 %, muy optimista, previsto para las empresas del S&P 500, más del 70 % provendría de entidades cotizadas de la «nueva economía», principalmente en hardware y semiconductores, junto con materiales de transición y energía, mientras que el crecimiento del BPA de los sectores de la «vieja economía» se limitaría al 7 %.

El ciclo alcista industrial impulsado por la IA que se viene desarrollando desde 2024 ha demostrado, tras cinco semanas de conmoción geopolítica, ser esencialmente inmune a las perturbaciones. Los compromisos de inversión en capital fijo de los hiperescaladores en las principales plataformas estadounidenses se sitúan a un ritmo anualizado agregado superior a los 250 000 millones de dólares, con revisiones hasta ahora solo al alza. Esta ola de gasto no es discrecional a corto plazo: refleja imperativos estratégicos vinculados al posicionamiento competitivo en una carrera tecnológica en la que «el ganador se lo lleva todo». El resultado es un suelo (muy alto) para la demanda de semiconductores, hardware de redes, infraestructura energética y una amplia gama de insumos industriales —un suelo que la turbulencia geopolítica no ha logrado romper hasta ahora.

El tema de la electrificación ha ofrecido una de las ilustraciones más vívidas de esta dinámica. Las empresas de servicios públicos, de infraestructura de red y de equipos energéticos no solo se mantuvieron durante el conflicto, sino que, en varios casos, superaron a los índices generales. Se trata de una señal contraintuitiva, pero reveladora. Paradójicamente, la crisis geopolítica ha reforzado los argumentos a favor de la soberanía energética, acelerando los compromisos políticos en Europa y Asia que se traducen directamente en demanda de equipos, tal y como se destacó a principios de este año1. Lo que comenzó como un tema impulsado principalmente por el consumo energético relacionado con la IA ha adquirido un segundo motor, igualmente duradero. Creemos que esta potente combinación probablemente convertirá a la electrificación en uno de los temas más atractivos dentro de la renta variable.

Inflación: distinguir la señal del ruido

Una de las fuentes más persistentes de preocupación para los inversores es el impacto inflacionista de los aranceles y las interrupciones en la cadena de suministro. Es probable que el traspaso de los costes energéticos genere una volatilidad significativa en la inflación general en los próximos meses. Los inversores ya tenían dificultades para desentrañar el impacto de los aranceles anteriores y las interacciones previstas entre los posibles reembolsos de aranceles tras la decisión del Tribunal Supremo de EE. UU. y las nuevas medidas temporales decididas por la Administración estadounidense. No negamos que, en los próximos meses, la inflación será más alta y que el crecimiento real probablemente sea inferior al escenario de referencia medio que la mayoría de los economistas tenían en mente a principios de año. Sin embargo, en términos de impacto sobre el crecimiento, es probable que esta desviación se note principalmente en los sectores tradicionales, acentuando la dinámica fragmentada dentro de las economías. El riesgo no es que se ignore esta dinámica, sino que se sobreinterprete como prueba de un nuevo régimen inflacionista. Con una intensidad del petróleo reducida casi a una cuarta parte desde principios de la década de 1970, y con mercados laborales mucho menos rígidos, se necesitaría una crisis energética mucho mayor para desencadenar tal cambio de régimen.

Las implicaciones prácticas para los bancos centrales son claras. Ni la Reserva Federal de EE. UU. ni el Banco Central Europeo se enfrentan a un escenario en el que las subidas de tipos se conviertan en una respuesta racional a una crisis de oferta de primera ronda, ni siquiera a una significativa. En un escenario favorable, las presiones sobre los precios provocadas por los aranceles resultan transitorias a medida que las cadenas de suministro se ajustan, lo que permite que los precios de mercado vuelvan a niveles más cercanos a los iniciales. En un escenario más adverso, la destrucción de la demanda resultante acabaría conduciendo a la desinflación, concentrada de nuevo principalmente en los sectores tradicionales. Nuestra hipótesis de base prevé ahora la primera bajada de tipos de la Fed a finales de año en lugar de en el tercer trimestre, pero la dirección de la trayectoria no cambia. Un ciclo de subidas de tipos requeriría una distorsión en las expectativas de inflación a largo plazo que los datos actuales, por volátiles que sean, no han producido y que, en nuestra opinión, no están ni mucho menos a punto de producir.

Política fiscal: la reactivación global del motor fiscal

La política fiscal se perfila como la pieza final del relato de un crecimiento global resistente, con un impulso positivo que se está generando en las principales regiones. En Alemania y en la zona del euro en general, el cambio ha venido impulsado por un mayor gasto en defensa e infraestructuras, lo que marca un alejamiento de años de austeridad fiscal. En EE. UU., el «One Big Beautiful Bill» está proporcionando un impulso a corto plazo a la renta disponible de los hogares a través de devoluciones de impuestos, lo que ayuda a amortiguar el impacto del aumento de los precios del petróleo, al tiempo que ofrece incentivos para la inversión empresarial. En términos marginales, la orientación fiscal de EE. UU. podría volverse aún más favorable si los ingresos arancelarios perdidos vinculados a la Ley de Poderes Económicos de Emergencia Internacional (IEEPA) se reducen y no se sustituyen íntegramente mediante medidas comerciales alternativas. En Japón, la política del primer ministro Sanae Takaichi sigue firmemente orientada hacia una expansión fiscal continuada, con medidas de estímulo específicas destinadas a reforzar la demanda interna.

Riesgos que conviene vigilar — y cuándo pueden ser relevantes

Una perspectiva táctica alcista no ignora los riesgos, sino que exige ser honesto respecto a su jerarquía y su momento de aparición. Identificamos tres áreas que podrían merecer un seguimiento minucioso, aunque no creemos que ninguna de ellas suponga una amenaza significativa para los mercados en un horizonte de seis a nueve meses.

• Mercados de crédito privado. La rápida expansión de esta clase de activos entre 2022 y 2025 ha creado exposiciones cuya calidad es difícil de evaluar en tiempo real. Si las condiciones económicas se deterioraran más de lo que supone nuestro escenario base, la presión de refinanciación y los posibles incumplimientos de los convenios podrían generar bucles de retroalimentación negativa para el apetito de riesgo en general. Estamos vigilando los diferenciales de crédito, la liquidez del mercado secundario en los vehículos de crédito privado y las estadísticas de flujo de operaciones como indicadores adelantados.
• Mercados laborales. Los datos de empleo de EE. UU. parecen resistentes y anémicos al mismo tiempo. La tasa de desempleo se ha mantenido notablemente estable, pero principalmente como resultado de una disminución de la población activa (probablemente debido a una perturbación negativa de la oferta relacionada con la inmigración). Los datos de empleo (solicitudes de subsidio por desempleo, tasa de renuncias, subíndices de empleo del ISM) se han debilitado lo suficiente como para merecer atención. El crecimiento de la «nueva economía» ha sido relativamente exento de creación de empleo, y aún no está claro cómo se desarrollará esta transición (sustitución de mano de obra o ganancias de productividad que generen un mayor crecimiento de los ingresos laborales reales). Un deterioro decisivo nos llevaría a revisar nuestras perspectivas de beneficios para los sectores de consumo cíclico y pondría en duda la sostenibilidad de la trayectoria de crecimiento del beneficio por acción (BPA) que el mercado tiene actualmente descontada.
• Velocidad de implantación de la IA y sostenibilidad estructural. El ritmo de adopción de la IA plantea preguntas legítimas sobre la capacidad de absorción: si las empresas pueden monetizar la tecnología con la rapidez suficiente para justificar los niveles actuales de gasto en infraestructura, y si los efectos de desplazamiento de la mano de obra comienzan a generar fricciones sociales o normativas. Esto podría dar lugar a un exceso de capital y a la destrucción de la inversión en activos fijos, o simplemente a una normalización de la demanda de equipos que podría conducir a un gran exceso de capacidad en todos los sectores. A nuestro juicio, se trata de un problema que surgirá como muy pronto en 2027, no en 2026, pero merece la pena señalarlo como una fuente de volatilidad potencial una vez que el actual ciclo de inversión en capital se madure.

Mientras tanto, creemos que la ventana está totalmente abierta y es una de las pocas que ofrece una visibilidad tan buena. El crecimiento del beneficio por acción (BPA), tanto de los líderes tecnológicos como de las empresas cíclicas e industriales que se benefician de la ola de demanda impulsada por la IA, apunta hacia uno de los años más sólidos del ciclo. No vemos ningún catalizador a corto plazo que cierre esa ventana prematuramente.

Implicaciones de inversión

Nuestro posicionamiento refleja tanto la convicción como la jerarquía de riesgos descritas anteriormente y, en la actualidad, se traduce de la siguiente manera en nuestras carteras de renta variable:

• Sobreponderación de semiconductores y tecnología habilitadora de la IA. El gasto en capital de la IA no muestra signos de estancamiento, y las revisiones de beneficios en este segmento han sido las más consistentes de todo el mercado. Nuestra mayor convicción sigue estando en los facilitadores de infraestructura: proveedores de hiperescaladores, encapsulado avanzado y silicio a medida.
• Sobreponderar la electrificación y las infraestructuras energéticas, así como los materiales de transición. El conflicto ha reforzado, y no debilitado, los argumentos políticos y económicos a favor de la modernización de la red eléctrica y la soberanía energética. Se trata de una tendencia estructural a largo plazo, con una lista cada vez mayor de catalizadores políticos en Europa y Asia. Creemos que las valoraciones relativas siguen siendo interesantes, dada la visibilidad de los flujos de beneficios.
• Sobreponderación selectiva en bienes de capital e industriales. Las empresas con exposición directa a la construcción de centros de datos, equipos eléctricos y cadenas de suministro de infraestructuras críticas se están beneficiando de manera desproporcionada de la expansión de la IA. Seguimos sobreponderando de forma selectiva valores que combinan poder de fijación de precios con largas carteras de pedidos, lo que creemos que puede ofrecer un grado de visibilidad de los beneficios poco habitual en el entorno macroeconómico actual.
• Por todas las razones anteriores, y dado que han vuelto a demostrar su resiliencia ante las perturbaciones del comercio mundial y geopolíticas, tal y como hicieron el año pasado tras el Día de la Liberación, mantenemos una posición sobreponderada en los mercados emergentes, especialmente en algunas zonas de Asia y América Latina, frente a los mercados desarrollados, en particular EE. UU. El conflicto ha erosionado aún más la confianza en los pilares institucionales de EE. UU., piedra angular de su excepcionalismo en el pasado. Es probable que la diversificación favorezca a aquellos mercados emergentes y sectores que puedan beneficiarse de los temas de la IA, la electrificación y la soberanía energética. 
• Más allá del ciclo alcista de la IA y la industria, nuestra convicción es más selectiva, y consideramos que los sectores sanitario y financiero ofrecen actualmente oportunidades tácticas de ciclo más corto. Mantenemos una posición neutral o infraponderada en la mayoría de los demás segmentos del mercado. En una economía global tan bifurcada, creemos que centrarse en los ganadores puede ser una estrategia eficaz.

Muchos inversores se perdieron el excepcional repunte del año pasado que siguió a la corrección del Día de la Liberación, ya que se mantuvieron cautelosos ante el incierto entorno político y geopolítico. Este tipo de contexto se está convirtiendo en parte de la nueva normalidad. Pero cuando el riesgo es «todo, en todas partes, a la vez», prácticamente no existe. Esto no significa que deba ignorarse, sino que sus verdaderas consecuencias económicas deben analizarse objetivamente y confrontarse con la dinámica estructural actual. En el presente caso, aunque todo es posible, no vemos que el conflicto —en su equilibrio actual— se transforme en algo que pueda descarrilar la dinámica tan sólida respaldada por la inversión en IA y la transición acelerada hacia una nueva economía. Creemos que los inversores podrían considerar estos factores para ayudar a evitar errores similares.