Oye, nunca se sabe – ¿Lotería o inversión?

Lo único que necesitas es un dólar y un sueño. Nadie crea tantos millonarios como nosotros. Hay que participar para ganar. Alguien tiene que ganar, ¿por qué no tú? Los sueños pueden hacerse realidad.

Independientemente de donde uno viva, en todas partes puede encontrarse este tipo de anuncios de la lotería local. Mi favorito es «Oye, nunca se sabe», porque invita a soñar sobre lo que podría pasar.

Hay millones y millones de personas en todo el mundo que juegan a la lotería todos los años, aunque la probabilidad de ganar sea infinitamente pequeña. Es verdad que hace falta suerte para ganar la lotería, pero desde luego no es la clave para tener éxito al invertir. Más que suerte, hace falta disciplina y habilidad para obtener un rendimiento superior al mercado a lo largo de prolongados periodos de tiempo, además de ser consciente de las señales.

En nuestra opinión, hay tres indicios a los que un inversor serio debe prestar atención en el mercado de valores actual: 1) se ha acelerado el rendimiento superior del growth; 2) dentro del growth, las acciones de los «billetes de lotería» están obteniendo un rendimiento superior, y 3) las valoraciones y otros signos de exuberancia se expanden conforme aumenta la incertidumbre económica.

Este mercado encaja bien con la burbuja tecnológica de finales de los noventa, en la que se dispararon las empresas no rentables. Más recientemente, el estrechamiento del mercado de EE.UU. ha sido objeto de bastante atención por parte de los inversores, especialmente el hecho de que las empresas de crecimiento rápido, como Netflix y Tesla, están generando el grueso de la rentabilidad. Aunque no se ha hablado el tema tan ampliamente, no se trata solo de un fenómeno estadounidense, ya que podemos verlo en todo el mundo. La conclusión es la misma desde Europa hasta China, pasando por Estados Unidos: el crecimiento a cualquier precio está obteniendo rendimientos de una manera que en el pasado ha sido la antesala de importantes retrocesos. Una forma de preparase para una recesión es centrarse en empresas de calidad con un crecimiento predecible de los beneficios.

1) Se ha acelerado el rendimiento superior del growth

Los inversores de growth han tenido una buena racha desde el final de la crisis financiera mundial hasta el día de hoy, lo cual es ya más de una década. De haber invertido 100 $ en renta variable global (índice MSCI ACWI) en 2009, a finales de 2020 se habrían convertido en más de 286 $. Sin embargo, esos mismos 100 $ invertidos en acciones de crecimiento growth (índice MSCI ACWGI) ahora serían casi 373 $.  Aunque el growth no obtuvo un rendimiento superior todos los años, los inversores de growth se situaron siempre por delante al final de cada ejercicio en cifras acumuladas.

A finales de 2018, la diferencia acumulada entre las dos estrategias no era tan considerable, sino solo del 9 %, como se muestra en la figura 1. Sin embargo, esa diferencia se amplió al 30 % en los dos años siguientes, lo cual es un salto significativo.

Suponiendo que las valoraciones sean razonables, el rendimiento superior de las acciones de growth puede explicarse por un aumento más rápido de los beneficios en comparación con el mercado en general. Sin embargo, el considerable rendimiento superior que hemos visto últimamente es más bien atípico y merece la pena examinarlo.

2) Dentro del growth, los «billetes de lotería» están obteniendo un rendimiento superior

Cuando profundizamos en los números, encontramos algo que se sale de lo normal. En los dos últimos años, el mejor lugar para invertir era el área más especulativa del growth (empresas de crecimiento rápido con una relación precio/ganancia muy elevada o inexistente debido a la falta de ganancias). A este tipo de empresas las denominamos «billetes de lotería».

Como es de esperar, ha habido años en los que este tipo de empresas han ido muy bien y años en los que no, según el apetito de riesgo de los inversores. Lo que hemos visto, no obstante, es que en los últimos 25 años solo ha habido un puñado de casos en los que los billetes de lotería han obtenido rendimientos superiores al mercado de forma global. Solo ha habido otro momento en que el performance tenía un panorama similar al de los dos últimos años: entre 1997 y 1999. Por desgracia, eso hace que el mercado no tenga una perspectiva muy halagüeña.

David Souccar, gestor de cartera de Quality Growth, ha publicado hace poco Where is Your Umbrella, donde recomienda precaución con dos tipos de empresas: las que se hayan beneficiado más de los tipos bajos y las que se basan en un relato, es decir, empresas que tienen perspectivas interesantes, pero modelos de negocio sin probar. Éstas coinciden con las especulaciones de los billetes de lotería. A continuación, destacamos algunas empresas que encajan con este perfil y pueden resultar familiares.

También hemos publicado hace poco lo que pensamos de una de estas empresas de alto crecimiento y múltiplo alto. En La confianza desmedida que impulsa a Tesla, el analista Rob Hansen estudió la prometedora empresa de automoción y sus conclusiones fueron que el mercado está realizando suposiciones agresivas sobre las proyecciones futuras de la empresa. Esto no quiere decir que Tesla no pueda tener un gran peso, tanto en términos de cambio medioambiental como para el futuro del sector automovilístico, pero cuando el mercado pasa por alto todos los riesgos lo mejor es ser precavido. Un caso similar existe actualmente con el líder del mercado de vehículos eléctricos chino, NIO.

Shopify es otra empresa de rápido crecimiento cuya valoración actual da por sentado que todo va a ir bien. Esta compañía canadiense de tecnología ayuda principalmente a pymes a establecer su presencia en Internet, lo que implica transporte, almacenamiento, cumplimiento, pagos, marketing y fidelización de clientes. Existe crecimiento estructural en las compras por Internet y Shopify hace un gran trabajo, pero todo tiene un precio. Tal vez Shopify alcance su valoración, pero los inversores deben recordar que si la base de clientes son empresas de pequeño tamaño significa que éstas tienen un índice de fracaso elevado y estarán en peor situación durante una recesión. Incluso aunque triunfen, el camino puede tener más baches de lo que esperan los inversores, especialmente desde el inflado punto de partida actual. Según nuestros cálculos, Shopify tendrá que crecer bastante más rápido que Amazon (cuando Amazon tenía el tamaño de Shopify) para poder obtener una rentabilidad decente al nivel actual. El éxito de Amazon es muy infrecuente, y es mucho pedir no ya superarlo, sino repetirlo. Shopify ofrece un gran servicio, pero ¿es una inversión excelente? Del mismo modo, Just Eat Takeaway, una empresa de reparto de comida de los Países Bajos, necesita que muchas cosas vayan bien durante varios años para justificar su valoración. Aunque crece rápidamente, opera en un espacio muy competitivo y los costes de la captación de clientes son elevados.

Este fenómeno no se limita únicamente a los mercados desarrollados, lo estamos viendo en muchos lugares. Resulta interesante que más de un tercio de las empresas que encajan en nuestro perfil de «billetes de lotería» actualmente (sociedades no financieras en el índice MSCI ACW, con crecimiento del 20 % en las ventas, sin beneficios o con una relación precio/ganancia por encima de 50x) se encuentran en China y en gran medida en acciones A nacionales de China, aparte de un 9 % más en Hong Kong. Casi el 18 % de las empresas chinas del índice MSCI ACW encajan en estos criterios. Esto no significa que los inversores tengan que evitar la zona, pero deben pensarse bien dónde destinar su capital en ese mercado.

Hay grandes oportunidades en China y, a pesar de que siempre buscamos el crecimiento, también tenemos que asegurarnos de que la inversión esté respaldada por empresas duraderas y probadas a precios sensatos. Por ejemplo, muchos inversores intentan acceder al crecimiento del sector farmacéutico chino a través de Jiangsu Hengrui, pero este sector no se ha probado en China y funciona de manera diferente al de otros países. China es un mercado de pagador único y, aunque el gobierno está ampliado la cobertura sanitaria, también se centra en mantener bajo control el gasto sanitario general. Esto ocasiona frecuentes cambios en las políticas y menor capacidad de fijación de precios en comparación con los mercados occidentales. Los medicamentos en China también tienen unos ciclos de vida más condensados que en otros mercados, ya que pueden alcanzar antes los niveles máximos de ventas, pero también experimentar una erosión de los precios más rápida y dramática. En un sector con menos certidumbre dada la naturaleza del desarrollo de los medicamentos, lo que se suma a unos elevados niveles de intervención estatal, parece que las valoraciones integran mucho éxito.

3) Expansión de las valoraciones y otros signos de exuberancia en un momento de aumento de la incertidumbre

En un momento en que el auge de las acciones de los billetes de lotería es preocupante, también observamos otras cuestiones que requieren precaución. Las valoraciones se han expandido en general (figura 3) y las perspectivas económicas son turbias y tienen un sesgo a la baja. El número de OPI globales y la cantidad de efectivo que buscan esas OPI es enorme. En el ámbito de las OPI, las sociedades instrumentales (SPAC) están en auge y los inversores apuestan no solo por que un responsable o equipo dirija bien su negocio, sino por que encuentre primero un negocio que dirigir. El mercado no está actuando de forma racional. Como anécdota, GameStop, un minorista tradicional cuyas ventas llevan años disminuyendo (de modo que no encaja en el molde de empresa que hemos tratado arriba) debido a que los videojuegos se descargan cada vez más, vio cómo sus acciones se multiplicaban varias veces en las primeras semanas del año impulsadas por los inversores privados, lo que provocó un estrangulamiento de las posiciones cortas. Este es un signo al que deben prestar atención los inversores, ya que recuerda que los mercados no siempre son eficientes. Los riesgos no desaparecen cuando no se piensa en ellos, sino que ocurre más bien al contrario: los riesgos aumentan cuanto más se ignoran.

Una forma de protegerse frente a un posible retroceso es no excluir todo lo demás para centrarse en el growth. Esto no quiere decir que una empresa determinada no pueda estar camino a la excelencia, pero cuando el mercado solo ve el potencial de ésta e ignora sus riesgos, merece la pena ser prudentes. Las empresas en crecimiento que también tienen un modelo de negocio probado de alta rentabilidad y cotizan con valoraciones razonables son una forma más conservadora (e históricamente más útil) de protegerse en una recesión y permiten atravesar el ciclo con menos sobresaltos. En nuestra opinión, un gestor de cartera de Quality Growth no debe centrarse únicamente en el crecimiento, sino buscar primero empresas de calidad. Aunque esta estrategia pueda dejar de lado algunas de las empresas de mayor crecimiento, creemos que invertir en crecimiento porque sí no es el mejor planteamiento. Hay que buscar el crecimiento rentable.

Al fin y al cabo, tener éxito a largo plazo con las inversiones no es una cuestión de suerte, sino una labor que requiere disciplina y habilidad.