La operación militar estadounidense-israelí contra Irán que comenzó el 28 de febrero, y la represalia de Teherán en toda la región del Golfo, han dominado la evolución de los precios durante las últimas dos semanas. En el momento de redactar este informe, la interrupción del tráfico marítimo a través del estrecho de Ormuz ha impulsado el precio del crudo Brent hasta alrededor de los 100 dólares por barril y ha provocado fuertes movimientos en los mercados bursátiles y de bonos a nivel mundial.
No intentaremos predecir la duración ni el desenlace del conflicto. Como inversores en renta fija, nos centramos en cómo la crisis repercute en las variables más relevantes para los mercados de bonos: la inflación, el crecimiento y la función de reacción de los bancos centrales que fijan los tipos de interés en ese contexto. Lo que nos parece interesante es que la divergencia en las perspectivas entre el Banco de Inglaterra (BoE) y la Reserva Federal (Fed), que ya era visible mucho antes de que comenzara el conflicto, se ha ampliado considerablemente a raíz de la crisis energética.
Antes de examinar las trayectorias de los bancos centrales, cabe señalar el fracaso de los bonos del Tesoro de EE. UU. (UST) a la hora de desempeñar su tradicional papel de refugio seguro durante un episodio de aversión al riesgo. La rentabilidad de los bonos del Tesoro a 10 años superó el 4,1 % en los días posteriores al estallido de las hostilidades, registrando también caídas junto con la renta variable en lugar de proporcionar la compensación que los inversores suelen esperar.
Observamos un colapso similar durante la venta masiva impulsada por los aranceles de abril de 2025, aunque por razones diferentes; en aquella ocasión lo atribuimos a que los inversores reevaluaban la sostenibilidad de la situación fiscal de EE. UU., mientras que el episodio actual está impulsado por los temores de inflación provocados por la energía.
Las causas difieren, pero el patrón de que los bonos del Tesoro de EE. UU. no logre cubrir las caídas de los activos de riesgo se está volviendo más frecuente. Cada vez es más difícil dar por sentado que las asignaciones en bonos del Estado amortiguarán de forma fiable la volatilidad de la cartera durante períodos de tensión aguda, y esto debería tenerse en cuenta en la construcción de las carteras.
Para comprender qué ha supuesto la crisis energética para las expectativas de tipos, conviene recordar cuál era su situación antes. El 25 de febrero, tres días antes de los primeros ataques, los mercados descontaban que tanto el Banco de Inglaterra (BoE) como la Reserva Federal (Fed) recortarían los tipos durante el año, mientras que el Banco Central Europeo (BCE) los mantendría sin cambios: se esperaba que los tipos del Reino Unido cayeran del 3,75 % al 3,27 % en un horizonte de un año, mientras que se esperaba que los tipos de EE. UU. descendieran del 3,63 % al 3,07 %.
Pero más allá de ese horizonte de un año, las dos curvas contaban historias diferentes. Las expectativas de tipos en EE. UU. eran prácticamente las mismas a dos años vista (3,04 %) antes de subir modestamente hasta el 3,52 % a cinco años, un perfil coherente con una flexibilización gradual del banco central hacia una posición neutral con una resistencia inflacionista mínima. La curva del Reino Unido, por el contrario, se inclinó al alza rápidamente. A dos años, el mercado valoraba al Banco de Inglaterra (BoE) en un 3,42 %, 15 puntos básicos (pb) por encima de la expectativa a un año, y en el horizonte de cinco años —que a menudo se toma como indicador de la visión del mercado sobre el tipo neutral—, la expectativa subió hasta el 3,92 %.
Estas cifras nos indican que el mercado creía que el Banco de Inglaterra recortaría los tipos a corto plazo porque la economía lo necesitaba, pero que luego corría el riesgo de no poder mantener tipos más bajos ante el resurgimiento de la inflación en un plazo de dos años. La diferencia de 40 pb en el plazo a cinco años entre Reino Unido y EE. UU. implicaba una tasa de inflación estructuralmente más alta para Reino Unido, una valoración notable para una economía que crecía considerablemente más lentamente que la estadounidense.
La curva de la zona euro (bonos alemanes) también se inclinó al alza tras 12 meses, pero partiendo de una inflación más benigna. La tasa esperada del BCE se situaba en el 1,93 % a un año, el 2,08 % a dos años y el 2,59 % a cinco años. El mercado se sentía tranquilo al considerar que la inflación de la zona euro estaba bajo control.
Las cifras a fecha de 10 de marzo nos revelan el siguiente capítulo de la historia. Las expectativas sobre los tipos de interés del Reino Unido se han disparado hasta el 3,86 % a un año, el 3,89 % a dos años y el 4,18 % a cinco años. El ciclo de recortes del Banco de Inglaterra ha quedado, de hecho, anulado. El problema de la inflación, que antes se esperaba que se materializara en un plazo de dos años, se ha adelantado al presente y no parece que vaya a remitir.
La curva estadounidense también se ha desplazado al alza, pero en este caso el mercado cree que la inflación se moderará antes y que la Fed aún tiene cierto margen para relajar su política. Las expectativas a un año se sitúan en el 3,38 %, las de dos años son más bajas, en el 3,25 %, y las de cinco años, en el 3,67 %. El discurso sobre la política monetaria estadounidense se ha moderado, pero no se ha reescrito.
El BCE, que antes se consideraba cómodamente en espera, no ha sido inmune a este cambio, y las expectativas han subido al 2,34 % a un año, al 2,44 % a dos años y al 2,82 % a cinco años. Europa está más expuesta a las perturbaciones energéticas que EE. UU., y el mercado se está ajustando en consecuencia. Sin embargo, el nivel absoluto de los tipos esperados del BCE sigue estando muy por debajo de los de la Fed o el Banco de Inglaterra, lo que refleja una economía de la zona del euro en la que las presiones inflacionistas subyacentes están menos arraigadas.
Si se analiza la magnitud del cambio, el Reino Unido ha sido el más afectado. Las expectativas de tipos han subido 59 pb a un año, frente a los 41 pb del BCE y los 31 pb de la Fed. A cinco años, la diferencia entre el Reino Unido y EE. UU. se ha ampliado de 40 pb antes del conflicto a 51 pb. La diferencia estructural a largo plazo en las expectativas de inflación se ha acentuado.
Cabe hacer aquí una advertencia sobre las expectativas de tipos básicos de los bancos centrales tal y como se desprende de los precios de mercado. El mercado de bonos del Estado británico (Gilt) está experimentando actualmente un importante estrés técnico. La crisis energética ha obligado a liquidar posiciones macroeconómicas masificadas, con los fondos de cobertura saliendo de operaciones apalancadas con bonos del Estado que se basaban en la convergencia de los tipos del Reino Unido hacia los de otras grandes economías. Por lo tanto, las trayectorias de tipos implícitas derivadas de los precios de los bonos del Estado deben interpretarse con cierta cautela, ya que reflejan tanto la liquidación de posiciones como cambios genuinos en las expectativas. En particular, discrepamos de la afirmación del mercado de que el Banco de Inglaterra podría subir los tipos este año. En nuestra opinión, el Comité de Política Monetaria (MPC), encargado de fijar los tipos, argumentaría que los efectos de los precios de la energía sobre la inflación general son secundarios y se inclinaría por el impacto negativo de la crisis en el crecimiento. Sin embargo, creemos que la tendencia general es sólida, aunque los factores técnicos estén exagerando la magnitud exacta de los movimientos. El Reino Unido ya cotizaba como más vulnerable a la inflación que EE. UU. en toda la curva. La crisis energética ha golpeado con más fuerza al paciente más vulnerable. Esa conclusión no se basa en una precisión milimétrica de las expectativas de tipos implícitas en los bonos del Estado.
La asimetría en la forma en que la crisis energética está afectando a las expectativas de tipos refleja diferencias estructurales genuinas. El Reino Unido es un importador neto de energía, lo que significa que los precios más altos del petróleo se trasladan de forma más directa y rápida a su cesta de inflación que en EE. UU., que, como productor neto de energía, cuenta con una cobertura natural frente a las subidas de precios.
Cabe señalar que, históricamente, Reino Unido siempre ha sido más susceptible a los episodios de inflación (véase el gráfico 2). Si comparamos el índice de precios al por menor de Reino Unido (que ofrece un historial más amplio que el IPC) con el índice de precios al consumo de EE. UU., vemos que, en general, se sitúan en un nivel similar y que ambos tienen margen para subir. Sin embargo, si nos fijamos específicamente en los periodos de alta inflación, casi siempre es la tasa del Reino Unido la que alcanza el nivel más alto.
Al mismo tiempo, dado que hay menos compradores nacionales «cautivos» de bonos del Estado tras la liquidación de muchos planes de pensiones de prestaciones definidas, el Gobierno británico debe competir a nivel mundial por el capital ofreciendo rendimientos más elevados, una dinámica que ya estaba impulsando al alza los costes de financiación antes del conflicto.
Estados Unidos tiene más capacidad para absorber el impacto. Una economía más fuerte, un mercado laboral más flexible, la ventaja del dólar como moneda reserva y, a pesar de las complicaciones que analizamos en enero (Flash Fixed Income: Flash Fixed Income: La prima de independencia de la Fed) la Fed afronta esta situación con un margen de maniobra considerablemente mayor que el del Banco de Inglaterra.
El Banco de Inglaterra se enfrenta ahora a una situación realmente difícil. Antes del conflicto, la reunión del Comité de Política Monetaria (MPC) de febrero ya había revelado una división en el comité; la votación para mantener los tipos fue de 5 a 4, con una mayoría casi absoluta a favor de una bajada. Los argumentos a favor de la flexibilización eran sólidos desde el punto de vista interno: demanda débil, un mercado laboral en desaceleración y una tendencia desinflacionista que se esperaba que devolviera la inflación del Índice de Precios al Consumo (IPC) al objetivo del 2 % para la primavera.
Esa trayectoria se ha visto ahora interrumpida. Lo que hace apenas unas semanas se valoraba con una probabilidad del 80-90 % de una bajada de tipos en marzo se ha desplomado hasta casi cero. El MPC se ve ahora enfrentado a una crisis inflacionista por el lado de la oferta en una economía demasiado débil para absorber una política más restrictiva. No hacer nada puede ser la opción menos mala, pero «la menos mala» supone una postura política incómoda cuando la economía clama por apoyo.
A esto se suma la posibilidad de que, en un mundo menos limitado por el derecho internacional, donde los conflictos son más frecuentes, sea necesario aumentar el gasto en defensa. Financiar la puesta al día del ejército agravaría la actual presión fiscal del Reino Unido.
La Fed se encuentra en una posición comparativamente más cómoda, aunque «cómoda» es un término relativo. Los mercados han rebajado las expectativas de flexibilización de unos 60 pb a 35-40 pb para 2026, y ahora prevén que la primera bajada se retrase hasta mediados de año como muy pronto.
Pero la Fed todavía puede permitirse el lujo de ser paciente, algo que el Banco de Inglaterra no puede. La inflación subyacente de EE. UU. seguía una trayectoria descendente más clara antes de la crisis, el mercado laboral no se ha deteriorado hasta el punto de que la inacción acarree un coste inmediato y, lo que es más importante, la forma de la curva de EE. UU. sigue indicando que las bajadas de tipos siguen siendo la dirección esperada, aunque lleguen más tarde y en porciones más pequeñas.
La divergencia en las perspectivas de los bancos centrales tiene implicaciones directas para el posicionamiento de las carteras.
En primer lugar, en nuestra opinión se han reforzado los argumentos a favor de la cautela y la diversificación a lo largo de las curvas de bonos del Estado. No se puede dar por sentado el estatus de refugio seguro; los impactos de las crisis geopolíticas varían según las regiones y la actividad de los fondos de cobertura en los bonos del Estado puede generar una ilusión de mayor liquidez que se evapora en situaciones de tensión.
En términos más generales, el conflicto ha ampliado el abanico de resultados plausibles para ambos bancos centrales. No es el momento de realizar grandes apuestas sobre ninguna de las curvas, cuando tanto depende de la evolución de un conflicto que nadie puede predecir con certeza. Lo que importa, en cambio, es mantener las carteras lo suficientemente flexibles como para adaptarse a medida que se aclare el panorama.
No creemos que los bonos del Estado sean la única forma de expresar cautela en una cartera en este entorno. Los riesgos de crédito subyacentes que se asuman deben ser selectivos. Las empresas con balances sólidos, diversificación de ingresos a nivel mundial y poder de fijación de precios están mejor posicionadas para capear un entorno de elevados costes energéticos y políticas inciertas. En nuestra opinión, la solidez de las carteras a partir de ahora provendrá de un análisis fundamental en profundidad, más que de una correlación negativa cada vez menos fiable entre los bonos del Estado y los activos de riesgo.
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