Deuda de mercados emergentes: ¿a dónde han ido los flujos?

Deuda soberana de mercados emergentes en moneda fuerte (EMD): ¿estamos viendo un cambio de tendencia?

La deuda soberana de mercados emergentes en moneda fuerte (EMD) ha sido durante mucho tiempo una fuente de oportunidades, pero el entusiasmo de los inversores ha disminuido en los últimos años. ¿Podría estar cambiando la tendencia?

2024 de nuevo fue un año en el que los mercados emergentes (ME) lucharon por captar la atención de los inversores. Los flujos dedicados a esta clase de activos siguieron siendo limitados, y los fondos minoristas de ME experimentaron otro año de salidas netas. Esto, a pesar de spreads atractivos y unas perspectivas favorables en los tipos de interés, ya que los mercados anticiparon correctamente el inicio de un ciclo de relajación por parte de la Reserva Federal de los EE.UU., en medio de avances en el proceso de desinflación.

Entonces, ¿qué mantuvo a los inversores al margen en los últimos años? Los elevados tipos de interés de los mercados monetarios sin duda actuaron como un factor disuasorio, especialmente tras un período de volatilidad global prolongado, con una crisis tras otra: la pandemia de Covid-19, la guerra en Ucrania, las incertidumbres relacionadas con la inflación y el riesgo inminente de una crisis bancaria en 2023. Como resultado, los inversores optaron por la prudencia antes que el riesgo.

Un análisis más detallado del momento de los flujos respalda esta hipótesis, en contraste con los patrones típicos: las entradas de capital no se materializaron en previsión de una evolución positiva. De hecho, comenzaron a aparecer después del primer recorte de tipos por parte de la Fed, y fueron efímeros, impulsados más bien por la incertidumbre creciente en torno a las elecciones presidenciales en los EE.UU.

A pesar de la ausencia de flujos, los diferenciales de los mercados emergentes se redujeron significativamente tanto para emisores soberanos como corporativos, en los segmentos investment grade (IG) y high yield (HY), con una contracción notablemente mayor en este último. En nuestra opinión, esto sugiere claramente que hubo interés por parte de otros inversores. De hecho, observamos que el conjunto de oportunidades dentro de los ME fue muy atractivo para los inversores en crédito corporativo de mercados desarrollados (MD) a lo largo de 2024. Los bonos cuasi soberanos y corporativos de los ME ofrecieron un valor relativo convincente dentro de sus grupos comparables, mientras que los activos de los MD parecían cada vez más sobrevalorados tras años de flexibilización cuantitativa (QE), que protegió un universo en constante expansión de valores de los MD. En cambio, los activos de los ME no recibieron el mismo nivel de protección.

En 2022, los diferenciales de los emisores de menor calidad se ampliaron considerablemente, y varios países más débiles perdieron acceso a los mercados internacionales de bonos, amplificando los temores de un aumento en los incumplimientos de crédito. Sin embargo, estas preocupaciones fueron exageradas en gran medida, ya que la mayoría de los emisores soberanos tenían necesidades de refinanciación manejables o podían recurrir a prestamistas de última instancia, como el FMI, instituciones financieras internacionales (IFI) y acreedores bilaterales. A medida que estos temores de incumplimiento se disiparon, los inversores regresaron a los segmentos más seguros de la clase de activos de ME durante 2024, permitiendo a los inversores especializados centrarse en nombres en más dificultades. A principios de 2024, la mayoría de los emisores con calificación B recuperaron el acceso al mercado, desencadenando un rally de alivio.

Las reformas económicas y la mejora de los fundamentos justifican la compresión de los diferenciales de crédito. Muchos países HY que perdieron acceso al mercado en 2022-23 se vieron obligados a adoptar políticas más ortodoxas, como la reducción de subsidios y medidas de austeridad. Ejemplos de ello son Turquía, Argentina, Kenia, Nigeria y Pakistán. Estas reformas están dando resultados y son reconocidas por las agencias calificadoras: por primera vez en más de una década, las mejoras en calificaciones han superado a las rebajas. Es probable que esta tendencia continúe, como lo reflejan las perspectivas de calificaciones crediticias. Un número creciente de emisores disfruta ahora de perspectivas positivas, particularmente en el segmento de HY. Además, mientras que los MD han visto sobrevivir a varias empresas “zombis” gracias al QE, hubo varias quiebras entre los emisores más débiles de los ME entre 2020 y 2023. La divergencia entre los impagos de los ME y los MD es notable: los impagos soberanos de los ME alcanzaron un máximo de cinco en 2022, descendieron a uno en 2023 y no se registró ninguno en 2024. Esperamos que los niveles de impagos se mantengan bajos en los próximos años. La mayoría de los soberanos en default completaron sus reestructuraciones de deuda el año pasado, dejando a la clase de activos de los mercados emergentes en una posición más saludable.

Con diferenciales actualmente por debajo de los promedios históricos, ¿podemos esperar un retorno de los flujos hacia los mercados emergentes?

Creemos que el valor relativo es clave para responder a esta pregunta: los diferenciales soberanos de los mercados emergentes siguen siendo muy atractivos en comparación con los diferenciales de los mercados desarrollados (MD). Además, la menor volatilidad observada a lo largo de 2024 podría reactivar la demanda de los inversores. Otro hecho prometedor es la reaparición de una correlación negativa entre los tipos básicos y los diferenciales de los mercados emergentes, una tendencia que probablemente será bien recibida por los inversores preocupados por el riesgo.

Aunque la Fed no relaje las condiciones monetarias de manera tan agresiva como se esperaba, un mayor relajamiento en Europa podría impulsar una mayor demanda por parte de los inversores europeos. Más allá del potencial de rendimiento bruto, la capacidad de generar alfa es un factor crítico – y en este aspecto, creemos que los mercados emergentes ofrecen oportunidades significativas.

La deuda de mercados emergentes es una clase de activos heterogénea, con más de 70 países en el índice JP Morgan EMBIG Diversified, cada uno con modelos económicos y políticos distintos, ciclos económicos variados, calificaciones diferentes, fortalezas y debilidades específicas. También es una clase de activos ineficiente, ya que generalmente no constituye un gran porcentaje de la asignación estratégica de activos de la comunidad inversora. A pesar de esto, hemos observado el crecimiento de los activos bajo gestión en ETF pasivos que invierten en deuda de mercados emergentes, así como el crecimiento de inversores no especializados o crossover investors (como los inversores en crédito corporativo de MD), que tienden a centrarse en un segmento específico del mercado (nombres con mejor calidad crediticia, mayor liquidez y amplia cobertura analítica). La presencia de estas comunidades de inversores significativas, que invierten en los mismos bonos de referencia o en las mismas áreas del mercado, puede influir considerablemente en los aspectos técnicos de algunos bonos, exacerbando distorsiones y errores de valoración, en nuestra opinión. Esto, a su vez, amplifica el conjunto de oportunidades para los gestores dedicados, activos y con alta convicción en este segmento.

Con todo lo anterior en consideración, creemos que el potencial para generar alfa en el mercado de bonos de mercados emergentes es alto. La mejora de la liquidez durante el último año ha facilitado aún más la capacidad de capitalizar las ineficiencias del mercado, lo que hace que los bonos de mercados emergentes sean, en nuestra opinión, una opción cada vez más atractiva para los inversores que buscan rendimientos diversificados. Creemos que ahora puede ser el momento de regresar a los mercados emergentes. Ya sea para inversores experimentados o para aquellos quienes estén explorando los ME por primera vez, las posibles recompensas podrían valer la pena.