¿Debemos incluir una «C» en ESG?

¿Son los criterios ESG solo otra forma de referirse a la calidad? ¿O podría la calidad servir de descripción menos controvertida y políticamente menos sensible para las empresas muy sostenibles? La cuestión en torno a si las características ESG de las empresas que cotizan en bolsa constituyen un nuevo factor independiente y, por tanto, una fuente específica de rentabilidad procedente de factores sistemáticos respaldados a nivel académico¹ se ha venido debatiendo cada vez más en la comunidad de inversores durante los últimos años. Para simplificar este debate, es posible clasificar el amplio abanico de opiniones al respecto en dos categorías principales:

Extremos opuestos en el debate

Una de las opiniones defiende que las puntuaciones o ratings ESG podrían no ofrecer información realmente nueva, puesto que ya están incluidos en factores de estilo de inversión bien documentados como la calidad, el impulso, el tamaño o la volatilidad. Los estudios que avalan esta tesis no suelen establecer ninguna relación estadísticamente convincente entre un residuo ESG idiosincrásico (que no se explica por las correlaciones con factores tradicionales) y la rentabilidad activa de una cartera (véase en el cuadro 1 un resumen de la bibliografía académica más reciente).

Al otro extremo del espectro, algunos estudios intentan subrayar la existencia de un «alfa» ESG, que no es consecuencia de las exposiciones a factores tradicionales. Aunque no descartan cierto nivel de coincidencia entre los ratings ESG y algunos factores —en particular, entre los ratings de buen gobierno y diversos subfactores de calidad (como el apalancamiento bajo y la poca variabilidad de los beneficios)—, dichos estudios también señalan una prima de las características ESG pequeña, pero estadísticamente significativa y estable, independiente de los factores tradicionales.

Coincidencias entre los criterios ESG y la calidad

Todavía no se ha llegado a ninguna conclusión. Sin embargo, los profesionales de la inversión con un historial de integración de los criterios de sostenibilidad ESG en los procesos de selección de acciones que se centran en compañías de calidad de diferentes mercados podrían aportar una perspectiva diferente respecto al punto en el que los criterios ESG y la calidad coinciden.

En primer lugar, cabe señalar que —a diferencia de lo que ocurre con los factores de valor o tamaño— no existe una definición sencilla, consensuada y concluyente de calidad. Los académicos y los gestores de carteras a menudo discrepan sobre las dimensiones (incluidas la seguridad, la variabilidad y la rentabilidad) y el conjunto preciso de indicadores empleados para seleccionar empresas de calidad. Por tanto, según los parámetros de calidad subyacentes que se elijan, el espacio disponible para que los factores ESG ofrezcan «información extra» y generen una prima autónoma podría variar.

En nuestro caso, dado que nos decantamos por una definición de calidad centrada en la rentabilidad —un subfactor de la calidad que, de media, tiene la mínima correlación con los ratings ESG—, nos suele parecer que el valor generado por nuestro estudio ESG se extiende más allá de la selección preliminar y el consiguiente análisis financiero de las empresas de calidad. En 2020, nuestro equipo de mtx emerging markets analizó la relación entre las puntuaciones ESG y de rendimiento sobre el capital invertido (ROIC) y el impacto de los criterios ESG en las empresas con un ROIC alto. El análisis concluyó que los criterios ESG sirven como indicador de la calidad, ya que añaden una rentabilidad activa menor, algo más notable para las empresas con un ROIC alto. Un gestor de carteras que se centre más en la seguridad (menor apalancamiento y mayor liquidez) probablemente habría llegado a una conclusión diferente.

Mercados emergentes frente a mercados desarrollados

Más allá de sus discrepancias, la mayor parte de los estudios empíricos concuerdan en que los niveles de correlación entre las características ESG y los rasgos de calidad no son los mismos en todos los mercados. De hecho, en los mercados emergentes suelen ser muy inferiores o inexistentes.

Nuestras observaciones prácticas tienden a respaldar esta afirmación. Aplicado a los mercados emergentes, nuestro enfoque ESG integrado ha demostrado ser una fuente continua de valor añadido en términos de reducción del riesgo o aumento de la rentabilidad en relación con una selección de calidad tradicional (incluso centrada en la rentabilidad). Por el contrario, aplicar nuestras estrategias a los mercados desarrollados podría haber supuesto una menor influencia del análisis ESG de media. Pero siempre pueden aparecer excepciones, como cuando los avances tecnológicos en «producción limpia» ayudaron a un fabricante líder suizo de una «industria sucia» a asegurar su posicionamiento en el sector y aumentar la valoración de sus acciones.

En los mercados desarrollados, una forma más efectiva de revelar fuentes diferenciadas de «crecimiento sostenible» consiste en ampliar el análisis de sostenibilidad a la dimensión de impacto de los modelos de negocio. Esto incluye medir la capacidad de una empresa para responder, mejor que otras, a la necesidad de transición de la economía mundial frente a los apremiantes retos medioambientales y sociales.

La importancia de los matices

El punto en el que converge la bibliografía académica sobre este asunto es en su gran dependencia de las fuentes de rating ESG con la mayor cobertura y el historial más largo. La utilidad que podrían tener esas fuentes para garantizar una cobertura básica de un universo extenso, así como los fallos e incoherencias ocasionales de estos datos, están bien documentados. Esto es particularmente cierto en cuanto a la necesidad de las agencias de rating de responder a metodologías estandarizadas, que pueden implicar una falta de matices, y en ocasiones pertinencia, entre sectores, mercados geográficos, tamaño de capitalización, etc. Aquí es donde un enfoque más detallado, ágil y concreto —que centrara el análisis en las dimensiones y los criterios realmente relevantes para cada subsector y mercado geográfico— podría aportar mucho valor relativo al uso sistemático de datos primarios.

En conclusión, nuestra experiencia práctica de integrar diversos niveles de análisis «de sostenibilidad/ESG» en nuestra selección de empresas de calidad confirma que el análisis ESG es una fuente adicional de información que suele compensar positivamente. Sin embargo, esta fuente puede variar en función de nuestra definición de calidad, nuestro universo de inversión y la relevancia de la dimensión ESG que estamos analizando para diversos sectores y mercados. Si bien no cabe duda de que los criterios ESG están correlacionados con la calidad, creemos que representan más que eso, al menos cuando la calidad se define en sentido estricto.