Cuatro razones por las que la deuda en moneda local de mercados emergentes podría ser el ave fénix de la renta fija

Contrariamente a la experiencia de los últimos años, la deuda en moneda local de los mercados emergentes se ha mostrado especialmente resiliente frente a la liquidación de la renta fija de este año.

La palabra clave aquí es "liquidación", porque no hay manera de eludir el hecho de que los mercados de bonos de todo el mundo se han hundido. La deuda soberana de los mercados desarrollados y el crédito mundial, que tradicionalmente constituían un refugio seguro, han liderado la caída, con un 15,3 por ciento y un 16,2 por ciento, respectivamente, en lo que va de año. Los bonos en moneda local tampoco se han librado de la caída, pero se han comportado mejor que la mayoría de las demás clases de activos de renta fija (véase el gráfico 1), lo que resulta aún más sorprendente si se tiene en cuenta que Rusia tenía una ponderación del 7,2 por ciento en el GBI-EM a finales de 2021 y que el valor de estos activos había caído casi un 95 por ciento cuando Rusia fue expulsada del índice a finales de marzo. Sin contar a Rusia, la clase de activos ha perdido “solo” un 7,2 por ciento en lo que va de año, dejando a las materias primas como la única clase de activos que supera a la renta fija en moneda local. A este aparente rompecabezas se suma el hecho de que las divisas de los mercados emergentes solo han perdido un 1,8 por ciento en lo que va de año, mientras que el dólar estadounidense se ha fortalecido un 9,4 por ciento frente a las principales divisas mundiales.

Examinemos ahora las principales razones de la resiliencia de esta clase de activos en el primer semestre de 2022 y por qué pensamos que es probable que se mantenga. Además, hay buenas razones para pensar que esta clase de activos pronto se recuperará tras años de malos resultados y empezará a ofrecer rentabilidades positivas.

1.   Los bancos centrales de ME han sido mucho más agresivos a la hora de subir tipos que los bancos centrales de los países desarrollados. En anteriores ciclos de subidas de la Reserva Federal estadounidense, una parte importante de los bancos centrales de los mercados emergentes tendía a seguir a la Fed para mantener un diferencial de tipos de interés (carry) relativamente atractivo, pero esta vez ha sido diferente.

Los bancos centrales de los mercados desarrollados (MD) apenas han empezado a retirar los estímulos de política monetaria introducidos en 2020 para contrarrestar los efectos de la pandemia de Covid. Existe ya un consenso respecto a que los bancos centrales de MD van por detrás de la curva en la lucha contra la inflación. Por el contrario, muchos bancos centrales de los países emergentes (especialmente en Latinoamérica) han sido mucho más agresivos a la hora de subir tipos.

El gráfico 2 muestra el diferencial medio ponderado de los tipos de interés entre los 15 mayores integrantes del índice GBI-EM y los cuatro mayores bancos centrales de MD (la Reserva Federal, el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón). La línea amarilla (eje derecho) muestra que el carry ha recuperado la media anterior a 2017 tras un paréntesis de dos años en el que los bancos centrales de ME se comportaron de una manera inusualmente anticíclica, semejante al comportamiento habitual de los bancos centrales de los mercados desarrollados, es decir, recortaron los tipos de forma agresiva durante la crisis de Covid para estimular la economía en lugar de subirlos de forma procíclica para defender sus monedas como en crisis anteriores.

2.   La inflación en ME está más o menos al mismo nivel que en MD, por lo que el carry no es una mera ilusión nominal. La inflación suele ser unos dos puntos porcentuales más alta en ME que en MD, según la media ponderada de los 15 mayores países, que representan más del 98 por ciento del índice. Sin embargo, no es así en este momento. La inflación mundial es excepcionalmente alta, pero ha aumentado más en los países desarrollados que en los mercados emergentes (en promedio).

El gráfico 3 muestra que la inflación en ME es (en conjunto) ligeramente inferior a la de MD por primera vez desde que disponemos de datos. Por supuesto, no es así para todos y cada uno de los países. La inflación en Latinoamérica se situó en una media del 9,2 por ciento en mayo, frente al 7,9 por ciento en los cuatro mayores MD. Mientras tanto, la inflación media de Europa central alcanzó el 13,9 por ciento en mayo. En diversos países latinoamericanos, los tipos de interés son lo suficientemente altos como para compensar su mayor inflación, mientras que en Europa central (Polonia, Hungría y República Checa) los tipos de interés todavía no son lo suficientemente altos. Así pues, la gestión activa sigue siendo clave a la hora de invertir en deuda en moneda local de ME.

3.   Las divisas de ME parecen baratas en relación con sus fundamentos. En conjunto, las divisas de ME tienden a fluctuar entre un 3 por ciento de sobrevaloración y un 3 por ciento de infravaloración, según los modelos de tipos de cambio de equilibrio conductual (BEER). En la actualidad, las divisas de los mercados emergentes están infravaloradas en un 8 por ciento. Por supuesto, las divisas pueden permanecer infravaloradas durante mucho tiempo –como demuestra la lira turca, que excluimos de nuestro total, una y otra vez– porque hay variables relevantes como el sentimiento del mercado y el riesgo político, entre muchas otras, que son difíciles de modelar. Además, las valoraciones de las divisas varían mucho entre países, incluso dentro de la misma región. No obstante, consideramos que las valoraciones actuales de las divisas de los mercados emergentes ofrecen a los inversores un punto de entrada relativamente barato en esta clase de activos.

4.   El posicionamiento es reducido. Tras años de resultados inferiores a la media, la mayoría de los inversores institucionales tienen poca o nula exposición a la deuda en moneda local de ME. Lo cual supone que, cuando el apetito global por el riesgo aumente, se podrán lograr grandes ganancias en esta clase de activos tan pronto como los inversores metan el pie en las aguas de la deuda local de ME. Es algo que podría no suceder a corto plazo, dado el miedo a la recesión en el mundo desarrollado y la elevada inflación global que todavía persiste, pero, entretanto, la deuda local de ME puede seguir mostrando más resiliencia que la mayoría de clases de activos y, creemos, estará entre las primeras en rebotar por lo que respecta a las clases de activos de renta fija.

Una de las principales preocupaciones de los inversores es el temor a que cuando EE.UU. suba sus tipos de interés, se reduzca la rentabilidad de la deuda en moneda local. Esto no es más que un mito, pues los retornos totales de la deuda en moneda local de ME no presente siquiera la más ligera correlación con los tipos de interés estadounidenses ( como ha explicado nuestro PM en moneda local de ME, Thierry Larose ). La lógica que subyace a ese mito es la creencia errónea de que cuando la Fed sube tipos, las rentabilidades superiores de activos refugio deberían hacer que la deuda de ME resulte menos atractiva. Sin embargo, como demuestran los gráficos anteriores, los tipos de interés en ME han subido incluso más rápido que en MD, pese a que la inflación en ME no ha aumentado con mayor rapidez que en MD.

Si la economía mundial se deteriora, como muchos esperan, las valoraciones baratas de las divisas, un carry atractivo y el escaso posicionamiento de los inversores suponen que la liquidación probablemente tendrá menor alcance en la clase de activos de bonos en divisa local de ME que en otras clases, donde las cotizaciones continúan siendo jugosas y hay muchos inversores posicionados. Por lo tanto, creemos que la deuda en moneda local de ME mantendrá su resiliencia y podría convertirse en el ave fénix de la renta fija que resurja de sus cenizas.