Weshalb sollten Anleiheninvestoren das wahrgenommene zusätzliche Risiko von Engagements an den Schwellenländermärkten eingehen?

Bessere Fundamentaldaten und Reformdynamik rechtfertigen engere Renditeaufschläge

Nach einem starken Jahresauftakt für Anleihen sollten die Anleger die Schwellenländer stark in Betracht ziehen. Die Hartwährungsanleihen der Schwellenländer starteten gut in das Jahr und erzielten trotz steigender Verzinsungen für US-Staatsanleihen positive Renditen seit Jahresbeginn.¹ Staatsanleihen (JP Morgan EMBIG Div) und Unternehmensanleihen (JP Morgan CEMBI BD) erzielten eine Gesamtrendite von in etwa +2.7% bzw. +3.9%. Globale Gesamtindizes für festverzinsliche Wertpapiere (JP Morgan GABI und Bloomberg Barclays) wiesen hingegen negative Renditen von -2.1% bzw. -2.6% auf. Diese Performance ist angesichts der anhaltenden Mittelabflüsse aus Schwellenländeranleihen bemerkenswert (siehe Grafik 1).

Weshalb haben sich die Renditeaufschläge von Schwellenländeranleihen trotz anhaltender Mittelabflüsse verengt?

Die Renditeaufschläge von Schwellenländeranleihen sind entsprechend ihren Industrieländerpendants rückläufig. Die Renditeaufschläge der Staatsanleihen von Schwellenländern liegen bei 348 Basispunkten gegenüber rund 447 Basispunkten vor einem Jahr (ohne die bereits ausgefallenen venezolanischen Anleihen, welche die Gesamtlage verzerren), während die Renditeaufschläge von Unternehmensanleihen der Schwellenländer bei ca. 225 Basispunkten gegenüber rund 319 Basispunkten vor einem Jahr liegen.

Hier lohnt es sich, auf die vorherrschenden technischen Faktoren hinzuweisen. Erstens werden bei den Daten zu den Mittelflüssen in die Schwellenländer in der Regel Cross-over-Anleger übersehen, und ihre verstärkte Präsenz in Schwellenländern spiegelt sich nicht in den Zahlen wider. Wenn nicht auf Schwellenländer spezialisierte Fonds Unternehmensanleihen aus Industrieländern verkaufen, um Schwellenländeranleihen direkt zu kaufen, anstatt ihre Mittel einem auf die Schwellenländer spezialisierten Fonds zur Verfügung zu stellen, steigt die Nachfrage nach Schwellenländeranleihen und die Renditeaufschläge werden geringer. Ausserdem waren die Netto-Neuemissionen (nach Abzug von Tilgungen, Kupons, Rückkäufen/Calls) trotz eines lebhaften Primärmarktes für die Staatsanleihen von Schwellenländern relativ gering und für Unternehmensanleihen der Schwellenländer aufgrund höherer Tilgungen und Kupons als insgesamt an Titeln begeben wurde, regelrecht negativ (JP Morgan, Juni 2024). Die deutlich geringere Primärmarktpräsenz chinesischer Unternehmen verschärft dieses Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage noch zusätzlich. Beide Faktoren trugen wesentlich zum Trend der Angebotsverknappung in den Schwellenländern bei.

Wenngleich die Renditen der US-Staatsanleihen fast das ganze Jahr über gestiegen sind, was zu einem starken US-Dollar beigetragen hat, und trotz anhaltender Mittelabflüsse hat die Anlageklasse den Unkenrufen getrotzt und positive Renditen erzielt. Das sich verbessernde globale Wirtschaftsumfeld treibt, gemeinsam mit besseren Fundamentaldaten und der Reformdynamik in den Schwellenländern, die Performance von Hartwährungsanleihen aus Schwellenländern an, und das trotz globaler Herausforderungen.

Globale Risikoanlagen haben sich erholt, da die Chancen auf eine globale Rezession gesunken und die Unternehmensgewinne gestiegen sind, während die Renditeaufschläge für Schwellenländeranleihen im Zuge der globalen Aktienmarkterholung ebenfalls gesunden sind. Die Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft hat lateinamerikanische Emittenten wegen der engen Verbindungen durch Handel, Investitionen, Geldüberweisungen und Reisen stark beflügelt. Auch die Rohstoffexporteure haben direkt von höheren Preisen profitiert (+7.9% seit Jahresanfang). Höhere Aktienbewertungen steigern auch den relativen Wert von Schwellenländerschuldtiteln.

Darüber hinaus sei darauf hingewiesen, dass Hochzinsanleihen seit Mitte Juli 2022 der Haupttreiber positiver Renditen am Anleihenmarkt sind und sich besser entwickelt haben als Investment-Grade-Anleihen. In den letzten zwölf Monaten erzielten vor allem hochverzinsliche Staats- und Unternehmensanleihen der Schwellenländer eine Rendite von 17.4% bzw. 13.4%, während Investment-Grade-Anleihen lediglich mit 3.4%bzw. 6.6% aufwarteten. Die geringere Zinssensitivität und das geringere Risiko von Zahlungsausfällen aufgrund der Wiedereröffnung der Märkte haben zur Outperformance staatlicher Hochzinstitel beigetragen.

Weshalb Anleger derzeit eine Diversifizierung durch Anlagen in den Schwellenländern in Betracht ziehen sollten:

1.   Geringere Renditeaufschläge trotz Mittelabflüssen

Wir erkennen ein erhebliches Potenzial für eine weitere Kompression, wenn die Zuflüsse zurückkehren. Zweitens rechtfertigen geringere Risiken niedrigere Risikoprämien (siehe nachstehenden Abschnitt). Drittens übertreiben Vergleiche mit US-Hochzinsanleihen die Risiken von Schwellenländertiteln. Wir können Potenzial für eine Risikominderung durch Diversifizierung erkennen, da die Schwellenländer beinahe 80 Länder umfassen, wobei fast 60% der Unternehmen und 50% der Staaten als Emittenten ein Investment-Grade-Rating vorweisen können, wodurch sich die Risiken für länder- oder sektorspezifische Schocks verringern. Ganz zu schweigen davon, dass die Unternehmen und Staaten der Schwellenländerregion innerhalb der gleichen Ratingkategorien weniger verschuldet sind.

2.    Ausserdem können wir einen Trend zur Hochstufung der Bonität von Schwellenländeranleihen nach den pandemiebedingten Herabstufungen erkennen.

Emittenten aus den Schwellenländern, vor allem solche hochverzinslicher Staatsanleihen, die 2022–2023 den Marktzugang verloren haben, haben sich auf die Umsetzung orthodoxer Wirtschaftsreformen konzentriert, die häufig von multilateraler und bilateraler Unterstützung begleitet wurden. Beispiele für solche Reformen lassen sich in verschiedenen Regionen ausmachen. In der Türkei wurde nach der jüngsten Wiederwahl von Präsident Erdogan ein orthodoxes Wirtschaftsteam aufgestellt, was zu einer Hochstufung durch S&P und Fitch auf «B+» führte. In Lateinamerika wurde in Argentinien eine marktfreundliche Regierung gewählt, die zum ersten Mal seit 16 Jahren fünf Monate hintereinander einen Haushaltsüberschuss erzielte. Dies hat den Unternehmen in diesen Ländern geholfen, wieder Zugang zum Finanzierungsmarkt zu erhalten. In Afrika sicherten sich mehrere Länder, darunter die Elfenbeinküste und Benin, neue IWF-Programme, wobei die Elfenbeinküste von Moody's auf «Ba2» und Benin von S&P auf «BB-» hochgestuft wurde.

3.    Nach einem Anstieg im Zuge der Pandemie sind die Zahlungsausfälle in den Schwellenländern zurückgegangen und sie dürften weiter sinken

Im Gegensatz zu dem erwarteten allmählichen Anstieg der Zahlungsausfälle in den Industrieländern. Die Ausfallzyklen in den Schwellen- und Industrieländern haben sich seit der Pandemie auseinanderentwickelt und bewegen sich nun wieder in entgegengesetzte Richtungen. In den Schwellenländern waren bei vielen Emittenten mit schwachen Fundamentaldaten in den letzten vier Jahren bereits Zahlungsausfälle zu verzeichnen. Einige Staaten wie Ägypten und Pakistan haben erhebliche finanzielle Unterstützung seitens bilateraler und multilateraler Partner erhalten, die es ihnen ermöglicht, in diesem schwierigen Umfeld zu bestehen. Unternehmensemittenten, insbesondere in grossen Ländern wie Brasilien oder Indonesien, konnten alternative Finanzierungsquellen im Inland finden. Im Jahr 2024 haben die meisten hochverzinslichen Emittenten wieder Zugang zum Markt, was die Ausfallrisiken deutlich verringert. JP Morgan geht davon aus, dass die Zahlungsausfälle bei hochverzinslichen Unternehmensanleihen der Schwellenländer von 8.7% im Jahr 2023 auf weniger als 4% im Jahr 2024 sinken werden. In der Zwischenzeit prognostiziert JP Morgan einen allmählichen Anstieg der Zahlungsausfälle für US-Hypothekenkredite von 2% im Jahr 2024 auf 3% im Jahr 2025 und auf 4% für Leveraged Loans. In der Tat war in den Märkten der Industrieländer im Mai 2024 die dritthöchste Börsenaktivität aufgrund von Zahlungsausfällen zu beobachten.

4.    Investment-Grade-Anleihen der Schwellenländer dürften besser abschneiden als in der jüngsten Vergangenheit, wenn die Renditen der US-Staatsanleihen sinken

Investment-Grade-Anleihen der Schwellenländer dürften sich in Zukunft positiv auf die Performance der Anlageklasse auswirken, da die Renditen der US-Staatsanleihen in den nächsten zwölf Monaten voraussichtlich sinken werden und die Duration zum ersten Mal seit mehr als zwei Jahren wieder zum Vorteil der Anleger gereichen wird. Sobald die positive Entwicklung der Anlageklasse weniger von risikoreichen Emittenten abhängt, steht auch einer Rückkehr der Mittelzuflüsse nichts im Wege, was die Renditeaufschläge selbst bei einer sich abschwächenden Konjunktur zusätzlich sinken lassen könnte.

5.   Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer gerieten im letzten Jahr unter Druck, allerdings stehen sie mittlerweile vor einer möglichen Trendumkehr

Im Jahr 2023 erzielten sie eine beeindruckende Rendite von 12.7% und übertrafen damit Staatsanleihen in Hartwährung (+11.1%) und Unternehmensanleihen (+9.1%). Steigende US-Staatsanleihenrenditen und ein stärkerer US-Dollar (+4.4% im Jahresverlauf) haben jedoch zu einer negativen Rendite von 3.7% im Jahresverlauf geführt. Ungeachtet dessen haben sich die Devisenmärkte der Schwellenländer aufgrund des hohen Carry als robust erwiesen. Im Gegensatz dazu sind die Kurse für Staatsanleihen der Industrieländer (ohne USA) im letzten Jahr um 7.2% rückläufig. Gemessen in Euro haben die Anleger eine leicht negative GBI-EM-Gesamtrendite von -0.5% erzielt, während der sichere Hafen der deutschen Bundesanleihen im Jahresvergleich 1.7% eingebüsst hat. Es gab keine nennenswerten negativen Ereignisse speziell in Bezug auf die Märkte der Schwellenländer. Die globalen Anleihen- und Devisenmärkte haben sich lediglich an die anhaltend hohen US-Zinsen angepasst.

6.   Die aktuellen Kurse bieten im Vergleich zum Jahresanfang einen günstigen Einstieg in Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer

Die Rendite bis zur Fälligkeit des JP Morgan GBI EM Index ist im Jahresvergleich um fast 40 Basispunkte auf 6.6% gestiegen, worin der Renditeanstieg von US-Staatsanleihen zum Ausdruck kommt. Während dies moderat anmutet, sei zugleich darauf hingewiesen, dass sich die Inflation in den USA im ersten Quartal beschleunigte (und in den letzten beiden Monaten weiterhin hartnäckig blieb), Lateinamerika und Europa waren dagegen von einer geordneten Desinflation geprägt und in Asien war eine sehr niedrige Inflation zu verzeichnen. Folglich hat diese jüngste Neubewertung die Realzinsen in den Schwellenländern im Vergleich zu den entwickelten Märkten, insbesondere in Lateinamerika, deutlich in die Höhe getrieben.

7.    Anleger, die auf eine Verlangsamung der Wirtschaft und Inflation in den USA setzen, sollten Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer bevorzugen

Allerdings war es schwierig, den US-Konjunkturzyklus zu timen. Nach einer kurzen Wiederbeschleunigung der Inflation im ersten Quartal setzte sich die Desinflation im zweiten Quartal fort. Der Konsumentenpreisindex für den Monat Mai stieg im Vergleich zum Vormonat nur geringfügig (+0.006%), während die Kern-KPI ohne Berücksichtigung von Unterkünften geringfügig zurückging. Folglich ist die Desinflation in vollem Gange, auch wenn sie mehr Zeit in Anspruch nimmt als ursprünglich angenommen. Abgesehen davon sind die wirtschaftlichen Überraschungen in den USA negativ geworden, d.h. die Wirtschaftsdaten fallen schlechter aus als allgemein erwartet, was möglicherweise den Anfang vom Ende des Ausnahmefalls USA signalisiert. Das Puzzlestück, das sich noch nicht ganz fügt, ist der Arbeitsmarkt, der nach wie vor verhältnismässig robust ist. Trotzdem wird die US-Notenbank Fed früher oder später mit ihrem Lockerungszyklus beginnen, höchstwahrscheinlich im September. 2025 wird es dann noch viel Potenzial für Zinssenkungen geben.

Alles in allem sind wir, was die Erwartungen für die Gesamtrenditen in den kommenden zwölf Monaten angeht, optimistisch. Die Renditen der Staatsanleihen in Hartwährung von Schwellenländern liegen bei 8.3%, während die Renditen der Unternehmensanleihen aus der Region 7.0% betragen, was nach wie vor als attraktiv zu beurteilen ist. In einem Szenario mit weicher Landung dürften die Renditeaufschläge weiterhin günstig tendieren, und mit Hilfe sinkender globaler Renditen dürften Hartwährungsanleihen der Schwellenländer in den kommenden zwölf Monaten niedrige zweistellige Renditen erzielen. Sollten die Renditen indes längere Zeit hoch bleiben, würden die Gesamtrenditen näher an der aktuellen Rendite bei Fälligkeit liegen. Bei einem Szenario mit harter wirtschaftlicher Landung wären die Gesamtrenditen der Schwellenländer zwar niedriger, würden aber aller Voraussicht nach positiv bleiben, da die globalen Renditen abrupt sinken würden, um die Ausweitung der Renditeaufschläge von bis zu 200 Basispunkten auszugleichen.

Für Schwellenländerwährungen ist die Rendite von 6.6% bis zur Fälligkeit der Anlageklasse angesichts der Volatilität des US-Dollars und der Renditen auf US-Staatsanleihen kein guter Indikator für die erwarteten zwölfmonatigen Renditen gemessen in US-Dollar. Wenn die Renditen von Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer auf ihr Niveau von Ende 2023 (6.2%) zurückgehen und der US-Dollar seine seit Jahresbeginn erzielten Gewinne wieder einbüsst, könnten sich die Anlagerenditen im nächsten Jahr auf bis zu 12.9% belaufen. Selbst wenn eine Fortsetzung des Ausnahmefalls USA die Gesamtrenditen anfällig für einen höheren US-Dollar machen würde, gibt es zwei Gründe, weshalb dies als nicht allzu besorgniserregend einzustufen wäre. Die derzeitigen Aufschläge der Realzinsen gegenüber den Industrieländern bieten ein komfortables Polster und eine ausbleibende Kehrtwende in den USA ist einfach nicht unser Hauptszenario.