Unter Druck: Kontrollmechanismen bei Zentralbanken

Grundprinzip der Zentralbanken: Streben nach wirtschaftlicher Stabilität

Zentralbanken verfolgen in der Regel entweder eine expansive («dovish») oder eine restriktive («hawkish») Geldpolitik, um die Wirtschaftstätigkeit zu steuern. Dovish orientierte Entscheidungsträger streben eine Belebung des Wirtschaftswachstums durch Senkung der Zinssätze an, wodurch die Geldmenge ausgeweitet und Konsum sowie Investitionen gefördert werden. Hawkish orientierte Entscheidungsträger wollen hingegen eine Überhitzung der Wirtschaft verhindern und die Inflation eindämmen. Sie erreichen dies durch Zinserhöhungen, welche die Geldmenge verringern und die Nachfrage dämpfen.

Auch die Fiskalpolitik kann die Wirtschaftstätigkeit beeinflussen. Im Gegensatz zur Geldpolitik wird sie von Regierungen oder deren Behörden gesteuert und umfasst Entscheidungen über Steuern, Staatsausgaben und die Verteilung öffentlicher Mittel.

Beeinflussung der kurzfristigen Zinssätze

Kurzfristige Leitzinsen bilden in der Regel die «erste Verteidigungslinie» und gelten als das wichtigste geldpolitische Instrument grosser Zentralbanken. Dazu gehören die Federal Funds Rate (Leitzins) der US-Notenbank Fed, der Hauptrefinanzierungssatz der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Leitzins der Schweizerischen Nationalbank (SNB). Zentralbanken nutzen im Wesentlichen drei Instrumente, um kurzfristige Zinssätze zu steuern:

1. Forward guidance: Zentralbanken kommunizieren ihre kurzfristigen geldpolitischen Ziele normalerweise im Voraus, um Markterwartungen hinsichtlich geldpolitischer Entscheidungen aktiv zu steuern. Diese Praxis wird als Forward Guidance bezeichnet. In den vergangenen Jahrzehnten hat sich die Art und Weise, wie Zentralbanken und ihre Vertreter mit den Finanzmärkten und der Öffentlichkeit kommunizieren, erheblich verändert, was die wachsende Bedeutung von Transparenz und Klarheit widerspiegelt.
2. Massnahmen am Repo-Markt: Am sogenannten Repomarkt verkauft ein Finanzinstitut Wertpapiere an eine andere Partei mit der Vereinbarung, diese zu einem späteren Zeitpunkt zu einem höheren Preis zurückzukaufen. Dadurch können Zentralbanken Liquidität gegen Sicherheiten bereitstellen – zu Zinssätzen, die häufig über Auktionen festgelegt werden. Finanzinstitute nutzen Repo-Geschäfte typischerweise zur kurzfristigen Refinanzierung (z. B. über Nacht oder für ein paar Tage), um die Liquidität im Finanzsystem sicherzustellen.
3. Ständige Fazilitäten: Zentralbanken können auch über ständige Fazilitäten oder Diskontfenster Einfluss auf kurzfristige Zinssätze ausüben. Sie bieten Geschäftsbanken die Möglichkeit, zu einem festen Zinssatz Geld zu leihen. Weitere Möglichkeiten sind Devisentransaktionen wie Devisenswaps.

Für nahezu alle Kredit- und Repo-Geschäfte mit Zentralbanken sind Sicherheiten erforderlich. Durch die Anpassung der Zulassungskriterien für Sicherheiten oder deren Bewertung können Zentralbanken die Verfügbarkeit von Liquidität für Finanzinstitute beeinflussen.

Steuerung mittel- bis langfristiger Zinssätze

Um mittel- bis langfristige Zinssätze (in der Regel mit Laufzeiten von einem bis 30 Jahren) zu beeinflussen, setzen Zentralbanken quantitative Lockerungsmassnahmen (Quantitative Easing, QE) ein, die den Kauf oder Verkauf mittel- bis langfristiger Wertpapiere umfassen. Damit versuchen sie, die Zinssätze für Spareinlagen und Kredite mit längeren Laufzeiten zu senken und den Finanzinstituten einen Anreiz zu bieten, Geld zu verleihen und in noch längere Laufzeiten zu investieren. Dabei kann es sich um eine breite Palette von Vermögenswerten handeln, wie etwa Staatsanleihen, Commercial Paper, Unternehmensanleihen und in besonderen Fällen auch Aktien. Durch den Kauf oder Verkauf von Wertpapieren können Zentralbanken deren Angebot beeinflussen und somit Zinssätze und Preise steuern. QE führt zu einer Erhöhung der Liquidität an den Finanzmärkten sowie der Geldmenge einer Volkswirtschaft und erweitert die Bilanz der Zentralbank.

Quantitative Straffung (Quantitative Tightening, QT) hingegen kann als «umgekehrtes QE» oder Bilanznormalisierung betrachtet werden. Im Zuge einer quantitativen Straffung reduziert oder stoppt eine Zentralbank in der Regel die Reinvestition von Erlösen aus fälligen Staatsanleihen oder verkauft sogar aktiv Anleihen, wodurch sich die im Umlauf befindliche Geldmenge verringert und die Bilanzsumme der Zentralbank reduziert wird.

Mandate können sich unterscheiden, aber das Kernziel aller grossen Zentralbanken ist Preisstabilität

Die US-Notenbank Fed

Die Aufgabe der US-Notenbank Fed besteht gemäss dem Federal Reserve Act von 1913 darin, «die Ziele der maximalen Beschäftigung, stabiler Preise und moderater langfristiger Zinssätze wirksam zu fördern». Das Ziel moderater langfristiger Zinssätze wird jedoch oft als redundant angesehen, da es sich naturgemäss durch die Konzentration auf die beiden ersten Ziele – stabile Preise (niedrige Inflation) und maximale Beschäftigung – erreichen lässt. Daher wird das Mandat der Fed gemeinhin als «Doppelmandat» (Dual Mandate) bezeichnet.

Im Hinblick auf die maximale Beschäftigung legt die Fed kein festes numerisches Ziel fest. Dies liegt daran, dass aus ihrer Sicht maximale Beschäftigung «weitgehend von nicht-monetären Faktoren bestimmt wird, die die Struktur und Dynamik des Arbeitsmarktes beeinflussen», und dass «sich diese Faktoren im Laufe der Zeit ändern können und möglicherweise nicht direkt messbar sind». Stattdessen beobachtet die Fed eine Vielzahl von Arbeitsmarktindikatoren, darunter die Arbeitslosenquote, die Unterbeschäftigungsquote und die Leichtigkeit oder Schwierigkeit, mit der Arbeitgeber neue Mitarbeitende einstellen können. Im Hinblick auf die Preisstabilität verfolgt die Fed ein klares Ziel: Sie strebt eine jährliche Inflationsrate von 2 Prozent an, gemessen am Personal Consumption Expenditures Index (PCE).

Grafik 1: Die Struktur der US-Notenbank Fed

Quelle: www.federalreserve.gov/, September 2025

Die Europäische Zentralbank (EZB)

Die EZB mit Sitz in Frankfurt am Main fungiert als Zentralbank für die 20 Länder der Europäischen Union, die den Euro als Währung haben. Die EZB löste 1998 offiziell das Europäische Währungsinstitut ab und nahm nach der Einführung des Euro am 1. Januar 1999 ihre Tätigkeit in vollem Umfang auf.

Das Mandat der EZB unterscheidet sich von dem der Fed darin, dass sie sich hauptsächlich auf ein Ziel konzentriert: die Wahrung der Preisstabilität im Euroraum. Durch entsprechende Massnahmen versucht die EZB, das Wirtschaftswachstum und die Schaffung von Arbeitsplätzen zu unterstützen. Für die EZB bedeutet Preisstabilität die Aufrechterhaltung einer «niedrigen, stabilen und vorhersehbaren» Inflation von 2 Prozent auf mittlere Sicht. Zur Überwachung der Inflation verwendet die EZB den harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI). Der Begriff «harmonisiert» impliziert, dass alle Länder innerhalb des Währungsraums dieselbe Methodik anwenden, wodurch sichergestellt wird, dass die Daten eines Landes mit denen eines anderen vergleichbar sind. Das Bekenntnis der EZB zu ihrem Inflationsziel wird als symmetrisch beschrieben. Dies bedeutet, dass zu niedrige Inflationsraten ebenso negativ bewertet werden wie zu hohe.

Grafik 2: Die Struktur der Europäischen Zentralbank (EZB)

Quelle: https://www.ecb.europa.eu/home/html/index.en.html, Oktober 2025

Die Schweizerische Nationalbank (SNB)

Die Ursprünge der SNB gehen ins Jahr 1905 zurück, als das „Nationalbankgesetz“ verabschiedet wurde. Das Gesetz trat Anfang 1906 in Kraft, und die SNB nahm 1907 ihre Tätigkeit auf.

Das vorrangige Ziel der SNB besteht darin, «Preisstabilität zu gewährleisten und dabei der konjunkturellen Entwicklung Rechnung zu tragen». Damit setzt sie «grundlegende Rahmenbedingungen für die Entwicklung der Wirtschaft». Die Erreichung dieses Ziels ist jedoch mit besonderen Herausforderungen verbunden, da die Schweiz eine kleine, offene Volkswirtschaft ist, die stark vom Aussenhandel abhängt. Daher können externe Störungen – wie Wechselkursschwankungen – sowohl die Inflation als auch das Wirtschaftswachstum erheblich beeinflussen. Erschwerend kommt der starke Schweizer Franken hinzu, der von mehreren Faktoren beeinflusst wird. Dazu gehören die politische Stabilität der Schweiz, die den Status des Frankens als sichere Währung stärkt, sowie das Niedrigzinsumfeld, das nach der globalen Finanzkrise entstanden ist.

Vor diesem Hintergrund hat die SNB eine flexiblere Definition von Preisstabilität als andere Zentralbanken. Konkret strebt die SNB eine Konsumentenpreisinflation von weniger als 2 Prozent pro Jahr innerhalb eines Inflationsbands von 0 bis 2 Prozent an.

Bemerkenswert ist, dass die SNB Unabhängigkeit in vier Aspekten geniesst: finanzielle, institutionelle, personelle und funktionale Unabhängigkeit. Die ersten drei Aspekte bilden die Grundlage, auf der letztlich die funktionale Unabhängigkeit gewährleistet ist. Laut SNB bedeutet funktionale Unabhängigkeit, «dass es der SNB und ihren Organen untersagt ist, bei der Erfüllung ihrer geldpolitischen Aufgaben Weisungen vom Bundesrat, von der Bundesversammlung oder von anderen Stellen einzuholen oder entgegenzunehmen». Diese Unabhängigkeit hat mehrere Implikationen. Sie verbietet es der SNB, der Schweizerischen Eidgenossenschaft Kredite zu gewähren. Sie bedeutet auch, dass die SNB keine neu emittierten Schuldtitel kaufen darf – weder von der Eidgenossenschaft noch von Kantonen oder Gemeinden.

Das wichtigste Exekutivorgan der SNB ist das Direktorium, das aus drei Mitgliedern besteht und für geldpolitische Entscheidungen zuständig ist. Die SNB verfügt ausserdem über einen Bankrat mit 11 Mitgliedern, ein Generalsekretariat und interne Revisoren. Geografisch gesehen operiert die SNB von zwei Hauptsitzen aus, die sich in Bern und Zürich befinden. Sie unterhält zudem eine Zweigstelle in Singapur und sechs Vertretungen in Basel, Genf, Lausanne, Lugano, Luzern und St. Gallen.

Die SNB hat eine einzigartige Rechtsform als «spezialgesetzliche Aktiengesellschaft nach Bundesrecht» und ist im «Domestic Standard»-Segment der Schweizer Börse (SIX) kotiert. Etwa 55% der Stimmrechtsaktien werden von öffentlichen Aktionären wie Kantonen oder Kantonalbanken gehalten, während die übrigen Aktien im Privatbesitz sind. Die Schweizerische Eidgenossenschaft hält keine SNB-Aktien.

Gemäss Nationalbankgesetz können die Aktionärinnen und Aktionäre eine Dividende von bis zu 6% des Aktienkapitals erhalten, die aus dem Reingewinn der SNB gezahlt wird. Aufgrund dieser Beschränkung werden SNB-Aktien oft mit langfristigen Anleihen verglichen.

Die Bank of England (BOE)

Die BOE wurde ursprünglich 1694 gegründet, um die Regierung in Kriegszeiten zu finanzieren, und hat sich zu einer zentralen Institution entwickelt, die für die Aufrechterhaltung der Währungs- und Finanzstabilität verantwortlich ist.

Das Mandat der BOE umfasst die Festlegung der Geldpolitik zur Erreichung der Preisstabilität, die Unterstützung des Wirtschaftswachstums und die Sicherstellung der Widerstandsfähigkeit des Finanzsystems. Die Bank arbeitet unabhängig, ihr Monetary Policy Committee (MPC) ist mit der Festlegung der Zinssätze zur Erreichung der Inflationsziele beauftragt. Ihre Struktur umfasst verschiedene Ausschüsse und Abteilungen, die sich auf Geldpolitik, Finanzstabilität und Marktmassnahmen konzentrieren und alle daran arbeiten, die Kernziele der Bank zu erfüllen.

Die Bank of Japan (BOJ)

Die BOJ wurde 1882 gegründet. Gemäss dem Bank of Japan Act soll die Geldpolitik der BOJ «auf die Erreichung von Preisstabilität abzielen und damit zu einer soliden Entwicklung der nationalen Wirtschaft beitragen». Das Preisstabilitätsziel der Bank ist auf 2 Prozent festgelegt. Die BOJ ist ausserdem verantwortlich für die Aufrechterhaltung der Finanzstabilität und die Ausgabe der Landeswährung Yen.

Während das Nationalbankgesetz festlegt, dass die Autonomie der BOJ in Bezug auf Währungs- und Geldpolitik «zu respektieren ist», schreibt es zugleich vor, dass die BOJ «stets engen Kontakt zur Regierung halten und einen ausreichenden Meinungsaustausch pflegen muss».

In diesem Szenario veranlasst ein instabiler Markt die Fed, die Zinsen etwas stärker zu senken, um die Stabilität wiederherzustellen. Die Regierung hält sich zurück und verzichtet darauf, Druck auf die Fed auszuüben. Diese Veränderung markiert eine Rückkehr zu einer klaren, regelbasierten und datenorientierten geldpolitischen Reaktionsfunktion. Die geldpolitische Kommunikation wird bewusst nüchtern und sachlich gehalten. Reden konzentrieren sich auf Ziele, Prognosen und Instrumente. Bilanz- und Liquiditätsmassnahmen werden als technische Entscheide dargestellt – nicht als politische Gesten. Ohne externe Einflussnahme operiert die Geldpolitik wieder im Rahmen des Doppelmandats der Fed, wobei Zinsentscheide von wirtschaftlichen Daten statt von Schlagzeilen bestimmt werden. Dieser Neuanfang stärkt die Glaubwürdigkeit und sorgt für einen berechenbareren geldpolitischen Kurs. In der Folge interpretieren die Märkte nicht mehr jede Meldung als geldpolitisches Signal, der Druck auf die Laufzeitprämien nimmt ab, und der Fokus verschiebt sich zurück auf Fundamentaldaten statt auf Politik.

Mit der wiedergewonnenen Glaubwürdigkeit der Fed im Hinblick auf den Kampf gegen die Inflation dürften sich die langfristigen Inflationserwartungen erneut nahe dem 2-Prozent-Ziel verankern. Zuvor hatte das anhaltende Trommelfeuer politischer Einflussnahme diese Erwartungen destabilisiert – als die Unabhängigkeit der Fed infrage gestellt wurde, begannen die Märkte eine höhere künftige Inflation einzupreisen. Das erneuerte klare Bekenntnis zu einer orthodoxen Geldpolitik sendet ein starkes Signal, dass die Zentralbank eine Inflation über dem Zielwert nicht dulden wird.

Die Befürchtungen, dass die Inflationsdynamik aus dem Ruder laufen könnte, lassen nach, wodurch die Breakeven-Inflationsraten (d.h. die marktbasierten Inflationserwartungen) sich stabilisieren oder leicht sinken dürften. Die Wiederherstellung der Fed-Unabhängigkeit schafft eine solide Basis für fest verankerte Erwartungen und trägt dazu bei, eine Lohn-Preis-Spirale zu verhindern. Konkret bedeutet dies, dass die 5-Jahres-Forward-Breakeven-Inflationsraten auf ein Niveau zurückkehren würden, das mit dem Mandat der Fed vereinbar ist. In Szenarien politischer Einflussnahme hingegen würden diese Raten tendenziell steigen – aus Sorge, dass die Fed «der Kurve hinterherhinkt». Die Rückkehr zu einer glaubwürdigen, regelbasierten Politik hält somit sowohl umfrage- als auch marktbasierte Inflationserwartungen in Schach. Ein anfänglich moderater Preisanstieg infolge von Liquiditätsmassnahmen dürfte als vorübergehend wahrgenommen werden, da die Märkte darauf vertrauen, dass die Fed bei anhaltendem Inflationsdruck rasch reagieren wird.

Die Wiederherstellung der Fed-Unabhängigkeit hat unmittelbare Folgen für die US-Zinskurve. Anlegerinnen und Anleger verlangen eine geringere Laufzeitprämie für langfristige Anleihen, da das Risiko fiskalischer Dominanz oder erratischer Politik abnimmt. Bisher hatten die Marktteilnehmer angesichts des zunehmenden politischen Drucks auf die Fed eine steilere Zinskurve erwartet – sie gingen davon aus, dass die Renditen längerfristiger Anleihen im Vergleich zu den kurzfristigen Zinsen steigen würden –, da sie eine höhere Inflation und eine sinkende Glaubwürdigkeit befürchteten. Diese Befürchtungen lassen in diesem Szenario nach.

Mit der wiedergewonnenen Glaubwürdigkeit sinken die langfristigen Realzinsen auf US-Staatsanleihen gegenüber einem «Einmischungs»-Szenario, selbst wenn die kurzfristigen Zinsen während der Krise gesenkt wurden. Das Ergebnis dürfte eine flachere Zinskurve sein als in einem Umfeld, in dem die Fed politisch vereinnahmt wurde. Die kurzfristigen Realzinsen bleiben durch eine datenabhängige Ausrichtung stabil, da die Fed keine über das wirtschaftlich Notwendige hinausgehende Lockerung vornimmt. Gleichzeitig sinken die längerfristigen Renditen in einen niedrigeren, ausgewogenen Bereich, da die Inflationsrisikoprämie abnimmt. Im Wesentlichen streicht der Anleihenmarkt die zusätzliche Rendite, die zuvor aufgrund der Sorge um eine Fed ohne Zinsanker eingepreist war. Die wiederhergestellte operative Autonomie der Fed stärkt das Vertrauen der Käuferinnen und Käufer von US-Staatsanleihen und reduziert die Volatilität am langen Ende der Kurve.

Auch die Märkte für Unternehmensanleihen dürften aufatmen, wenn die Unabhängigkeit der Fed wiederhergestellt ist. Die Angst vor dem Verlust dieser Unabhängigkeit hatte Renditeaufschläge steigen lassen, da Anlegerinnen und Anleger eine höhere Inflation und eine Destabilisierung der Wirtschaft befürchteten – beides Faktoren, welche die Schuldendienstfähigkeit schwächerer Emittenten beeinträchtigt hätten. Mit einer glaubwürdigen Fed, die Preisstabilität gewährleistet, schwinden diese Worst-Case-Befürchtungen. Eine unabhängige Fed wird kaum zulassen, dass Inflation den realen Wert von Schuldentilgungen mindert – und das beruhigt die Gläubiger. Zugleich hat die Fed mit entschlossenem Handeln zur Stabilisierung der Märkte – über Zinssenkungen und sonstige Liquiditätsmassnahmen – kurzfristige Ausfallrisiken reduziert und signalisiert, dass sie in Stressphasen als Kreditgeberin der letzten Instanz fungiert, ohne dabei ihr langfristiges Mandat der Inflationsbekämpfung zu gefährden. Dieser Ansatz stärkt die Kreditwürdigkeit.

Der US-Dollar dürfte sich im Zuge der wiederhergestellten Unabhängigkeit erholen. In Szenarien einer von der Politik beeinflussten Fed hatte der Dollar schwächer tendiert, weil eine Defizitmonetarisierung und sinkende Realzinsen zu befürchten waren. Eine glaubwürdige, unpolitische Fed ist jedoch ein Grundpfeiler für den Status des Dollars als globale Reservewährung. Durch diese Rückkehr zur Glaubwürdigkeit vermeidet die USA eine Kapitalflucht, die in einem Szenario der «offenen Vereinnahmung» den Dollar stark geschwächt hätte. Stattdessen gelten US-Vermögenswerte weltweit weiterhin als sicher und angemessen rentabel, was die Nachfrage nach dem Greenback stützt.

Der US-Dollar würde somit wieder stärker von fundamentalen Faktoren wie Wachstumsdifferenzen und Zinserwartungen beeinflusst, anstatt mit einem Abschlag für politische Risiken gehandelt zu werden. Da die Fed politischen Forderungen nach einer ultralockeren Geldpolitik nicht nachgibt, bleiben die US-Zinsen höher, als sie es unter einer gefügigeren Fed wären – bei ansonsten gleichen Bedingungen. Diese Zinsdifferenzen stützen den Dollar zusätzlich. Zudem stärkt das grössere Vertrauen in die US-Geldpolitik die Bereitschaft ausländischer Zentralbanken sowie globaler Anlegerinnen und Anleger, ihre Dollar-Engagements beizubehalten, und verlangsamt so mögliche Entdollarisierungstendenzen, die sich bei Zweifeln an der Unabhängigkeit der Fed womöglich beschleunigt hätten.

In diesem Szenario kommt es zu keiner formellen Änderung des Mandats oder der Statuten der Fed, doch subtilere politische Einflüsse führen zu einer etwas lockereren Grundhaltung. Während die Fed auf dem Papier weiterhin unabhängig agiert, tendieren Entscheidungsträger gelegentlich zu einer etwas expansiveren Geldpolitik, als es ein strikt datengestützter Ansatz nahelegen würde. Die Forward Guidance wird weniger eng an Daten geknüpft. Beispielsweise könnte die Fed Ziele wie «ausgewogenes Wachstum» betonen oder eine leicht über dem Ziel liegende Inflation herunterspielen, um moderate Zinssenkungen zu rechtfertigen. Die Märkte würden dies so interpretieren, dass die Fed zwar nicht direkt politisch gesteuert wird, aber eine über 2 Prozent steigende Inflation eher toleriert.

In diesem Umfeld neigt die Zinskurve dazu, steiler zu werden. Kurzfristige Laufzeiten spiegeln den lockereren geldpolitischen Kurs wider, während längere Laufzeiten Widerstand leisten, da Anlegerinnen und Anleger eine Absicherung gegen einen schwächeren Inflationsanker verlangen. An den Märkten für Unternehmensanleihen kommt es zu einer Neubewertung mit höheren, aber noch beherrschbaren Renditeaufschlägen. Die Primärmärkte bleiben für solide Emittenten zugänglich, während Unternehmen mit schwächeren Bilanzen zwar weiterhin Finanzierungen erhalten können, aber zu höheren Kosten. Da dieses Szenario weiterhin von einem relativ stabilen Wirtschaftswachstum ausgeht, bleiben die Fundamentaldaten der Unternehmen robust. Das Ergebnis ist eher eine moderate Neubewertung an den Anleihenmärkten als eine Krise. Die Ausfallrisiken könnten leicht zunehmen, doch das Risiko sogenannter «gefallener Engel» – also Herabstufungen von Investment-Grade- auf Junk-Status – bliebe in diesem milden Szenario gering.

Der US-Dollar würde in diesem Fall nach einer anfänglichen Phase erhöhter Volatilität wahrscheinlich in einer engen Bandbreite gehandelt werden. Der Wegfall einiger Extremrisiken (z. B. keine drastische politische Übernahme der Fed, sondern nur eine leichte Einflussnahme) verringert die Wahrscheinlichkeit eines starken Anstiegs oder Einbruchs des US-Dollars. Mit etwas niedrigeren Realzinsen in den USA und geringfügig höherer Inflation wäre der Gesamtdruck auf den Dollar nach unten gerichtet – jedoch nicht dramatisch. Da auch Handelspartner wie die Eurozone mit eigenen Problemen zu kämpfen haben, dürfte die relative Glaubwürdigkeit weiterhin lediglich eine allmähliche Abwertung des US-Dollars begünstigen.

In diesem Szenario tritt die politische Einflussnahme auf die Geldpolitik zeitweise offen zutage. Es gibt zwar keine formelle Änderung des Federal Reserve Act, doch Märkte und Öffentlichkeit erleben einzelne Episoden, in denen politischer Druck die Entscheidungen der Fed beeinflusst. Beispielsweise könnte die Regierung die Fed vor einer Wahl zu Zinssenkungen drängen oder Fed-Vertreter öffentlich kritisieren, woraufhin die Fed im Einzelfall nachgibt oder ihren Kurs anpasst. Das prägende Merkmal dieses Szenarios ist der intermittierende politische Einfluss – nicht dauerhaft, aber häufig genug, um die Glaubwürdigkeit zu untergraben. Die Reaktionsfunktion der US-Notenbank Fed wird schwerer vorhersehbar: Mitunter wird die Geldpolitik gelockert, obwohl Inflation oder Finanzbedingungen dies nicht rechtfertigen, und später wieder gestrafft, wenn der Preisdruck zunimmt.

Zinssenkungen erfolgen früher, als es die Daten allein rechtfertigen würden, die Forward Guidance wirkt reaktiv, und die anschliessende geldpolitische Pause wird unangenehm, da sich die Inflation als hartnäckig erweist. Das Risiko, dass die Zentralbank ihren Kurs später umkehren muss, ist nicht nur theoretisch – es wird Teil des Marktgeschehens. Die Erwartungen werden weniger fest verankert, was Anlegerinnen und Anleger dazu veranlasst, in jede Bewertung einen grösseren Puffer für Inflationsrisiken und politische Fehlentscheidungen einzubauen.

In der Folge versteilert sich die Zinskurve deutlich (Bear-Steepening). Finanzierungen werden schwieriger, insbesondere für Unternehmen mit geringerer Bonität, und die Wahrscheinlichkeit von Herabstufungen nimmt zu, da die Zinskosten steigen und die Gewinne unter einer sinkenden Nachfrage leiden. Die Risikobereitschaft der Banken nimmt ab, die Kreditvergabestandards werden verschärft, womit sich das Refinanzierungsrisiko verstärkt auf die Anleihen- und privaten Kreditmärkte verlagert. Unternehmen am unteren Ende des Ratingspektrums hätten es erheblich schwerer, ihre Schulden zu refinanzieren. Tatsächlich steigt in diesem Szenario das «Fallen Angels»-Risiko – also das Risiko, dass einige BBB-Unternehmen auf Junk-Status herabgestuft werden, wenn ihre Zinskosten steigen und ihre Gewinne unter Druck geraten.

Der US-Dollar würde in diesem mittleren Szenario in Phasen akuter Marktbelastung kurzzeitige Aufwertungen durch Flucht in sichere Anlagen erleben. Sobald jedoch das Muster politischer Einmischung deutlich wird und die Realzinsen in den USA hinter denen anderer grosser Volkswirtschaften zurückbleiben, dürfte der Dollar langfristig an Wert verlieren. Eine spürbare Folge der episodischen Lockerung der Geldpolitik durch die Fed ist, dass der Dollar – sobald sich die Lage beruhigt – häufig Unterstützung verliert, weil die Zinsdifferenzen gegen ihn wirken und das Vertrauen in die Währung schwindet.

Dies ist das extremste Szenario: Die Unabhängigkeit der Zentralbank wird durch politische Kräfte faktisch aufgehoben oder stark beeinträchtigt. Eine solche Situation könnte durch eine offene Gesetzesänderung entstehen – etwa durch eine Reform, die das Mandat der Federal Reserve um Kreditvergabeaufgaben erweitert oder der Exekutive mehr Kontrolle über Ernennungen und politische Entscheidungen einräumt, oder aber durch eine regelrechte «Vereinnahmung», bei der die Regierung zentrale Fed-Vertreter durch loyale Gefolgsleute ersetzt und die Geldpolitik offen steuert. In diesem Szenario wird die Fed nicht länger als unabhängige Hüterin der Preisstabilität wahrgenommen, sondern als verlängerter Arm des Finanzministeriums oder der Regierung, der sich darauf konzentriert, die Finanzierungskosten niedrig zu halten, um politische oder fiskalische Ziele zu erreichen. Zwar ist dieses Szenario weniger wahrscheinlich, doch seine Auswirkungen auf die Märkte wären gravierend – es würde de facto einen Regimewechsel in der Steuerung der US-Wirtschaft darstellen.

Im Falle einer offenen Vereinnahmung würde die Fed die Realzinsen trotz anhaltender Inflation auf sehr niedrige oder sogar negative Niveaus senken und dort halten. Die Zentralbank könnte formell oder informell bestimmte Renditen für Staatsanleihen anstreben, um eine günstige Finanzierung sicherzustellen – eine Praxis, die der Zinskurvensteuerung nach dem Zweiten Weltkrieg ähnelt. Beispielsweise könnte die Fed die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen nach oben begrenzen – etwa bei 4 Prozent oder 4,5 Prozent –, indem sie sich verpflichtet, unbegrenzt Anleihen oberhalb dieses Niveaus zu kaufen. Dies wäre ein Szenario mit expliziten Renditezielen. Alternativ könnte die Fed auch ohne explizite Obergrenzen so reagieren, dass jeder Anstieg der Renditen oder der Arbeitslosigkeit zu raschen Zinssenkungen oder einer erneuten quantitativen Lockerung führt – unabhängig davon, ob die Inflation über dem Zielwert liegt. Das politische Mandat in einem solchen Szenario könnte Wachstum und Beschäftigung «um jeden Preis» betonen oder sich darauf konzentrieren, den Zinsaufwand des Staates niedrig zu halten. Faktisch würde die Geldpolitik damit den fiskalischen Erfordernissen untergeordnet – ganz im Sinne der klassischen Definition fiskalischer Dominanz. Je nach rechtlichem Rahmen könnten sogar extreme Massnahmen wie die direkte Finanzierung von Staatsausgaben – etwa über gross angelegte Programme zur quantitativen Lockerung (QE) oder sogenanntes «Helikoptergeld» – zum Einsatz kommen. Dabei ist zu beachten, dass bei einer Begrenzung der Renditen der Druck verlagert würde – entweder in eine höhere Inflation oder in einen schwächeren US-Dollar oder in Vermögenspreisblasen, da die überschüssige Liquidität unweigerlich in andere Bereiche fliessen würde.

Die Reaktion des Anleihenmarktes würde stark davon abhängen, ob die Fed Renditeobergrenzen einführt. Wenn keine Obergrenzen für die Zinskurve festgelegt werden (d. h. die Fed ist zwar vereinnahmt, verzichtet jedoch auf direkte Interventionen bei langfristigen Laufzeiten), könnte es zu einer aggressiven Revolte am Anleihenmarkt kommen: Die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen könnten steigen, da Anlegerinnen und Anleger einen hohen Aufschlag verlangen, um Inflations- und Währungsrisiken auszugleichen. Historische Präzedenzfälle – etwa Ende der 1970er-Jahre – zeigen, dass die Renditen zehnjähriger Anleihen schliesslich zweistellige Werte erreichten, als die Fed ihre Glaubwürdigkeit verloren hatte.

Wenn die Fed die langfristigen Renditen nach oben begrenzt (z. B. durch die Wiederbelebung einer Version von QE Infinity), könnten die Nominalrenditen künstlich gedrückt werden. Dieser Druck würde jedoch nicht verschwinden, sondern sich wahrscheinlich in einem fallenden US-Dollar und steigenden Breakeven-Inflationsraten äussern. In diesem Teilszenario könnte der Anleihenmarkt ruhig erscheinen (gedrückte Renditen), doch der Druck würde sich in höheren Breakeven-Raten, einer schwächeren Währung und höheren Risikoaufschlägen an anderer Stelle zeigen.

Unseres Erachtens birgt jeder der beiden Fälle erhebliche Risiken für die Finanzstabilität: Ohne Renditeobergrenzen ist ein Einbruch des Anleihenmarktes wahrscheinlich, mit Renditeobergrenzen tritt möglicherweise eine Währungskrise ein. In einem System mit Renditeobergrenzen verpflichtet sich die Fed im Wesentlichen zu einer unbegrenzten Bilanzausweitung. Dies erhöht das Risiko einer monetären Inflation (Geldmengenanstieg) und untergräbt das Anlegervertrauen weiter. Anlegerinnen und Anleger erinnern sich möglicherweise daran, dass monetäre Finanzierung und der Verlust der Glaubwürdigkeit von Zentralbanken in der Vergangenheit zu einer galoppierenden Inflation oder – in Extremfällen – zu einer Hyperinflation geführt haben. Selbst wenn Renditekontrollen eingeführt würden, könnten Anlegerinnen und Anleger Schutz in anderen Anlageklassen suchen.

Ein Regime der offenen Vereinnahmung würde zudem erhebliche Herausforderungen für die Anleihenmärkte mit sich bringen. Die Renditeaufschläge auf Hochzinsanleihen gegenüber Investment-Grade-Anleihen könnten sich auf ein Niveau ausweiten, das typischerweise mit schweren Rezessionen oder fundamentalen Stressphasen einhergeht, wodurch viele schwächere Emittenten faktisch vom Markt ausgeschlossen würden. Wenn beispielsweise die Renditen für US-Staatsanleihen bei 5 Prozent lägen, entspräche ein Renditeaufschlag von 1000 Basispunkten einer Rendite von 15% für einen Emittenten mit Junk-Rating – ein für die meisten Unternehmen untragbares Niveau. Das Refinanzierungsrisiko würde stark steigen, da Unternehmen mit fälligen Schulden unter diesen Rahmenbedingungen entweder mit untragbar hohen Zinsen konfrontiert wären oder gar keine Refinanzierung erhalten würden, was wahrscheinlich einen Anstieg der Zahlungsausfälle zur Folge hätte.

Anlegerinnen und Anleger würden nicht nur das zyklische Ausfallrisiko einpreisen, sondern auch das Risiko, dass eine hohe Inflation die Rückzahlungen realer Schulden aushöhlt. Dies könnte zwar kurzfristig den Kreditnehmern zugutekommen, ginge aber zulasten der Geldgeber und würde bedeuten, dass neu emittierte Anleihen später eine inflationäre Entwertung erfahren könnten. Im Ergebnis würden die Gläubiger höhere Inflations- und Ausfallprämien verlangen, wodurch bei weniger kreditwürdigen Unternehmen das Insolvenzrisiko steigen würde. Der Begriff «gefallene Engel» könnte eine neue Bedeutung erhalten, da zahlreiche Emittenten mit BBB-Rating aufgrund steigender Zinskosten schwächere Kennzahlen vorzuweisen hätten und entsprechend herabgestuft werden könnten.

Zudem könnte der Bankensektor seine Kreditvergabestandards drastisch verschärfen oder im Rahmen einer finanziellen Repression gezwungen sein, Staatsanleihen zu halten, wodurch Unternehmensanleihen effektiv verdrängt würden. In diesem Szenario würden die finanziellen Bedingungen für Unternehmen trotz niedriger Leitzinsen sehr schwierig bleiben, da die Marktzinsen (ohne Renditekontrolle) hoch bleiben würden und die Risikoaversion zunehmen würde. Würden hingegen Renditeobergrenzen eingeführt, um die Nominalrenditen niedrig zu halten, könnten Banken sowie Anlegerinnen und Anleger Anleihen eher nach Menge als nach Preis rationieren – was ebenfalls zu einer Kreditklemme führen würde. In beiden Fällen wäre die Kreditverfügbarkeit eingeschränkt.

Anfangs könnte der US-Dollar in einer Panikphase an Wert gewinnen, insbesondere wenn Renditeobergrenzen nicht sofort eingeführt werden – globale Anlegerinnen und Anleger könnten sich reflexartig, oder weil sich eine Krise abzeichnet, in den US-Dollar flüchten (in frühen Krisenphasen findet oft eine Flucht in Liquidität statt). Wenn jedoch deutlich wird, dass die US-Politik grundsätzlich akkommodierend ist und eine höhere Inflation toleriert, könnte der Status des US-Dollars als Reservewährung leiden. Ausländische Inhaberinnen und Inhaber von US-Schuldtiteln könnten beginnen, ihr Engagement zu reduzieren, da sie befürchten müssen, ihre Rückzahlungen in immer weiter abgewerteten US-Dollar zu erhalten. Entsprechend wäre mit einer strukturellen Abschwächung des US-Dollars zu rechnen.

Sollten Europa und andere entwickelte Volkswirtschaften eine orthodoxere Geldpolitik beibehalten, könnte der US-Dollar sogar deutlich an Wert verlieren. Eine solche Verschiebung würde eine grundlegende Neuausrichtung der Devisenmärkte bedeuten. Einige Länder könnten beginnen, Alternativen zu ihrer starken Dollar-Abhängigkeit zu diskutieren (Diversifizierung der Währungsreserven), was den US-Dollar weiter unter Druck setzen dürfte. Die Preise für Gold und andere alternative Wertspeicher dürften kräftig zulegen. Insbesondere Gold könnte deutlich an Wert gewinnen, wenn sowohl Privatpersonen als auch Zentralbanken Zuflucht vor einer Währungsabwertung suchen.

Unseres Erachtens können die Handels- und Fiskalpolitik der USA, die Angriffe von Präsident Donald Trump auf die US-Notenbank Fed sowie die Instrumentalisierung des US-Dollars als Haupttreiber des starken Goldpreisanstiegs seit Anfang 2025 betrachtet werden. Zentralbanken – vor allem in Schwellenländern – befürchteten, dass ihre Devisenreserven beschlagnahmt werden könnten, und verlagerten daher Teile ihrer Bestände in Gold. Bedenken hinsichtlich der Unabhängigkeit der Fed dürften künftig zu einem bedeutenderen Faktor für Goldkäufe werden.

Grafik 9: Szenarioübersicht und Auswirkungen

Quelle: Vontobel. Oktober 2025