Folgen der US-Bankenkrise – Widerstandsfähigkeit durch Qualität

Der Zusammenbruch einiger regionaler US-Banken und das Taumeln einer Reihe sonstiger Banken in den letzten Monaten zählten zu den unerwünschten Folgen eines der aggressivsten geldpolitischen Straffungszyklen der jüngsten Vergangenheit. Neben einer möglichen weiteren Verschärfung der finanziellen Bedingungen wird auch eine «harte Landung» der Wirtschaft immer wahrscheinlicher. In den vor uns liegenden schwierigen Zeiten können Qualitätsunternehmen, deren Rentabilität weniger von makroökonomischen Faktoren abhängt, Anlegern Widerstandsfähigkeit bieten.

Die komplexen Probleme, mit denen Banken heutzutage konfrontiert sind, resultieren aus dem dramatischen Anstieg der Zinssätze im vergangenen Jahr, mit dem die US-Notenbank ihren Kampf gegen die anhaltend hohe Inflation fortsetzte. Zunächst einmal stellte der Ansturm auf exponierte Kreditgeber ein Vertrauensproblem dar. In einer Welt, in der Einlagen durch blosses Berühren eines Bildschirms bewegt werden können, ist das Vertrauen in das Bankensystem wesentlich fragiler als in der Vergangenheit. Wir glauben, dass durch die Massnahmen der Aufsichtsbehörden, wie die implizite Absicherung von Einlagen über USD 250.000 und die Liquiditätsversorgung betroffener Banken, das Vertrauen zurückgewonnen wurde, wenn auch noch nicht vollständig. Sollte das Vertrauen weiterhin schwanken, hat die Regierung die Möglichkeit, eine aggressivere Politik zu verfolgen, beispielsweise durch eine Garantie für alle Einlagen im Bankensystem. Dieser moralisch nicht unproblematische letzte Ausweg könnte jedwede Panik wirksam eindämmen.

Seit dem Höhepunkt der Krise im März ist in den wöchentlichen Einlagendaten kein klares Muster der Geldströme zu erkennen. Im Zuge der Insolvenz der Silicon Valley Bank kam es zu einer Verlagerung der Einlagen von kleineren zu grösseren Banken. Diese Entwicklung hat etwas nachgelassen, und die Ströme sind seitdem unbeständig, was möglicherweise auf eine Rückkehr in ruhigeres Fahrwasser hindeutet.

Im Mittelpunkt der jüngsten Bankenkrise in den USA stand die Laufzeitinkongruenz zwischen den Aktiva und Passiva der Institute. Die insolventen Banken hatten einen erheblichen Anteil ihrer Vermögenswerte in festverzinsliche Anleihen und Kredite investiert, die bei steigenden Zinsen an Wert verloren. Für Bilanzierungszwecke werden diese Verluste – je nach zugeordneter Kategorie – unterschiedlich verbucht. Unabhängig von der bilanziellen Beurteilung waren die Auswirkungen der Marktbewertung auf die Höhe der festverzinslichen Vermögenswerte so erheblich, dass das Eigenkapital vieler Finanzinstitute praktisch aufgezehrt wurde. Solange die Banken jedoch nicht zum Verkauf gezwungen sind, können sich diese nicht realisierten Verluste aufgrund höherer Zinssätze schliesslich umkehren. Können die Banken ihre Einlagen halten, werden die Verluste auf der Aktivseite nicht realisiert. Darüber hinaus ist durch die Zinssatzerhöhung der Wert der Bankeinlagen gestiegen. Da es sich bei vielen Guthaben um Transaktionsguthaben auf Girokonten handelt, werden nicht alle Einlagen auf Konten mit einer höheren Rendite umgeschichtet und die Banken könnten theoretisch eine ausreichende Marge erzielen, um die Buchverluste im Laufe der Zeit auszugleichen.

Verschärfte Kreditvergabe-Bedingungen

Neben der Vertrauensfrage sehen sich die Banken auch mit Kreditproblemen konfrontiert. Potenzielle Ausfälle oder Wertminderungen von Krediten für Gewerbeimmobilien oder Einzelhandelsobjekte gleichen sich nicht so einfach im Laufe der Zeit aus. Derartige Verluste aus Krediten können die Erträge der Banken vielmehr über einige Quartale hinweg beeinträchtigen und mit dem Rückzug der Banken aus dem Risikogeschäft die bereits schwierigen finanziellen Bedingungen weiter verschärfen. Dies würde sich sicherlich auf die Erträge einiger Banken auswirken, es ist jedoch unwahrscheinlich, dass die Verluste hoch genug ausfallen, um ein systemisches Problem darzustellen. Mit Sicherheit lässt sich das aber nicht beurteilen. Auch gesamtwirtschaftliche Auswirkungen sind relevant, da sich mit strengeren Kreditvergabe-Bedingungen die Wahrscheinlichkeit einer Rezession erhöhen könnte.

Das Wachstum im Bereich «Private-Credit» in den letzten zehn Jahren hat die Risiken im Bankensystem reduziert und sie auf die Anleger in den entsprechenden Strategien übertragen. Dazu gehören beispielsweise Pensionskassen, die ihr Engagement im Bereich dieser alternativen Anlagen intensiviert haben. Ein erheblicher Teil dieser in den letzten Jahren gewährten Darlehen wurde zu variablen Zinssätzen vergeben, die nun sukzessive nach oben angepasst werden. Unternehmen, die Schulden aufnehmen, zeichnen sich in der Regel durch eine geringere Qualität aus, was bei schrumpfender Wirtschaft und in einem Umfeld höherer Zinssätze ihre Fähigkeit zur Rückzahlung in Frage stellt. Etwaige Verluste würden nicht die Banken treffen, da die Vermögensmassen ausserhalb des traditionellen Bankensystems liegen. Banken vergeben jedoch auch Kredite an kleinere Unternehmen, in der Regel zu variablen Zinssätzen, so dass ein Anstieg diese Unternehmen stärker unter Druck setzen würde. Schliesslich könnte sich auch die Marge der Kreditgeber für die risikoreichsten Schulden erhöhen, was die Kreditverknappung weiter verschärfen würde.

Zinserhöhungen wirken sich auf grosse börsennotierte Unternehmen im S&P 500 nicht so stark aus wie auf kleinere oder weniger hochwertige Kreditnehmer. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die meisten Kredite auf dem Anleihemarkt vergeben werden, wo die Rendite im Allgemeinen zum Zeitpunkt der Emission festgelegt wird. Für Unternehmen, die für den Rückkauf von Aktien oder Übernahmen Fremdkapital aufgenommen haben, steigen die Fremdkapitalkosten im Laufe eines Jahres aufgrund der längeren Laufzeit und der festen Zinssätze nicht dramatisch an. Unternehmen, die sich bei der Finanzierung ihres Wachstums in den letzten zehn Jahren zu sehr auf niedrige Zinssätze verlassen haben, werden jedoch in Zukunft in unruhigeres Fahrwasser geraten, da die Kapitalkosten erheblich über dem gewohnten Niveau liegen werden.

In diesem Artikel erläutern wir, warum jetzt ein günstiger Zeitpunkt für den Erwerb von Qualitätsunternehmen sein könnte, die nicht auf Fremdkapital angewiesen sind und deren Erträge in Zeiten wirtschaftlicher Schwäche tendenziell widerstandsfähiger sind. Unsere Vontobel US Equity und Global Equity Portfolios haben kein Exposure im Bankensektor. Als Ergebnis unserer Anlagephilosophie und unseres Anlageprozesses haben wir den Bankensektor seit einiger Zeit gemieden, da das Ertragswachstum in der Regel geringer ist als in anderen Bereichen und dieser Sektor eindeutig risikobehaftet ist. Obwohl wir uns in erster Linie auf den Bottom-up-Ansatz konzentrieren, denken wir, dass das makroökonomische Umfeld für unseren Anlagestil günstiger geworden ist. Wir fokussieren uns nach wie vor auf unser Ziel, über den gesamten Marktzyklus hinweg bei geringerem Risiko für unsere Kunden eine Outperformance zu erzielen.