Zu Beginn des Jahres 2025 gingen wir davon aus, dass Zölle auf der Liste potenzieller Auslöser für eine Ausweitung der Renditeabstände ganz oben stehen würden, jedoch ein gesamtwirtschaftliches Umfeld mit sinkenden Zinsen und einem soliden globalen Wachstum dazu führen würde, dass Unternehmensanleihen Staatsanleihen überflügeln und Anleiheninvestoren solide Gesamtrenditen bescheren würden.
Die Härte der am 2. April von der Regierung Trump bekannt gegebenen Politik der Gegenzölle drohte diese Prognose auszuhebeln. Eine Rezession in den USA und weltweit wurde zum weit verbreiteten Basisszenario, und dieses gefährdete die Renditen von Unternehmensanleihen, während die Auswirkungen der Zölle auf die Inflationsentwicklung und auf die Reputation von US-Staatsanleihen dazu führten, dass Letztere an Effektivität als Risikoabsicherung einbüssten.
Seitdem haben sich die Märkte wieder beruhigt, denn die negativen Reaktionen (insbesondere der sprunghafte Anstieg der Renditen für US-Staatsanleihen) beeindruckten Präsident Trump doch so weit, dass er seine Position lockerte und eine 90-tägige Aussetzung der Massnahmen verfügte. Nun liegen die Zölle für China vorerst bei 30 Prozent und für alle anderen Länder bei 10 Prozent. Die Anleihenmärkte haben seit Jahresbeginn nun weitgehend positive Gesamtrenditen vorzuweisen, und auch die Aktienindizes haben ihre Verluste seit Jahresbeginn fast wieder wettgemacht.
Aktuell scheint es, als würden die Zölle schliesslich doch niedriger ausfallen als im Beinahe-Worst-Case am «Liberation Day» angekündigt, jedoch immer noch deutlich höher als noch zu Jahresbeginn erwartet.
Die Frage ist, was bedeutet dies für Anleihen, und wie verändern sich in der Folge unsere Prognosen für 2025?
Während die Märkte die gelockerte Position der USA begrüsst haben, liegt der durchschnittliche effektive Zollsatz für US-Konsumenten laut dem Yale Budget Lab nun bei 17.8 Prozent (27.6 Prozent vor dem Abkommen mit China am 12. Mai).
Unserer Ansicht nach ist es realistisch, davon auszugehen, dass die Gespräche mit den Handelspartnern der USA letztlich zu einem Durchschnittszoll im niedrigen Zehnerbereich führen werden. Im Vergleich dazu lag dieser Wert bei Trumps Amtsantritt allerdings bei 2.5 Prozent und hätte zu Beginn des Jahres 2025 eher pessimistischen Prognosen entsprochen.
Aufgrund dessen haben die von Bloomberg befragten Wirtschaftsexperten ihre Prognosen für das US-Wachstum im Jahr 2025 seit dem 2. April um einen ganzen Prozentpunkt gesenkt (Grafik 1).
Während ein Rückgang des absoluten Wachstums auf etwa 1.5 Prozent wohl noch kein Grund zur Sorge ist, könnte das Tempo der Anpassung einige US-Unternehmen, die ihre Pläne auf ein deutlich höheres Wachstum gestützt hatten, sehr hart treffen. Die anhaltende Unsicherheit im Zusammenhang mit den Zöllen birgt ferner das Risiko weiterer wirtschaftlicher Schäden, da Unternehmen nicht vorausschauend planen können. Eine Umfrage unter 329 CEOs von US-Unternehmen im April ergab, dass das Geschäftsvertrauen auf den niedrigsten Stand seit Ende 2009 gesunken war, und der Mai brachte lediglich eine leichte Erholung.1
Erschwerend kommt hinzu, dass Zölle die Inflation anheizen könnten, was die Möglichkeiten der US-Notenbank Fed einschränken würde, die Zinsen zu senken, um dem nachlassenden Wachstum entgegenzuwirken. Die Inflationsentwicklung war 2025 bislang stabil, der Konsumentenpreisindex sank von 3.0 Prozent im Januar auf 2.3 Prozent im April. Die Erwartungen zur Kerninflation haben sich jedoch in die entgegengesetzte Richtung bewegt (Grafik 2).
Die Schlüsselerkenntnis für die Anleger aus den Verlautbarungen der Fed seit dem 2. April ist, dass die Notenbank vorerst die potenziellen inflationären Auswirkungen der Zölle für besorgniserregender erachtet als ihre wachstumshemmende Wirkung. Unseres Erachtens müssten sich die harten Daten, insbesondere die Arbeitslosigkeit, deutlich verschlechtern, bevor die Fed zu aggressiven Zinssenkungen übergeht, um damit das Wachstum 2025 zu unterstützen.
Diese Unsicherheit spiegelt sich in den Zinserwartungen am Markt wider, die aktuell denen der Fed zuwiderlaufen. Die Märkte preisen rund 25 Basispunkte an Zinssenkungen für 2025 und einen Endzinssatz von 3.1 Prozent bis Ende 2026 ein, während die jüngsten «Dot Plot»-Prognosen der Fed zwei Senkungen für 2025 und einen Endzinssatz von eher 3.5 Prozent bis Ende 2026 nahelegen.
Ungeachtet des Zollschocks weisen die harten Wirtschaftsdaten bislang kaum auf die Art von Abschwächung hin, die Vorbote für eine Rezession sein könnte.
In diesem Zusammenhang sei angemerkt, dass Dienstleistungen, die weit weniger von Zöllen betroffen sind als das verarbeitende Gewerbe, etwa 90 Prozent der US-Wirtschaft ausmachen (dasselbe gilt für Grossbritannien; in Deutschland sind es rund 75 Prozent). Die harten Daten dürften sich im Laufe des Jahres abschwächen. Trotzdem ist es beruhigend, dass die Auftragseingänge im verarbeitenden Gewerbe im Mai zwar zum vierten Mal in Folge zurückgegangen sind, die Daten insgesamt jedoch nicht auf einen Konjunktureinbruch schliessen lassen, wie viele in den ersten Tagen nach dem 2. April befürchtet hatten (Grafik 3).
Abgesehen davon trat die US-Wirtschaft verhältnismässig gestärkt in diese Phase der Disruption ein. Grafik 4 zeigt, dass sich die Verschuldung der privaten Haushalte in Prozent des BIP auf dem niedrigsten Stand seit 20 Jahren befindet. Die Unternehmensverschuldung ist gegenüber ihrem Rekordhoch in der Covid-Ära im Jahr 2020 gleichermassen stark zurückgegangen und befindet sich nach einer leichten Umkehr des vorherigen Aufwärtstrends nun auf dem niedrigsten Stand seit acht Jahren.
Wir rechnen allerdings in den kommenden Monaten mit einer weiteren Verschlechterung der harten Wirtschaftsdaten, wenn die aufgrund der Zölle getroffenen (oder nicht getroffenen) Unternehmensentscheidungen zum Tragen kommen. Die robusten Fundamentaldaten stimmen uns indes zuversichtlich, dass die erwartete Konjunkturabkühlung in den USA nicht zu einer Rezession führen wird, vorausgesetzt, es werden ausreichende Fortschritte bei den Handelsgesprächen erzielt.
Was bedeutet dies für die Positionierung in Anleihen?
Mit Blick auf die zweite Hälfte des Jahres 2025 gibt es vier wesentliche Themen, die unsere Vermögensallokation bestimmen dürften.
Aus verschiedenen Gründen ist es für Anleger derzeit schwierig, die Richtung der Renditen auf Staatsanleihen an den massgeblichen Märkten vorwegzunehmen. Die Renditen von US-Staatsanleihen und anderen Staatsanleihen sind seit dem 2. April mehrfach gestiegen, zunächst aufgrund von Inflationsängsten und Unsicherheit hinsichtlich der US-Politik, zuletzt jedoch infolge der wieder in den Fokus gerückten Staatsdefizite und der nachlassenden Anlegernachfrage nach länger laufenden Staatsanleihen. Infolgedessen erschienen Staatsanleihen in Zeiten einer Stimmungseintrübung am Markt als weniger zuverlässige Absicherung für risikoscheue Anleger.
Unseres Erachtens bedeutet dieses mangelnde Vertrauen in die Zinsmärkte, dass es taktische Allokationen in Staatsanleihen, d. h. solche, die von kurzfristigen Renditeanstiegen profitieren könnten, zu vermeiden gilt. Für mittelfristig orientierte Anleger halten wir jedoch angesichts der Bewertungen und der Extremrisiken vor dem Hintergrund der Zollthematik (in Form von ausbleibenden Handelsabkommen und eines grösseren Wachstumseinbruchs) eine bedeutende Allokation in Zinsprodukten weiterhin für sinnvoll. Unseres Erachtens würden sich US-Staatsanleihen in einem solchen Szenario als effektive risikoarme Anlage anbieten, und Renditen von rund 4 Prozent bei fünfjährigen Titeln nehmen sich in diesem Zusammenhang attraktiv aus. Angesichts der diversen derzeitigen Belastungen für die Renditen von US-Staatsanleihen würden wir jedoch eine Diversifikation unserer Zinsallokation mithilfe deutscher Bundesanleihen bevorzugen.
Mit dem Einbruch von Risikoanlagen seit dem 2. April und ihrer anschliessenden Erholung erscheinen die Renditeabstände auf Unternehmensanleihen im historischen Vergleich erneut niedrig. Angesichts des unsicheren makroökonomischen Umfelds sind sie somit anfällig für eine weitere Korrektur. Daher bevorzugen wir höhere durchschnittliche Bonitäten und tendieren zu kürzeren Durationen.
Wie jedoch aus Grafik 5 ersichtlich, sind die Gesamtrenditen (Basiszinssätze plus Renditeabstand) noch immer hoch. Dies führt unter anderem zu einer starken technischen Nachfrage nach Anleihen, was dazu beitragen dürfte, dass bei einer Verkaufswelle die Erhöhung der Renditeabstände auf Unternehmensanleihen begrenzt bleibt, wie wir es nach dem 2. April im Vergleich zum Einbruch der Aktienbewertungen in gewissem Umfang beobachten konnten. Nach unserem Dafürhalten wäre ein Umfeld mit niedrigem oder ausbleibendem Wachstum angesichts der Qualität der Unternehmensbilanzen zu Jahresbeginn 2025 für Unternehmensanleihen mit hoher Bonität keine Katastrophe. Es könnte sicherlich einige branchenspezifische Probleme geben (z. B. für US-Detailhändler mit hohen Kosten im Ausland und nicht in den USA ansässige Hersteller mit hohem Engagement in den USA). Hohe Breakeven-Niveaus wirken indes als effektiver Puffer gegen schwerwiegendere Auswirkungen der Zölle. Wir gehen daher davon aus, dass Unternehmensanleihen mit hoher Bonität 2025 solide Renditen erzielen werden.
Unseres Erachtens bieten europäische und britische Unternehmensanleihen eine zunehmend attraktive Alternative zu US-Unternehmensanleihen. Die jeweiligen Volkswirtschaften sind schlicht weniger von Zöllen betroffen, und zwar vor allem deshalb, weil sie mit einem (sehr wichtigen) Handelspartner verhandeln und nicht mit Dutzenden gleichzeitig. Darüber hinaus hat die Aussicht auf höhere Staatsausgaben sowohl für Infrastruktur als auch für Verteidigung das Vertrauen in eine Wachstumserholung gestärkt. In der Folge fielen die Abwärtskorrekturen bei den Wachstumsprognosen für Europa und Grossbritannien weniger stark aus (Grafik 1).
Insbesondere nehmen sich die Inflationsaussichten in Europa günstiger aus als in den USA, da die geringeren Auswirkungen der Zölle durch einen stärkeren Euro ausgeglichen werden (wobei der Inflationsausblick für Grossbritannien unsicherer ist). Die Europäische Zentralbank (EZB) befindet sich daher in einer komfortableren Lage als die Fed, nachdem sie am 5. Juni ihren Leitzins um 25 Basispunkte auf nunmehr 2 Prozent gesenkt hat und damit genau in der Mitte ihrer Schätzung für den neutralen Zinssatz von 1.75 bis 2.25 Prozent liegt. Ein besser vorhersehbares geldpolitisches Umfeld sowie eine sich festigende Wachstumsdynamik, die weniger von Zöllen beeinträchtigt wird, bilden für europäische Unternehmensanleihen ein positives Umfeld.
Unter den europäischen Unternehmensanleihen sind Finanztitel und Collateralised Loan Obligations (CLOs) unsere Top-Picks.
Europäische Banken schlossen kürzlich eine starke Berichtssaison zum ersten Quartal 2025 ab. Die meisten hielten an ihren Vorgaben für das Gesamtjahr fest, einige haben ihre Prognosen trotz der Unsicherheit hinsichtlich der Zölle sogar hochgestuft. Damit unterscheiden sie sich stark vom Unternehmenssektor, wo viele Firmen wegen der Unsicherheit in ihrem Geschäftsumfeld ihre Prognosen aussetzen mussten. Die Banken sind keineswegs immun gegen die allgemeine Konjunkturschwäche. Aber die Tatsache, dass die Führungskräfte weiterhin optimistische Jahresziele für erreichbar halten, unterstreicht ihre Attraktivität gegenüber dem Unternehmenssektor, und auch die Fundamentaldaten des Sektors sind für Anleiheninvestoren günstig: Die durchschnittliche Kernkapitalquote (CET1) der europäischen Banken liegt mit knapp 16 Prozent weiterhin nahe ihrem Rekordwert nach der Krise, und der durchschnittliche Anteil notleidender Kredite liegt seit drei Jahren unverändert unter 2 Prozent.2
Was CLOs betrifft, so sind wir weiterhin der Meinung, dass diese Anlageklasse einige der attraktivsten risikobereinigten Renditen im gesamten globalen Anleihenuniversum bietet. Wie Grafik 6 zeigt, bieten CLO-Anleihen mit «BB»-Rating einen deutlichen Renditevorteil gegenüber dem europäischen Hochzinsanleihenindex (durchschnittliches Rating «BB»), während CLOs mit «AAA»-Rating einen geringeren Renditevorteil aufweisen, dafür aber gegenüber einem Investmentgrade-Unternehmensanleihenindex (IG), dessen durchschnittliches Rating nur «BBB» beträgt. Unserer Ansicht nach bieten europäische CLOs Anlegern weiterhin eine überdurchschnittliche Rendite bei einer hervorragenden historischen Performance. Seit 2002 liegt die jährliche Ausfallrate für CLOs ohne Investmentgrade unter 1 Prozent (für CLOs, die nach 2013 emittiert wurden, liegt sie bei 0 Prozent) und damit deutlich unter der langfristigen durchschnittlichen Ausfallrate von ca. 4 Prozent für Hochzinsanleihen.
Werfen wir einen Blick zurück auf unsere Prognose vom Jahresanfang 2025, wonach ein gesamtwirtschaftliches Umfeld mit sinkenden Zinsen und einem soliden globalen Wachstum dazu führen würde, dass Unternehmensanleihen Staatsanleihen überflügeln und Anleiheninvestoren solide Gesamtrenditen bescheren würden.
Trotz des Zollschocks glauben wir, dass diese Prognose nur geringfügig angepasst werden muss. Sollten die Handelsgespräche wie erwartet verlaufen, rechnen wir verglichen zum Jahresbeginn mit etwas geringeren Zinssenkungen (zumindest in den USA) und einem geringeren globalen Wachstum (vor allem aufgrund der USA). Zudem wurden zwar die Wachstumsprognosen für Europa nicht wesentlich revidiert, diejenigen für die USA jedoch beeinträchtigt. Wir haben daher unsere bereits deutliche Präferenz für europäische Anleihen gegenüber den USA erhöht.
Unseres Erachtens bleibt das makroökonomische Umfeld jedoch stark genug für eine Outperformance von Unternehmensanleihen gegenüber Staatsanleihen und soliden Gesamtrenditen für Anleiheninvestoren im Jahr 2025.
1. Quelle: Chief Executive, 12. Mai 2025
2. Quelle: Europäische Bankenaufsichtsbehörde; aktuelle verfügbare Daten per 30. April 2025.
Wichtige Informationen: Die hierin geäusserten Ansichten geben die Meinung von TwentyFour per 10. Juni 2025 wieder. Dieser Artikel bringt KEINE politischen Ansichten oder Empfehlungen zum Ausdruck. Vielmehr hat er zum Ziel, die wirtschaftlichen Faktoren und Auswirkungen objektiv zu analysieren. Die Analyse basiert auf öffentlich verfügbaren Informationen zum oben genannten Datum, dient ausschliesslich Informationszwecken und ist nicht als Anlageberatung oder persönliche Empfehlung zu verstehen. Sämtliche hierin enthaltenen Projektionen, Prognosen oder Schätzungen basieren auf einer Vielzahl von Schätzungen und Annahmen. Bei den Markterwartungen und zukunftsorientierten Aussagen handelt es sich um Meinungen. Diese sind nicht garantiert und können sich ändern. Es besteht keine Garantie dafür, dass sich Schätzungen oder Annahmen hinsichtlich der zukünftigen finanziellen Entwicklung von Ländern, Märkten und/oder Investitionen als zutreffend erweisen werden, und tatsächlich erzielte Ergebnisse können erheblich abweichen. Die Bezugnahme auf Einschätzungen oder Prognosen ist nicht als Hinweis darauf zu verstehen, dass TwentyFour oder Vontobel derartige Einschätzungen oder Prognosen für eine verlässliche Vorhersage zukünftiger Ereignisse hält, und sie sollten auch nicht als solche betrachtet werden. Wir behalten uns das Recht vor, zu jedem beliebigen Zeitpunkt und ohne Vorankündigung Änderungen und Korrekturen an den hierin enthaltenen Informationen und Meinungen vorzunehmen. Die frühere Wertentwicklung ist keine Garantie für zukünftige Ergebnisse. Investitionen gehen mit Risiken einher, einschliesslich des möglichen Verlusts des Kapitals. Der erzielte Wert und Ertrag sind nicht garantiert und es ist möglich, dass Anleger weniger zurückerhalten, als ursprünglich investiert wurde. TwentyFour, seine Tochtergesellschaften und die mit ihnen verbundenen Personen können (in unterschiedlicher Funktion) Positionen in Wertpapieren (oder entsprechenden Derivaten) halten oder mit diesen handeln, die mit den hierin beschriebenen identisch oder ähnlich sind.
