Trügerische Ruhe an den globalen Märkten

Die Märkte haben sich überraschend gut behauptet, auch wenn sich unter der Oberfläche Spannungen aufbauen. Seit der Krieg im Nahen Osten im Februar ausbrach, müssen sich Anleger mit steigenden Energiepreisen, erneuten Inflationssorgen und einer Quasi-Kehrtwende bei den geldpolitischen Erwartungen auseinandersetzen. Diese Diskrepanz zwischen ausserordentlich hoher Unsicherheit und vergleichsweise günstigen Marktbedingungen, die Stärke der technischen Faktoren an den Anleihenmärkten sowie die Auswirkungen von Inflation und KI-getriebenen Produktivitätszuwächsen gehörten zu den Themen, die ich kürzlich im FICC-Focus-Podcast von Bloomberg Intelligence erörtert habe. 

Wir beobachten eine Diskrepanz zwischen dem, was wahrscheinlich die höchste Unsicherheit ist, die ich je erlebt habe, und diesen vergleichsweise freundlichen Marktbedingungen. Was treibt die Märkte also an? Ich glaube, ein Grossteil davon lässt sich durch starke technische Faktoren erklären. Doch bin ich überzeugt, dass wir an einem Punkt angelangt sind, an dem die Inflation beginnt, sich in den Märkten niederzuschlagen, infolge der seit so langer Zeit geschlossenen Strasse von Hormus und der anhaltend hohen Energiepreise. Das gilt für Europa und insbesondere für Deutschland angesichts seiner Abhängigkeit von Erdgas. 

Ich erwarte, dass dieser Inflationsdruck im dritten und vierten Quartal dieses Jahres deutlicher sichtbar wird. Die höheren Kosten brauchen Zeit, bis sie auf das Konsumentenverhalten und die breitere Wirtschaftstätigkeit durchschlagen – doch ich bin überzeugt, dass es zunehmend unvermeidlich wird, dass die Inflation von hier aus anzieht. Das hat die Diskussion rund um die Zentralbanken und den erwarteten geldpolitischen Kurs naturgemäss verändert. Ich glaube, die Märkte haben sich etwas zu weit vorgewagt – insbesondere mit Blick auf die Zinskurven im Euro- und Pfund-Sterling-Raum. Obwohl ich davon ausgehe, dass die Zinsen in der Eurozone weiter steigen werden, glaube ich nicht, dass die Notenbanker das volle Ausmass der Straffung umsetzen werden, das derzeit in den Märkten eingepreist ist. Und was die USA betrifft: Ich bin nach wie vor der Meinung, dass der nächste Schritt der US-Notenbank (Fed) eher eine Zinssenkung als eine Zinserhöhung sein dürfte, wenngleich uns wahrscheinlich eine deutlich längere Pause bevorsteht, als Anleger bislang erwartet hatten. Ich halte diese Pause nicht zwingend für etwas Schlechtes. Zu Beginn des Jahres gab es Bedenken, die Fed könnte unter zu starken politischen Druck geraten und die Zinsen zu stark senken. Ich glaube, diese Befürchtungen sind inzwischen vom Tisch. Die Fed zeigt sich geduldig und beobachtet, wie sich Inflation und Wachstum in den kommenden Quartalen entwickeln. 

Das aktuelle Umfeld zwingt Anleger auch dazu, traditionelle sichere Häfen zu überdenken. Jahrelang war der US-Dollar die unbestrittene Absicherung in Phasen der Instabilität. Zwar glaube ich nach wie vor, dass sich Anleger in akuten Stressphasen auf den Dollar stützen werden, doch glaube ich, dass wir zunehmend einen ausgeprägteren Diversifikationstrend beobachten, bei dem Anleger auf diversifiziertere Körbe sicherer Häfen setzen. Gold ist ein Beispiel dafür, während Währungen wie der Euro und der Schweizer Franken Teil eines diversifizierten Währungskorbs sein können. In einem stärker fragmentierten makroökonomischen Umfeld besteht vielleicht der Wunsch, nicht zu stark auf eine einzige Safe-Haven-Allokation zu setzen. 

Und dieselbe Suche nach Diversifikation begünstigt Zuflüsse in Schwellenländer-Anleihen. Meines Erachtens spiegelt ein Teil der Stärke der technischen Faktoren am Anleihenmarkt die wachsende Wahrnehmung von Anleihen als sicheren Hafen wider, insbesondere im Investment-Grade-Bereich und bei Teilen der Schwellenländer-Staatsanleihen, angesichts günstigerer Schulden-BIP-Dynamiken in vielen Schwellenländern gegenüber den Industrieländern. Zudem hat die Volatilität das Chancenspektrum bei den Lokalwährungen der Schwellenländer meines Erachtens erweitert. Dieses Jahr haben wir viel Zeit darauf verwendet, Positionen taktisch anzupassen und Carry-Trades aktiv zu steuern. Im Vorfeld des Februars waren wir bei Ölproduzenten deutlich übergewichtet, weil wir überzeugt waren, dass Ölpreise unter ihrem längerfristigen Median gehandelt wurden und Anleger eine höhere Risikoprämie angeboten bekamen, als dafür gerechtfertigt gewesen wäre. Als die Volatilität im Verlauf der Krise zunahm, passten wir diese Positionen wiederholt an und hielten dabei an unserer grundsätzlichen Überzeugung hinsichtlich der Energiemärkte und der mittelfristigen Entwicklung des Dollars fest. Für aktive Manager können solche Umfelder nach meiner Einschätzung erhebliche Chancen eröffnen. 

KI im Blick 

Neben Inflation, Energie und Zentralbanken gehört die künstliche Intelligenz (KI) – und der Produktivitätsschub, der möglicherweise bereits beginnt, sich unter der Oberfläche der Weltwirtschaft abzuzeichnen – zu den Themen, auf die ich mich am stärksten konzentriere. Ich bin überzeugt, dass KI das Potenzial hat, erhebliche Produktivitätszuwächse zu ermöglichen – sowohl für die US-Wirtschaft als auch für die Schwellenländer, die sie bedienen. In gewisser Hinsicht dürften diese Produktivitätszuwächse erklären, warum die Aktienmärkte trotz wachsender Inflationssorgen und geopolitischer Instabilität überraschend widerstandsfähig geblieben sind. 

Doch Produktivitätszuwächse haben auch eine Kehrseite. Höhere Produktivität bedeutet, dass Unternehmen mehr mit weniger Arbeitskräften produzieren können. Langfristig könnte das das Risiko von Verwerfungen am Arbeitsmarkt, steigender Arbeitslosigkeit und wachsender finanzieller Belastung bei hoch verschuldeten Konsumenten bergen, die zur «Produktivitätslösung» werden könnten. Für mich führt das direkt zu einem der übergeordneten strukturellen Themen, mit denen die Märkte meines Erachtens erst allmählich zu ringen beginnen: die wachsende Kluft zwischen Arm und Reich. Ich vermute, dass KI-Produktivität bestehende Ungleichheiten verschärfen und die politische Polarisierung in den Industrieländern vertiefen wird. Diese Spannungen dürften sich in den kommenden Jahren verschärfen. 

Wenn Sie das vollständige Gespräch hören möchten, das ich mit Damian Sassower, dem Chief EM Fixed Income Strategist von Bloomberg Intelligence, geführt habe, klicken Sie hier: