Die Märkte haben den Krieg hinter sich gelassen – und Sie?

Am 15. April erreichte der MSCI All Country World Index erneut das Rekordhoch vom 25. Februar – zwei Tage vor dem Beginn der US-amerikanischen und israelischen Luftangriffe auf den Iran. Seit der Ankündigung des Waffenstillstands am 30. März legten die Aktienmärkte in zwölf aufeinanderfolgenden Handelssitzungen stetig zu. Damit machten sie die ohnehin überraschend begrenzten Auswirkungen von fünf Wochen Kampfhandlungen vollständig wett. Diese Erholung vollzog sich, obwohl die Kampfhandlungen offiziell nicht beendet sind. Ihre Folgen für die Energieversorgung sowie die Preise von Öl, Gas und einem breiten Spektrum nachgelagerter Produkte dürften kurzfristig kaum nachlassen.

Diese abrupte Erholung wirkt verfrüht, vielleicht sogar leichtsinnig. Es wäre verlockend, die äusserst hohen, aktuell in den Bewertungen eingepreisten EPS-Wachstumsannahmen den wenig ermutigenden Konjunkturdaten der vergangenen Monate gegenüberzustellen: +17 Prozent für US-Aktien im Jahr 2026 (nach +13 Prozent im Jahr 2025) und bemerkenswerte +40 Prozent für Asien ex-Japan. Die US-Wirtschaft schloss das Jahr 2025 mit einem annualisierten Wachstum von lediglich +0,5 Prozent ab und dürfte sich im ersten Quartal 2026 auf allenfalls +1,25 Prozent erholt haben. Ein zunehmend ungünstigeres Verhältnis von Volumen und Inflation dürfte unseres Erachtens in den kommenden Wochen und Monaten weiter auf die Konjunktur drücken. Diese Divergenz stimmt viele Anleger nachdenklich, denn sie tun sich schwer damit, die Aktien-Hausse mit einer konventionellen Interpretation der aktuellen oder erwarteten makroökonomischen Fundamentaldaten in Einklang zu bringen.

Doch diese Marktdynamik zeigt ein zweigeteiltes Bild. Erstens haben die Märkte im vergangenen Jahr verinnerlicht, was möglicherweise die einzige echte Leitplanke ist, die die Initiativen der US-Regierung bremsen dürfte: Die Preise von Finanz-Assets, Aktien und Zinssätze, und deren Rückwirkung auf die öffentliche Meinung. Das Paradoxe daran ist, dass diese frühe «TACO» -Annahme zu Beginn des Konflikts dazu beitrug, die Rückgänge bei Aktien, Anleihen und Zinsen zu begrenzen, und damit die Kampfhandlungen womöglich über den ursprünglich erwarteten Zeithorizont hinaus verlängerte. Die ab dem 25. März einsetzende Talfahrt der US-Indizes, verbunden mit rasch steigenden Benzinpreisen für amerikanische Autofahrer, dürfte den Waffenstillstand dennoch beschleunigt herbeigeführt haben. So fragil er auch bleibt und so wenig er eine rasche Normalisierung der Energiepreise garantiert – der Waffenstillstand reichte aus, um die Aufmerksamkeit der Märkte in den kommenden Monaten wieder auf die grundlegenderen Treiber der Aktienbewertungen zu lenken.

Ein KI- und Industrieaufschwung, der dem Ölschock standhalten dürfte

Die zweite Realität, auf die die Märkte verweisen: Der aktuelle makroökonomische Schock ist zwar real, doch reicht er nicht aus, den kräftigen Industrieaufschwung zu stoppen, der seit 2024 anhält. Der Motor dieses Aufschwungzyklus, die KI-getriebenen Investitionsausgaben (Capex), zeigen keinerlei Anzeichen einer Drosselung. In einer Weltwirtschaft, in der Wachstum zwischen Industrien, Sektoren, Themen und Faktoren so ungleich verteilt ist (etwa in der K-förmigen Wirtschaft der USA oder der Zwei-Geschwindigkeiten-Wirtschaft Chinas), verliert das aggregierte BIP-Wachstum als alleiniger Massstab für die zugrunde liegende konjunkturelle Dynamik zunehmend an Aussagekraft. «New-Economy»-Bereiche verzeichnen zweistelliges Umsatzwachstum, sehr hohe Erwartungen und eine starke Gewinndynamik. Traditionelle Branchen hingegen, die von dieser rasant steigenden Nachfrage weder direkt noch indirekt profitieren, liefern weiterhin wenig überzeugende Zahlen. Vom sehr optimistisch erwarteten EPS-Wachstum von 23 Prozent für S&P-500-Unternehmen werden voraussichtlich mehr als 70 Prozent auf börsennotierte «New-Economy»-Unternehmen entfallen, vorwiegend aus den Bereichen Hardware und Halbleiter sowie Transformationsmaterialien und Energie. Das EPS-Wachstum der «Old-Economy»-Sektoren dürfte auf 7 Prozent begrenzt bleiben.

Der KI-getriebene Industrieaufschwung, der seit 2024 anhält, hat fünf Wochen geopolitischer Schocks weitgehend unbeschadet überstanden. Die Investitionszusagen der grossen US-Hyperscaler belaufen sich auf ein annualisiertes Gesamtniveau von über USD 250 Milliarden. Die Revisionen erfolgten bislang ausschliesslich nach oben. Diese Ausgabenwelle lässt sich kurzfristig nicht zurückfahren: Sie spiegelt strategische Notwendigkeiten wider, die mit der wettbewerblichen Positionierung in einem Technologiewettlauf nach dem «winner-takes-all»-Prinzip verbunden sind. Das Ergebnis ist ein hoher Nachfragesockel für Halbleiter, Netzwerk-Hardware, Strominfrastruktur und ein breites Spektrum industrieller Vorleistungen – ein Fundament, das die geopolitischen Turbulenzen bislang nicht zu erschüttern vermochten.

Das Thema Elektrifizierung veranschaulicht diese Dynamik besonders eindrücklich. Versorgungsunternehmen, Netzinfrastruktur und Energieausrüstungstitel hielten sich während des Konflikts nicht nur, sondern übertrafen in mehreren Fällen die breiten Indizes. Das ist ein kontraintuitives, aber aufschlussreiches Signal. Paradoxerweise hat der geopolitische Schock das Argument für Energiesouveränität gestärkt und politische Zusagen in Europa und Asien beschleunigt, die sich direkt in Nachfrage nach Ausrüstung niederschlagen – wie bereits zu Jahresbeginn hervorgehoben . Was zunächst vor allem durch den KI-bedingten Strombedarf angetrieben wurde, hat inzwischen einen zweiten, ebenso tragfähigen Antrieb gewonnen. Aus unserer Sicht dürfte dieses Zusammenspiel die Elektrifizierung zu einem der überzeugendsten Themen im Aktienbereich machen.

Inflation: Signal und Störgeräusche

Eine der hartnäckigsten Anlegersorgen betrifft die Inflationswirkung von Zöllen und Lieferkettenstörungen. Die Weitergabe von Energiekosten dürfte in den kommenden Monaten erhebliche Schwankungen bei der Gesamtinflation erzeugen. Anleger hatten bereits Mühe, die Auswirkungen früherer Zölle von den erwarteten Wechselwirkungen zu trennen. Erschwerend kamen mögliche Zollrückerstattungen infolge des Urteils des US Supreme Court sowie neue temporäre Massnahmen der US-Regierung hinzu. Wir bestreiten nicht, dass die Inflation in den kommenden Monaten höher und das reale Wachstum voraussichtlich niedriger ausfallen wird als im Basisszenario, das die meisten Ökonomen zu Jahresbeginn vor Augen hatten. Bei den Wachstumsauswirkungen dürfte diese Abweichung jedoch vor allem in traditionellen Sektoren spürbar sein und die gespaltene Entwicklung innerhalb der Wirtschaftsräume noch verstärken. Das Risiko besteht nicht darin, dass diese Dynamik ignoriert wird, sondern dass sie als Beleg für ein neues Inflationsregime überinterpretiert wird. Bei einer Ölintensität, die seit den frühen 1970er-Jahren um nahezu den Faktor vier gesunken ist, und bei deutlich flexibleren Arbeitsmärkten wäre ein weit grösserer Energieschock nötig, um einen solchen Regimewechsel auszulösen.

Die praktischen Konsequenzen für die Zentralbanken liegen auf der Hand. Weder die Fed noch die EZB steht vor einem Szenario, in dem Zinserhöhungen eine rationale Reaktion auf einen Angebotsschock erster Runde wären, selbst wenn dieser sehr stark ausfiele. Im günstigen Szenario erweisen sich die durch Zölle ausgelösten Preisanstiege als vorübergehend: Die Lieferketten passen sich an, und die Marktpreise nähern sich wieder ihren Ausgangsniveaus. In einem ungünstigeren Szenario würde der daraus resultierende Nachfragerückgang letztlich zu Disinflation führen, wobei sich diese wiederum vorwiegend auf traditionelle Sektoren konzentrieren dürfte. Unser Basisszenario sieht nun den ersten Zinssenkungsschritt der Fed vorläufig gegen Ende des Jahres vor (nicht mehr im dritten Quartal), die Richtung bleibt jedoch unverändert. Ein Zinserhöhungszyklus würde eine Verschiebung der langfristigen Inflationserwartungen voraussetzen. Die vorliegenden Daten haben diese – so volatil sie auch sind – bislang nicht hervorgebracht und unseres Erachtens stehen sie auch nicht kurz davor.

Fiskalpolitik: Globaler Fiskalimpuls gewinnt an Fahrt

Die Fiskalpolitik entwickelt sich zum letzten Puzzlestück der Erzählung vom robusten globalen Wachstum, während sich in allen wichtigen Regionen ein positiver Fiskalimpuls aufbaut. In Deutschland und dem weiteren Euroraum wurde dieser Wandel durch höhere Ausgaben für Verteidigung und Infrastruktur angetrieben, nach Jahren der Haushaltsdisziplin eine deutliche Kehrtwende. In den USA entlastet die One Big Beautiful Bill private Haushalte kurzfristig durch Steuerrückerstattungen. Das federt die Auswirkungen höherer Ölpreise ab und regt zugleich die Unternehmensinvestitionen an. Sollten die durch den International Emergency Economic Powers Act (IEEPA) entgangenen Zolleinnahmen nicht vollständig durch alternative Handelsmassnahmen ersetzt werden, könnte die US-Fiskalpolitik noch expansiver ausfallen. In Japan setzt die Regierung unter Premierministerin Sanae Takaichi klar auf Fiskalexpansion, mit gezielten Konjunkturmassnahmen zur Stärkung der Binnennachfrage.

Risiken im Blick – und wann sie ins Gewicht fallen könnten

Eine taktisch optimistische Haltung blendet Gefahren nicht aus; sie verlangt Klarheit über ihre Rangfolge und ihr zeitliches Auftreten. Wir sehen drei Bereiche, die möglicherweise besonderer Aufmerksamkeit bedürfen (keiner davon stellt nach unserer Auffassung auf Sicht von sechs bis neun Monaten eine wesentliche Bedrohung für die Märkte dar).

• Private Credit: Die rasche Expansion dieser Anlageklasse in den Jahren 2022 bis 2025 hat Positionen aufgebaut, deren Qualität sich nur schwer in Echtzeit beurteilen lässt. Sollte sich die Konjunktur stärker eintrüben als in unserem Basisszenario angenommen, könnten Refinanzierungsdruck und Covenant-Verletzungen die breitere Risikobereitschaft über negative Rückkopplungseffekte belasten. Wir beobachten die Renditeaufschläge, die Liquidität am Sekundärmarkt für Private-Credit-Vehikel sowie Transaktionsstatistiken als Frühindikatoren.
• Arbeitsmärkte: Die US-Beschäftigungsdaten wirken zugleich robust und kraftlos. Die Arbeitslosenquote blieb bemerkenswert stabil, allerdings hauptsächlich infolge eines Rückgangs der Erwerbsbevölkerung, der wohl auf rückläufige Einwanderung zurückgeht. Die Beschäftigungsdaten, namentlich Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe, die Kündigungsrate und die ISM-Beschäftigungsteilindizes, haben sich so weit abgeschwächt, dass Wachsamkeit geboten ist. Das Wachstum in der «New Economy» verlief bislang vergleichsweise beschäftigungsarm. Ob dieser Wandel Arbeitskräfte verdrängt oder durch Produktivitätsgewinne zu höherem realem Lohnwachstum beiträgt, bleibt offen. Eine deutliche Verschlechterung würde uns dazu veranlassen, unseren Gewinnausblick für zyklische Konsumgüter zu revidieren, und die Tragfähigkeit des vom Markt derzeit eingepreisten EPS-Wachstumspfads in Frage stellen.
• Geschwindigkeit der KI-Einführung und strukturelle Nachhaltigkeit: Das Tempo der KI-Verbreitung wirft berechtigte Fragen zur Aufnahmekapazität auf. Ob Unternehmen die Technologie rasch genug monetarisieren können, um die aktuellen Investitionsausgaben (Capex) zu rechtfertigen, und ob die Verdrängungseffekte bei Arbeitskräften gesellschaftliche oder regulatorische Widerstände hervorrufen. Dies könnte zu einem Kapitalüberhang und Investitionsabbau führen, oder schlicht zu einer Normalisierung der Ausrüstungsnachfrage, die branchenübergreifend erhebliche Überkapazitäten erzeugt. Nach unserer Auffassung ist dies frühestens ein Thema für 2027, nicht für 2026. Dennoch lohnt es sich, diesen Faktor als mögliche Volatilitätsquelle im Blick zu behalten, sobald der laufende Investitionszyklus ausreift.

Aus unserer Sicht steht dieses Fenster derzeit weit offen; der Sektor gehört zu den wenigen, die eine so ausgeprägte Planungssicherheit bieten. Das EPS-Wachstum, sowohl bei Technologieführern als auch bei zyklischen und Industrieunternehmen, die von der KI-getriebenen Nachfrage profitieren, steuert auf eines der stärksten Jahre des Zyklus zu. Unserer Ansicht nach ist gegenwärtig kein kurzfristiger Auslöser erkennbar, der dieses Fenster vorzeitig schliessen würde.

Anlageimplikationen

Unsere Positionierung folgt den Überzeugungen und der Risikohierarchie, die oben dargelegt wurden. In unseren Aktienportfolios stellt sich dies gegenwärtig wie folgt dar:

• Übergewichtung von Halbleitern und KI-fähiger Technologie: Der KI-Capex zeigt keine Sättigungstendenzen, und die Gewinnrevisionen in diesem Segment waren die stabilsten im gesamten Markt. Unsere höchste Überzeugung gilt weiterhin den Infrastrukturanbietern: Hyperscaler-Zulieferern, Advanced Packaging und kundenspezifischen Chips.
• Übergewichtung von Elektrifizierung und Energieinfrastruktur sowie Transformationsmaterialien: Der Konflikt hat die politischen und wirtschaftlichen Argumente für Netzmodernisierung und Energiesouveränität nicht geschwächt, sondern gestärkt. Dies ist ein mehrjähriges Strukturthema, das von zunehmenden politischen Impulsen in Europa und Asien getragen wird. Unseres Erachtens sind die relativen Bewertungen attraktiv, zumal die Ertragsströme eine solide Planungssicherheit bieten.
• Selektive Übergewichtung von Investitionsgütern und Industriewerten: Unternehmen mit direktem Engagement im Rechenzentrumsbau, bei der Energieausrüstung und in den Lieferketten kritischer Infrastruktur profitieren am stärksten vom KI-Ausbau. Wir bleiben selektiv übergewichtet in Titeln, die Preissetzungsmacht mit langen Auftragsbeständen verbinden. Solche Titel bieten unseres Erachtens eine im aktuellen makroökonomischen Umfeld seltene Ertragsvisibilität.
• Aus all diesen Gründen halten wir an unserer Übergewichtung in Schwellenländern fest, insbesondere in Teilen Asiens und Lateinamerikas, gegenüber Industrieländern, vor allem den USA. Schwellenländer haben erneut unter Beweis gestellt, dass sie globalen Handels- und geopolitischen Schocks trotzen können, wie bereits nach dem Liberation Day im vergangenen Jahr. Der Konflikt hat das Vertrauen in die institutionellen Grundpfeiler der USA weiter erschüttert, einst das Fundament ihrer Ausnahmestellung. Eine breite Streuung dürfte jene Schwellenländer und Sektoren begünstigen, die wahrscheinlich von KI, Elektrifizierung und Energiesouveränität profitieren werden.
• Jenseits des KI- und Industrieaufschwungs ist die Überzeugung selektiver: Gesundheitswesen und Finanzwerte bieten unseres Erachtens derzeit kurzfristigere taktische Chancen. Bei den meisten übrigen Marktsegmenten bleiben wir neutral bis untergewichtet. In einem derart gespaltenen globalen Umfeld halten wir es für eine wirksame Strategie, auf die Gewinner zu setzen.

Viele Anleger verpassten die aussergewöhnliche Erholung des vergangenen Jahres nach der Liberation-Day-Korrektur, weil sie angesichts politischer und geopolitischer Unsicherheiten vorsichtig blieben. Ein solches Umfeld wird zunehmend zur neuen Normalität. Doch wenn das Risiko «everything, everywhere, all at once» ist, ist es praktisch nirgends. Das bedeutet nicht, dass es ignoriert werden sollte, doch seine tatsächlichen wirtschaftlichen Folgen müssen nüchtern bewertet und den aktuellen strukturellen Dynamiken gegenübergestellt werden. Zwar ist vieles denkbar. Doch sehen wir den Konflikt in seinem gegenwärtigen Gleichgewicht nicht als etwas, das die sehr starke Dynamik entgleisen könnte, die KI-Capex und der beschleunigte Wandel hin zur «New Economy» antreiben. Unseres Erachtens könnten Anleger diese Faktoren berücksichtigen, um ähnliche Fehlentscheidungen zu vermeiden.