Die US-Notenbank Fed (Federal Reserve) ist die Zentralbank der Vereinigten Staaten. Die Fed ist nicht eine einzige Institution, sondern ein System aus drei zentralen Einheiten: dem Board of Governors, den zwölf regionalen Notenbanken und dem sogenannten Offenmarktausschuss (FOMC). Gemeinsam sind diese Gremien für die US-Geldpolitik verantwortlich, tragen zur Wahrung der Finanzstabilität bei, überwachen und regulieren Finanzinstitute, betreiben und schützen zentrale Teile des Zahlungssystems und fördern den Verbraucherschutz sowie die Entwicklung der Gemeinden.
Die Geldpolitik wird vom FOMC festgelegt, dieses tagt achtmal im Jahr. Das Komitee besteht aus den sieben Mitgliedern des Boards, dem Präsidenten der Notenbank in New York sowie vier weiteren Präsidenten regionaler Notenbanken. Diese sind im Rotationsprinzip stimmberechtigt (nicht-stimmberechtigte Mitglieder nehmen dennoch an den Beratungen teil). Die Ziele des FOMC werden üblicherweise als Doppelmandat zusammengefasst: maximale Beschäftigung und Preisstabilität. Vorhersehbare Preise und eine hohe Beschäftigung gelten als Grundlage für moderate langfristige Zinsen. Solche moderaten Zinsen wiederum schaffen günstige Bedingungen für Unternehmen und Konsumenten.
Die Fed wurde 1913 vom US-Kongress als unabhängige Institution gegründet und erhielt ihr Doppelmandat im 1977. Zwar legt der Kongress die Ziele fest, doch entscheidet die Fed eigenständig, wie sie ihre geldpolitischen Instrumente zur Erreichung dieser Ziele einsetzt. Unser heutiges Verständnis der Fed-Unabhängigkeit lässt sich am besten als eine im Laufe der Zeit gewachsene Schichtung darstellen.
Der wirtschaftliche Konsens ist, dass unabhängige Zentralbanken die Inflation niedrig halten. Der Mechanismus dafür ist Glaubwürdigkeit: Wenn die Märkte davon ausgehen, dass die Geldpolitik weitgehend vorhersehbar und vor kurzfristigen politischen Einflüssen geschützt ist, lassen sich Erwartungen leichter steuern.
Unabhängigkeit ist kein verfassungsmässiges Schmuckstück, sondern ein Mittel, um Zusagen auch dann glaubwürdig zu machen, wenn sie unpopulär sind. Glauben Investoren an dieses Versprechen, lassen sich Inflationserwartungen besser verankern, das Lohnverhalten wird weniger defensiv und langfristige Finanzierungskosten enthalten weniger Inflationsrisiko.
Deshalb ist die langfristige Inflationsgrafik (Grafik 1) so wichtig. Sie ist nicht nur eine Aufzeichnung vergangener Preissteigerungen, sondern dokumentiert verschiedene Regime. Die Erfahrung mit hoher und instabiler Inflation in den 1970er Jahren, ausgelöst durch den Druck von Präsident Nixon, die Zinsen im Zuge seiner Wiederwahl niedrig zu halten, trug entscheidend dazu bei, dass sich weltweit die operative Unabhängigkeit der Zentralbanken als geldpolitischer Standard etablierte.
Obwohl die Unabhängigkeit der Fed als Erfolgsgeschichte gilt, will Präsident Trump Einfluss auf die aktuelle Geldpolitik nehmen. Dafür setzt er verschiedene Druckmittel ein.
Präsident Trump hat den Fed-Vorsitzenden Jerome Powell wiederholt öffentlich kritisiert und forderte schnellere sowie stärkere Zinssenkungen. Damit machte er geldpolitische Differenzen zum Wahlkampfthema.
Selbst wenn sich beim FOMC mechanisch nichts ändert, ist Trumps Druck auf Powell relevant, da er die wahrgenommenen Kosten für unpopuläres Handeln, also beispielsweise das Festhalten an einer restriktiven Politik angesichts von Inflationsrisiken, erhöht und die subjektive Wahrscheinlichkeit eines künftigen Führungswechsels steigert, der zu einer veränderten geldpolitischen Ausrichtung führen könnte.
Eine weitere Möglichkeit für Politiker, Einfluss auf die Fed auszuüben, besteht in der Ernennung von Gouverneuren. Im September 2025 war Stephen Miran hierfür ein Testfall. Kontrovers war die Ernennung nicht unbedingt wegen Mirans wirtschaftspolitischer Ansichten, sondern vielmehr aufgrund seiner Nähe zum Präsidenten. Miran war zuvor unter Trump Vorsitzender des Council of Economic Advisers, und es wurde damals berichtet, dass er für die neue Funktion lediglich unbezahlten Urlaub nehmen und die Verbindung zum Weissen Haus nicht vollständig kappen wolle. Dies warf Fragen zur Doppelrolle und zu Interessenkonflikten in einem Gremium auf, das eigentlich von der Exekutive abgeschirmt sein soll.
Bereits das Auswahlverfahren für den Fed-Vorsitz kann die Unabhängigkeit schwächen, noch bevor ein Kandidat benannt wird. Wird die Auswahl als gut sichtbarer, persönlicher und interviewbasierter Prozess gestaltet, besteht die Gefahr, dass das Amt des Vorsitzenden in den Augen des Marktes zu einer offen politischen statt einer technokratischen Position wird. Eine Shortlist, die überwiegend aus Kandidaten besteht, die als mit der Präferenz der Regierung für eine schnellere geldpolitische Lockerung übereinstimmend wahrgenommen werden, verstärkt den Eindruck, dass künftige geldpolitische Entscheidungen eher aus politischer Zweckmässigkeit getroffen werden könnten, anstatt sich ausschliesslich am Doppelmandat der Fed zu orientieren.
Ein weiteres Beispiel ist der Versuch der Trump-Regierung, Fed-Gouverneurin Lisa Cook abzuberufen. Dieser Abberufungsversuch ist zu einem Rechtsstreit geworden und wurde dem Supreme Court vorgelegt.
Gestaffelte Amtszeiten und die Abberufung nur aus wichtigem Grund (for cause) sind grundlegende Schutzmechanismen, die verhindern sollen, dass die Führung der Fed mit jedem Wahlzyklus ausgetauscht wird. Werden diese Schutzmechanismen aufgeweicht, verliert die Unabhängigkeit in der Praxis an Stabilität.
Im Januar 2026 stellte das Justizministerium der Fed Grand-Jury-Vorladungen zu, mit der Androhung einer strafrechtlichen Anklage gegen Vorsitzenden Powell aufgrund seiner Aussage vor dem Kongress zum Thema Kostenüberschreitungen bei der Renovierung des Hauptsitzes der Fed. Powell bezeichnete die Massnahme als Vorwand, um zusätzlichen Druck auf die Fed auszuüben, die Zinsen zu senken.
Dieses Ereignis ist aus Marktsicht bedeutsam, unabhängig von den tatsächlichen Hintergründen der Renovierungsdebatte. Die Untersuchung gegen einen amtierenden Fed-Vorsitzenden, die diesen zu öffentlichen Stellungnahmen veranlasst, stellt einen Schock für die Märkte dar. Investoren reagieren auf den Präzedenzfall: Der Einsatz von Ermittlungs- und Rechtsmitteln der US-Regierung gegen den amtierenden Zentralbankchef birgt das Risiko, dass künftige geldpolitische Entscheidungen unter dem Eindruck möglicher Vergeltungsmassnahmen getroffen werden.
Die internationale Reaktion fällt ungewöhnlich deutlich aus. Eine Solidaritätsbekundung mit Powell, veröffentlicht von der EZB und unterstützt von der Bank of England sowie weiteren Zentralbanken, betonte, dass die Unabhängigkeit der Zentralbanken ein Grundpfeiler von Preis-, Finanz- und wirtschaftlicher Stabilität ist und nannte deren Erhalt als «kritisch». Diese externe Reaktion zeigt, dass es sich nicht um innenpolitisches Theater handelt, sondern um eine potenzielle Erschütterung der Glaubwürdigkeit der globalen Referenzkurve.
Vor diesem Hintergrund ist festzuhalten, dass wir nicht davon ausgehen, dass die Fed Gefahr läuft, politisch vereinnahmt zu werden. Ihr institutionelles Design bietet weiterhin Schutz. Auch wenn die Führungsrolle des Fed-Vorsitzenden erheblichen Einfluss besitzt und «Rebellionen» gegen dessen Präferenzen äusserst selten sind, verfügt der Vorsitzende im FOMC nicht über zusätzliche Stimmrechte. Zudem sind die Favoriten für die Nachfolge von Powell, dessen Amtszeit als Vorsitzender im Mai 2026 endet, allesamt technisch versierte und glaubwürdige Kandidaten.
Es ist jedoch falsch anzunehmen, dass Unabhängigkeit ein binäres Konzept ist. Sie wird vielmehr als Spektrum unterschiedlicher Risiken bewertet.
Diese Risiken müssen nicht tatsächlich eintreten, um für Investoren relevant zu sein. Es genügt, wenn sie plausibel erscheinen.
Wenn die Fed der Anker für die globalen Zinsen ist, bedeutet Zweifel an ihrer Unabhängigkeit auch Zweifel an der Stabilität dieses Ankers. Die wahrscheinlichste Reaktion des Marktes auf Sorgen um die Unabhängigkeit ist nicht eine unmittelbare Neubewertung der nächsten FOMC-Sitzungen, sondern eine Anpassung am langen Ende der Zinskurve, wo Investoren ihre Risiken bezüglich Inflationsentwicklung und geldpolitischem Regime festschreiben.
Glaubt der Markt, dass die Reaktionsfunktion der Fed stabil ist und die Glaubwürdigkeit hoch, können langfristige Anleihen mit relativ geringer Risikoprämie für Unsicherheiten bepreist werden. Hält der Markt die Reaktionsfunktion hingegen für anfällig gegenüber Druck, verlangen Investoren einen zusätzlichen Renditeaufschlag für das Halten von Duration. Dieser zusätzliche Renditeaufschlag ist ein «Unabhängigkeitsaufschlag», der in der Laufzeitprämie enthalten ist.
Deshalb kann Governance das Verhalten der Zinskurve auf scheinbar kontraintuitive Weise beeinflussen: Am kurzen Ende können die Kurse aufgrund von Erwartungen politischer Einflussnahme und einer lockereren Geldpolitik steigen, während das lange Ende belastet bleibt, weil das Glaubwürdigkeitsrisiko die geforderte Kompensation für langfristige Inflationsunsicherheit erhöht.
Wie in Grafik 2 dargestellt, gibt es verschiedene Gründe, warum die Laufzeitprämien in den letzten 18 Monaten gestiegen sind. Dazu zählen fiskalische Unsicherheiten mit grossen und anhaltenden Defiziten, fortgesetztes Quantitative Tightening sowie eine rückläufige ausländische Nachfrage, um nur einige zu nennen. Auch ein Umfeld nachlassender Inflationsglaubwürdigkeit dürfte dazu beigetragen haben. In diesem Zeitraum gab es mehrere Episoden, in denen die negative Korrelation zwischen Risikoanlagen und US-Staatsanleihen aufgehoben wurde. Eine weniger verlässliche Zuflucht in Stressphasen führt dazu, dass Investoren im übrigen Portfolio weniger Risiko eingehen.
Zweifel an der Fed-Unabhängigkeit führen zu erhöhter Volatilität. Eine weniger vorhersehbare Reaktionsfunktion steigert den Wert von Optionalität und erhöht tendenziell die Zinsvolatilität. Der Druck auf die Unabhängigkeit ist zunächst kein Thema der Unternehmensfundamentaldaten, wirkt sich aber auf den Anleihenmarkt aus, da höhere Zinsvolatilität die Risikobudgets einschränkt und höhere Laufzeitprämien die Emissionskosten steigen lassen. Der Markt könnte breitere Spreads und eine schwächere Anleihenperformance erleben, auch ohne eine Ausfallphase. Es ist zu erwarten, dass die Streuung zunimmt und schwächere oder komplexere Anleihenpositionen stärker betroffen sind. Das Ergebnis ist ein Marktumfeld, in dem qualitativ hochwertiger Carry weiterhin attraktiv bleibt, während Carry im unteren Qualitätsbereich schnell an Stabilität verlieren kann. Die Renditeverteilung wird weniger symmetrisch und das Risiko von Fehlentscheidungen nimmt zu.
Vor diesem Hintergrund ergeben sich verschiedene Überlegungen für das Portfolio: Erstens ist es notwendig, Anleihen- und Durationsentscheidungen voneinander zu trennen. Durationsrisiko einzugehen ist nicht gleichbedeutend mit dem Erzielen von Carry. Investoren sollten genau abwägen, wo sie Duration halten. Aus unserer Sicht können Staatsanleihen im kommenden Jahr genauso gut die Volatilität eines Fixed-Income-Portfolios erhöhen, wie sie abmildern. Die Liquidität und das Fehlen eines Ausfallrisikos bei Staatsanleihen sind weiterhin valide Gründe, diese zu nutzen, aber die Assetklasse muss als weniger verlässlicher Hedge betrachtet werden; zudem ist Diversifikation über entwickelte Märkte hinweg entscheidend. Zweitens können Phasen erhöhter Volatilität schwache Anleihen abrupt abstrafen. Die Fundamentalanalyse von Anleihen ist wichtiger denn je. Die beste Verteidigung gegen Marktverwerfungen sind die Qualität des Emittenten und ein Bewusstsein für Liquidität. Insgesamt ist Flexibilität im Portfolio eine wesentliche Eigenschaft, wenn ein Regimewechsel der Märkte möglich ist.
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