Die amerikanisch-israelische Militäroperation gegen den Iran begann am 28. Februar. Teherans Vergeltungsschläge in der Golfregion dominierten seither die Marktbewegungen. Bei Redaktionsschluss trieben Störungen der Schifffahrt durch die Strasse von Hormus den Brent-Rohölpreis auf rund USD 100 pro Barrel, was heftige Ausschläge an den globalen Aktien- und Anleihenmärkten auslöste.
Wir werden weder Dauer noch Ausgang der Krise versuchen vorherzusagen, als Anleiheninvestoren konzentrieren wir uns auf die Auswirkungen der Krise auf Inflation, Wachstum und die Reaktion der Zentralbanken, die vor diesem Hintergrund die Zinsen festlegen. Besonders bemerkenswert ist, dass sich die bereits vor dem Krieg bestehende Divergenz zwischen der Bank of England (BoE) und der Fed durch den Ölpreisanstieg erheblich akzentuiert hat.
Bevor wir auf den geldpolitischen Kurs der Zentralbanken eingehen, ein wichtiger Befund: US-Staatsanleihen erfüllten ihre traditionelle Rolle als sicherer Hafen während Risk-Off-Phasen nicht. Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen stieg nach Ausbruch des Konflikts über 4,1 Prozent, sie verloren zusammen mit Aktien an Wert, statt den Ausgleich zu bieten, den Anleger gewohnt sind.
Einen ähnlichen Zusammenbruch beobachteten wir während des Ausverkaufs im Zusammenhang mit den im April 2025 verhängten Zöllen, allerdings aus anderen Gründen. Damals bewerteten Anleger die Tragfähigkeit des US-Haushalts neu, während die aktuelle Episode von energiegetriebenen Teuerungsängsten bestimmt wird.
Die Ursachen unterscheiden sich, doch US-Staatsanleihen sichern Kursrückgänge bei Risikoanlagen immer seltener ab. Die Annahme, Staatsanleihen dämpften die Portfoliovolatilität in akuten Belastungsphasen verlässlich, lässt sich kaum noch aufrechterhalten. Bei der Zusammenstellung des Portfolios sollte dies berücksichtigt werden.
Um zu verstehen, was der Energiepreisschock mit den Zinserwartungen gemacht hat, ist es hilfreich, sich zu vergegenwärtigen, wo diese zuvor standen. Am 25. Februar, drei Tage vor den ersten Angriffen, preisten die Märkte sowohl für die BoE als auch für die Fed Zinssenkungen im kommenden Jahr ein, während man bei der Europäische Zentralbank (EZB) annahm, dass sie abwarten würde. Bei den britischen Zinsen erwartete man innerhalb eines Jahres eine Senkung von 3,75 Prozent auf 3,27 Prozent, bei den US-Zinsen erwartete man eine Senkung von 3,63 Prozent auf 3,07 Prozent.
Über diese Einjahresprognose hinaus erzählten die beiden Kurven jedoch unterschiedliche Geschichten. Die US-Zinserwartungen in zwei Jahren lagen im Wesentlichen unverändert bei 3,04 Prozent, und in fünf Jahren wurde ein moderater Anstieg auf 3,52 Prozent prognostiziert. Dies entspricht einem Profil einer Notenbank, die sich schrittweise in Richtung eines neutralen Zinsniveaus bewegt und dabei auf geringen inflationären Widerstand stösst.
Die Kurve Grossbritanniens hingegen drehte rasch nach oben. Bei der Zweijahresprognose preiste der Markt die BoE bei 3,42 Prozent ein, 15 Basispunkte (BP) höher als die Einjahreserwartung, und in der Fünfjahresprognose, die oft als Indikator für die Markteinschätzung des neutralen Zinsniveaus gilt, erwartete man einen Anstieg auf 3,92 Prozent.
Diese Zahlen zeigen: Der Markt ging davon aus, die BoE werde kurzfristig die Zinsen senken, weil die Konjunktur dies erfordere. Würde aber riskieren, die Zinsen in der Folge nicht niedrig halten zu können, da die Teuerung binnen zwei Jahren zurückkehrt. Die Differenz von 40 Basispunkten zwischen Grossbritannien und den USA innerhalb der Fünfjahresprognose implizierte eine strukturell höhere Teuerungsrate für das Vereinigte Königreich, ein bemerkenswertes Urteil für eine Volkswirtschaft, die deutlich langsamer wächst als die USA.
Die Kurve der Eurozone (Deutsche Bundesanleihen) stieg nach zwölf Monaten ebenfalls an, allerdings von einem Ausgangspunkt mit günstigerer Preisentwicklung. Der erwartete Zinssatz der EZB lag auf ein Jahr bei 1,93 Prozent, auf zwei Jahre bei 2,08 Prozent und bei der Fünfjahresprognose bei 2,59 Prozent. Der Markt war überzeugt, dass die Teuerung im Euroraum unter Kontrolle war.
Die Zahlen vom 10. März erzählen das nächste Kapitel. Die britischen Zinserwartungen sind auf Jahressicht auf 3,86 Prozent gestiegen, auf Zweijahressicht auf 3,89 Prozent und auf Fünfjahressicht auf 4,18 Prozent. Der Zinssenkungszyklus der BoE wurde faktisch gestrichen. Das Teuerungsproblem, das zuvor binnen zwei Jahren erwartet wurde, ist in die Gegenwart vorgezogen worden, ohne anschliessende Entspannung.
Die US-Zinskurve verschob sich ebenfalls nach oben, doch der Markt geht davon aus, dass der Preisauftrieb früher nachlässt und die Fed noch Spielraum für Lockerungen hat. Die Einjahresprognosen liegen bei 3,38 Prozent, die Zweijahresprognosen etwas tiefer bei 3,25 Prozent und die Fünfjahresprognose leicht höher bei 3,67 Prozent. Das geldpolitische Narrativ der USA wurde also angepasst und nicht neu geschrieben.
Die EZB, die zuvor komfortabel abwarten konnte, blieb von dieser Verschiebung nicht verschont: Die Erwartungen stiegen bei der Einjahresprognose auf 2,34 Prozent, bei zwei Jahren auf 2,44 Prozent und bei fünf Jahren auf 2,82 Prozent. Europa ist anfälliger für Störungen der Energieversorgung als die USA und der Markt passt sich entsprechend an. Das absolute Niveau der erwarteten EZB-Zinssätze bleibt jedoch weit unter dem der Fed oder der BoE. Dies spiegelt eine Eurozone wider, in der der zugrunde liegende Druck auf die Preise weniger verfestigt ist.
Betrachtet man das Ausmass der Verschiebung, traf es Grossbritannien am härtesten. Die Erwartungen stiegen auf Jahressicht um 59 Basispunkte, verglichen mit 41 Basispunkten für die EZB und 31 Basispunkten für die Fed. Auf Fünfjahressicht hat sich der Abstand zwischen dem Grossbritannien und den USA von 40 Basispunkten vor Kriegsbeginn auf 51 Basispunkte ausgeweitet. Die langfristige strukturelle Differenz bei den Inflationserwartungen hat zugenommen.
Eine Einschränkung ist hier bei den aus Marktpreisen abgeleiteten Leitzinserwartungen der Zentralbanken angebracht. Der Gilt-Markt steht derzeit unter erheblichem technischem Druck. Der Energieschock erzwang die Auflösung von Makropositionen: Hedgefonds stiegen aus gehebelten Gilt-Geschäften aus, die auf einer Annäherung der britischen Renditen an jene anderer grosser Volkswirtschaften beruhten. Die aus Gilt-Preisen abgeleiteten Zinserwartungen sind daher mit Vorsicht zu lesen: Sie erfassen sowohl die Auflösung von Positionen als auch echte Verschiebungen der Erwartungen. Insbesondere widersprechen wir der Markteinschätzung, die BoE könne dieses Jahr die Zinsen erhöhen. Unseres Erachtens würde das für die Zinsfestsetzung zuständige Monetary Policy Committee (MPC) argumentieren, die Auswirkungen der Energiepreise auf die Gesamtteuerung gehörten nicht zum Kernbereich, und sich auf die negativen Wachstumseffekte des Schocks stützen. Wir sind jedoch der Ansicht, dass die Richtung robust ist, auch wenn technische Faktoren das genaue Ausmass der Bewegungen übertreiben. Grossbritannien wurde bereits über die gesamte Kurve hinweg als inflationsanfälliger eingepreist als die USA. Der Energieschock hat die anfälligere Volkswirtschaft härter getroffen. Diese Schlussfolgerung beruht nicht auf punktgenauer Präzision der in Gilts implizierten Zinserwartungen.
Die Asymmetrie, mit der der Energieschock die Zinserwartungen trifft, spiegelt echte strukturelle Unterschiede wider. Grossbritannien ist Nettoenergieimporteur: Höhere Ölpreise fliessen direkter und schneller in seinen Inflationskorb ein als in den USA, die als Nettoenergieproduzent über eine natürliche Absicherung gegen Preisausschläge verfügen.
Grossbritannien war historisch stets anfälliger für Inflationsschübe (siehe Grafik 2). Der britische Retail Price Index (RPI) bietet eine längere Historie als der CPI. Im Vergleich zum US Consumer Price Index (CPI) liegen beide meist auf ähnlichem Niveau, mit Spielraum nach oben. In Phasen hoher Teuerung liegt jedoch fast immer Grossbritannien auf dem höchsten Niveau.
Zugleich muss London nach dem Buyout vieler Defined-Benefit-Pensionspläne international um Kapital konkurrieren. Es gibt weniger gebundene inländische Käufer für Gilts, weshalb die Regierung höhere Renditen bieten muss. Diese Dynamik trieb die Kreditkosten bereits vor dem Konflikt in die Höhe.
Die USA können den Schock besser absorbieren. Eine stärkere Konjunktur, ein flexiblerer Arbeitsmarkt, der Vorteil des Dollars als Reservewährung und, ungeachtet der Komplikationen, die wir im Januar untersucht haben (Flash Fixed Income: Der Unabhängigkeitsaufschlag der Fed) der Umstand, dass die Fed diese Episode mit erheblich mehr Spielraum als die BoE beginnt.
Die BoE steht vor einer heiklen Situation. Bereits vor dem Konflikt hatte die MPC-Sitzung im Februar einen gespaltenen Ausschuss offenbart. Die Abstimmung fiel sehr knapp aus, vier von insgesamt neun Stimmen wollten die Zinsen senken. Die Argumente für eine Lockerung waren aus innenpolitischen Gründen stark: schwache Nachfrage, ein sich abschwächender Arbeitsmarkt und ein disinflationärer Trend, der den Consumer Price Index (CPI) bis zum Frühjahr voraussichtlich auf das Ziel von 2 Prozent zurückführen würde.
Dieser Kurs wurde nun unterbrochen. Was noch vor wenigen Wochen mit einer Wahrscheinlichkeit von 80 bis 90 Prozent als Zinssenkung im März eingepreist wurde, ist inzwischen auf nahezu null gefallen. Der MPC sieht sich mit einem angebotsseitigen Preisschock in einer Volkswirtschaft konfrontiert, die zu schwach ist, um eine straffere Geldpolitik zu verkraften. Nichts zu tun ist womöglich die «am wenigsten schlechte Option», was jedoch keine komfortable geldpolitische Haltung darstellt, wenn die Konjunktur dringend Unterstützung benötigen würde.
In einer Welt, in der das Völkerrecht zudem immer weniger bindend wirkt und Konflikte häufiger auftreten, wird ein höherer Verteidigungsetat langfristig wohl unumgänglich sein. Die Finanzierung dieses militärischen Aufholprozesses würde die ohnehin angespannte Haushaltssituation Grossbritanniens weiter verschärfen.
Die Fed befindet sich in einer komfortableren Lage, wobei «komfortabel» relativ ist. Die Märkte haben die erwarteten Lockerungen von rund 60 auf 35 bis 40 Basispunkte für 2026 zurückgenommen. Die erste Senkung wird nun frühestens Mitte des Jahres erwartet.
Die Fed kann sich Geduld leisten, die BoE hingegen nicht. Die US-Kerninflation befand sich vor dem Schock in einem klareren Abwärtstrend. Der Arbeitsmarkt hat sich nicht so weit verschlechtert, dass Untätigkeit unmittelbare Kosten verursachen würde. Die Form der US-Kurve zeigt weiterhin, dass Zinssenkungen die erwartete Richtung bleiben, auch wenn sie später und in kleineren Schritten erfolgen.
Die Divergenz in den Einschätzungen der Zentralbanken hat unmittelbare Auswirkungen auf die Portfoliopositionierung.
Nach unserer Einschätzung hat sich die Begründung für Vorsicht und Diversifikation über Staatsanleihenkurven hinweg verstärkt. Der Status als sicherer Hafen darf nicht vorausgesetzt werden, geopolitische Schocks wirken sich regional unterschiedlich aus. Die Aktivität von Hedgefonds bei Staatsanleihen kann zudem eine Illusion erhöhter Liquidität erzeugen, die sich unter Stress verflüchtigt.
Allgemeiner betrachtet hat der Konflikt die Bandbreite plausibler Szenarien für beide Zentralbanken erweitert. Dies ist nicht der Moment für Wetten auf eine der beiden Kurven, da zu vieles von der Entwicklung eines Konflikts abhängt, die niemand mit Sicherheit vorhersagen kann. Entscheidend ist vielmehr, Portfolios flexibel genug zu halten, um sie schnell neuen Gegebenheiten anpassen zu können.
Es genügt aus unserer Sicht nicht, sich in diesem Umfeld nur mit Anleihen zu schützen. Die eingegangenen Risiken bei Anleihen müssen selektiv sein. Unternehmen mit soliden Bilanzen, globaler Umsatzdiversifikation und Preissetzungsmacht sind besser gerüstet, um ein Umfeld mit erhöhten Energiekosten und unsicherer Politik zu bewältigen. Aus unserer Sicht wird die Widerstandsfähigkeit der Portfolios künftig aus tiefgreifendem Fundamentalresearch resultieren und nicht aus einer zunehmend unzuverlässigen negativen Korrelation von Anleihen zu Risikoanlagen.
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