Flash Fixed Income: Fiskalische Spannungen – Staatsfinanzen unter Druck, Unternehmen widerstandsfähig

Die chronische Lähmung der französischen Regierung sorgte diesen Monat wiederholt für Schlagzeilen, und die Anleihenmärkte sind zu Recht besorgt über die Tragfähigkeit der französischen Staatsverschuldung. Gleichzeitig halten Prognosen über ein Defizit von GBP 50 Milliarden in den öffentlichen Finanzen Grossbritanniens die Renditen britischer Staatsanleihen auf hohem Niveau und machen den britischen Haushalt im November zu einem potenziellen Krisenherd. Kurz gesagt: Die Märkte haben das fiskalische Risiko wiederentdeckt. Zwar handelt es sich hierbei primär um ein Problem der Staatsfinanzen, doch es lohnt sich, die möglichen Auswirkungen auf Unternehmensanleihen zu analysieren, da fiskalische Unsicherheiten Zinsstrukturkurven, Bankfinanzierungen und Regierungspolitik beeinflussen können.

Das schwierige Umfeld für Staatsanleihen

Nach einem Jahrzehnt quantitativer Lockerung, die zu fallenden Laufzeitprämien geführt und die Haushaltsplanung erleichtert hat, erleben wir nun das Gegenteil. Die quantitative Straffung gibt die Duration wieder an die Anleger zurück. Preisunempfindliche Käufer sind seltener anzutreffen, zudem ist die Politik volatiler geworden. Dies ist ein globales Phänomen, doch derzeit stehen die USA – abgeschirmt durch ihren Status als Reservewährung – unter weniger unmittelbarem Druck, auch wenn ihr Kurs kaum vorbildlich ist. Wir konzentrieren uns auf Frankreich und Grossbritannien: Die Märkte zeigen hier besondere Sorge, da die Verschuldung hoch ist, die Finanzierungskosten steigen und die Haushaltsdefizite hartnäckig bestehen bleiben.

Frankreich befindet sich in einer schwierigen Lage: Die Verschuldung liegt bei rund 115 Prozent des BIP, das Haushaltsdefizit bei 5,8 Prozent. Damit werden nicht nur die Regeln des EU-Stabilitäts- und Wachstumspakts verletzt, auch die Kosten für den Schuldendienst steigen, da der Renditeaufschlag französischer Staatsanleihen gegenüber deutschen Bundesanleihen auf über 80 Basispunkte gestiegen ist. Die Situation im Vereinigten Königreich ist mit einer Verschuldung von 101 Prozent des BIP und einem Haushaltsdefizit von 5,7 Prozent etwas weniger angespannt, verläuft jedoch ebenfalls auf einem untragbaren Pfad. Die Haushaltsregeln der britischen Regierung sollen die Finanzen stabilisieren und die Märkte beruhigen. Angesichts des begrenzten Handlungsspielraums und der Prognosen, wonach ein grosser Teil des Spielraums bereits ausgeschöpft ist, zeigt sich der Markt für britische Staatsanleihen indes vorsichtig. Hinzu kommt, dass viele britische leistungsorientierte Pensionspläne Buy-outs realisiert haben, wodurch weniger fest gebundene Käufer von Staatsanleihen zur Verfügung stehen. Um ausländische Investoren im globalen Wettbewerb um Kapital anzulocken, müssen die Renditen entsprechend steigen.

Für Regierungen besteht die klassische Lösung in Ausgabenkürzungen kombiniert mit angebotsorientierten Reformen. In Frankreich muss das Parlament einen glaubwürdigen Haushalt mit eingedämmten Ausgaben verabschieden, den Arbeitsmarkt reformieren und die Steuerbasis verbreitern. Im Vereinigten Königreich könnten die Massnahmen ein Ausgabenprofil umfassen, das Kürzungen bei Sozialleistungen und Renten vorsieht, sowie ein Planungs- und Steuerumfeld schaffen, das Investitionen in Wohnungsbau, Energie und produktivitätssteigernde Projekte beschleunigt.

Politische Hürden

Während die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen klar sind, ist die politische Lage kompliziert. In Frankreich führt eine zersplitterte Nationalversammlung zu Haushaltsentscheidungen, die auf Verfahrenslösungen und nicht auf Konsens beruhen. Derzeit ist das Parlament in drei Blöcke gespalten, und Präsident Macron musste miterleben, wie drei Premierminister bei der Koalitionsbildung scheiterten – zuletzt Sébastien Lecornu nur wenige Stunden nach Amtsantritt. Diese Spaltung hat zu einer legislativen Blockade geführt. Hinzu kommen Proteste und Streiks, die Sparmassnahmen politisch hochgradig unpopulär machen. Im Vereinigten Königreich steht das Mandat zur Stabilisierung der öffentlichen Dienste neben dem Versprechen, breite Steuererhöhungen zu vermeiden. Dadurch verlagert sich jede Konsolidierung auf versteckte Steuern, Investitionskürzungen und optimistische Wachstumsannahmen. Trotz einer grossen Mehrheit sah sich die Labour-Partei mit Kehrtwenden bei der Sozialreform und sichtbaren internen Spannungen konfrontiert. Premierminister Keir Starmer wirkt geschwächt, während der linke Flügel der Partei die Regierung drängt, den Erwartungen des Anleihenmarktes zu trotzen.

Durch diese politischen Blockaden entsteht zunächst Druck aufgrund fehlender Haushaltsdisziplin, der sich in steigenden Renditen langlaufender Staatsanleihen niederschlägt. Das britische Debt Management Office und die Agence France Trésor können die Laufzeiten der Emissionen verkürzen, doch letztlich müssen die Anleger weiterhin mehr Duration aufnehmen, als ihnen lieb ist. Anleihenauktionen müssen erfolgreich verlaufen, um Befürchtungen zu dämpfen. Dies erfordert jedoch höhere Risikoprämien, wodurch sich die gesamte Zinsstrukturkurve nach oben verschiebt. In diesem Szenario steigen die Finanzierungskosten und das Haushaltsdefizit verschlechtert sich weiter. Erschwerend hinzu kommt, dass Ratingagenturen die Lage negativ beurteilen und ihre Ausblicke voraussichtlich anpassen werden, wenn sich die makroökonomische Situation eintrübt. So steht beispielsweise Frankreich Ende Oktober eine Überprüfung durch Moody’s bevor, bei der das Land möglicherweise auf ein Single-A-Rating herabgestuft wird.

Wenn die Volatilität auf das Asset-Liability-Management oder den Geldmarkt übergreift, werden die Zentralbanken reagieren, um die geldpolitische Transmission zu stabilisieren – sie können jedoch keine Defizite finanzieren. Die Bank of England kann das Tempo der quantitativen Straffung am Rande anpassen, Sicherheitengeschäfte ausweiten oder vorübergehende Fazilitäten bereitstellen, falls die Marktmechanik beeinträchtigt ist. Die Europäische Zentralbank kann die Reinvestitionsflexibilität des Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) nutzen oder im Extremfall auf das  Transmission Protection Instrument (TPI) zurückgreifen. Letzteres ist jedoch an die Einhaltung der Haushaltsdisziplin gebunden, da es nicht als Subventionierung eines politischen Versagens in Frankreich wahrgenommen werden darf. Keine dieser Massnahmen sollte als Quantitative Easing 2.0 verstanden werden, und das können sie auch nicht sein, solange die Inflation ein begrenzender Faktor bleibt. Stabilitätsinstrumente halten die Märkte funktionsfähig; sie garantieren jedoch keine finanzpolitischen Programme. Letztlich werden höhere Renditen die Fähigkeit der Regierungen einschränken, Schulden aufzunehmen und Ausgaben zu tätigen.

Da die notwendigen Korrekturen vergleichsweise einfach sind, gehen wir davon aus, dass eine Anleihenkrise kein unmittelbares Ausfallrisiko darstellt, sondern den Lösungsprozess beschleunigt. Nach der Stabilitätsunterstützung durch die Zentralbanken sollten begrenzte Haushalte eine Konsolidierung der Ausgaben und Reformen erzwingen, was wiederum zu normalisierten Renditen führen würde. Eine Ausgabenkürzung in Höhe von etwa 3 Prozent des BIP sowohl in Frankreich als auch im Vereinigten Königreich würde die Primärdefizite ins Positive drehen und ist durchaus realisierbar. Doch werden die Regierungen von sich aus einen nachhaltigeren Kurs einschlagen, ohne dass der Markt sie dazu zwingt? Das lässt sich nicht mit Sicherheit sagen. Politischer Wille entsteht durch die Zustimmung der Bevölkerung. Eine Verschlechterung der öffentlichen Finanzen könnte die Aufmerksamkeit der Wähler so stark fokussieren, dass Politiker sich zu Ausgabenkürzungen ermächtigt fühlen, bevor es zu einem ernsthafteren Zinsschock kommt. Dies hängt jedoch ebenso stark davon ab, wie die Medien das Thema darstellen, wie von den Politikern selbst. Werden diese Signale ignoriert, werden die sogenannten Bond Vigilantes durch einen Käuferstreik Sparmassnahmen erzwingen.

Unternehmensresilienz

Bei der Positionierung von Portfolios in Staatsanleihen müssen Anleger berücksichtigen, wie viel Risiko bereits eingepreist ist, wie sicher andere Staatsanleihenemittenten sind und an welcher Stelle der Zinsstrukturkurve sie Risiken eingehen. Politische Unruhe erschwert die Einschätzung des richtigen Zeitpunkts für notwendige Reformen. Die entscheidende Frage für Anleger in Unternehmensanleihen lautet jedoch: Sollten sie angesichts von Stress im Staatsanleihenmarkt ihre Engagements in britischen und französischen Unternehmensanleihen zurückfahren, wenn keine hohen Risikoprämien angeboten werden?

Die Antwort lautet: nein. Ein Ausverkauf britischer oder französischer Staatsanleihen, ausgelöst durch Angebot oder einen Käuferstreik, ist eine Neupreisbildung von Duration und Risikoprämien, kein Referendum über das Ausfallrisiko. Es handelt sich nicht um eine Krise der Peripheriestaaten. Das Bankensystem ist besser kapitalisiert und liquider als vor einem Jahrzehnt, die zentralbankseitigen Stützungsmassnahmen, die für die Finanzstabilität relevant sind, sind vorhanden, und der Unternehmenssektor hat bereits viele Laufzeiten verlängert und verfügt über ausreichende Liquiditätspuffer, selbst bei höheren Refinanzierungskosten. Entscheidend ist zudem, dass viele britische und französische Emittenten globale Unternehmen mit ausländischen Einnahmen, natürlichen Absicherungen und Preissetzungsmacht sind. Ihre Cashflows hängen nicht allein vom inländischen BIP ab, und ihre Finanzierungsmöglichkeiten sind global. Die zentrale Frage bleibt jedoch: Wie stark würden die Renditen von Unternehmensanleihen und die Renditeaufschläge auf einen deutlichen Anstieg der Staatsanleihenrenditen reagieren?

In den letzten Jahren sind die Renditen von Unternehmensanleihen nicht im Gleichschritt mit denen von Staatsanleihen gestiegen. Anleger beklagen allgemein, dass sich die Renditeaufschläge trotz zunehmender makroökonomischer Risiken verengt haben. Das Wort «Sorglosigkeit» wird häufig verwendet, wenn man Renditeaufschläge betrachtet, die vor dem Hintergrund dieser Risiken historisch niedrig ausfallen. Für diese Verengung der Renditeaufschläge gibt es mehrere Gründe: Die Fundamentaldaten der Unternehmen sind robust, die Bilanzen der privaten Haushalte stabil, und technische Faktoren wirken unterstützend, da das Angebot an Unternehmensanleihen gering ist und weiterhin Kapital in den Markt fliesst. Eine alternative Betrachtungsweise der Renditeentwicklung von Unternehmensanleihen ist, sie nicht relativ zu Staatsanleihen, sondern gegenüber den Swapsätzen von Banken zu messen. Auf dieser Basis erscheinen die Spreads nicht so eng.

Ein Zinsswap ist ein Vertrag, bei dem zwei Parteien Cashflows austauschen, in der Regel einen festen gegen einen variablen Zinssatz, der an einen Referenzzinssatz für Bankfinanzierungen gekoppelt ist (zum Beispiel SONIA im Vereinigten Königreich oder €STR/EURIBOR in Europa). Der Swapsatz ist der feste Zinssatz, der den Barwert des Vertrags auf null bringt. Die daraus resultierende Swapkurve spiegelt dieselben Inflations- und Zinserwartungen wider wie die Kurven für Staatsanleihen, bildet jedoch die Finanzierungsbedingungen der Banken ab, nicht die Angebots- und Nachfragedynamik bei der Emission von Staatsanleihen.

Betrachtet man die Entwicklung des Renditeaufschlags von Unternehmensanleihen in Pfund Sterling gegenüber Swaps im Zeitverlauf, wirkt dieser weniger wie ein historisches Phänomen. Was wir hier beobachten, kann als Zurückhaltung des Marktes interpretiert werden, Unternehmensanleihen zu bestrafen, während Staatsanleihen gemieden werden. Wir wollen damit nicht suggerieren, dass Anleger sich künftig ausschliesslich auf Unternehmensanleihen im Verhältnis zu Swaps konzentrieren werden. Der Renditeaufschlag liefert jedoch den Hinweis, dass der Markt bereit ist, Unternehmensanleihen separat zu bewerten, während er den zunehmenden Stress bei Staatsanleihen einpreist.

Der Weg nach vorn

Wir behaupten nicht, dass Unternehmensanleihen völlig immun gegenüber staatlichen Haushaltsproblemen sind. Wenn die Finanzen der Regierungen enger werden, werden sie nach alternativen Einnahmequellen suchen. Eine stärkere steuerliche Belastung der Unternehmen ist dabei ein mögliches Risiko, entscheidend ist jedoch das Ausmass. Unternehmen in politisch sensiblen Sektoren, die derzeit Subventionen erhalten, sollten mit höheren Hürden für Investitionen bewertet werden. Da es sich jedoch nicht um ein Szenario eines Staatsbankrotts handelt, wird das Vertragsrecht weiterhin respektiert bleiben. Unsere grösseren Sorgen gelten eher möglichen Dividendenkürzungen als einer Verschlechterung der Bonität. Selbst unter Berücksichtigung der Wachstumsrisiken werden Regierungen kaum die sprichwörtliche Gans, die goldene Eier legt, schlachten, indem sie Banken oder Versorger übermässig besteuern und so in die Insolvenz treiben. Eine Senkung der Instandhaltungsausgaben und der Investitionen in Infrastruktur schafft zwar kein günstiges Umfeld für die Geschäftstätigkeit, doch diese Effekte verteilen sich über mehrere Jahre und geben Unternehmen Zeit zur Anpassung. In diesem Zeitraum können Anleger auch die positiven Auswirkungen von Reformen auf der Angebotsseite, etwa in Bezug auf die Regulierung und Arbeitsmärkte, einpreisen. Am schädlichsten an einer Krise des Staatsanleihenmarkts ist die darauf folgende Austeritätspolitik, die das Risiko einer Rezession deutlich erhöhen kann. Hier ist eine gründliche Analyse der Anleihen entscheidend. Es handelt sich nicht um einen allgemeinen Herabstufungszyklus: Solide Unternehmen mit starken Bilanzen bieten weiterhin Geschäftsmodelle, die sich auch in einem Abschwung behaupten können.

Die fiskalische Belastung für Regierungen ist real, und die Märkte spiegeln dies in höheren langfristigen Finanzierungskosten wider. Doch handelt es sich um eine Neubewertung des Risikos, nicht um eine Frage der Solvenz. Auch wenn sich die Lage für Regierungen weiter verschärfen könnte, bevor die notwendigen Kurskorrekturen erfolgen, sehen wir keinen Grund für eine generelle Risikoaversion gegenüber Unternehmensanleihen – nicht einmal in Frankreich und Grossbritannien, wo die Bedenken besonders ausgeprägt sind. Wir sehen bereits, dass der Markt die Renditen von Unternehmensanleihen zunehmend unabhängig von den Erwartungen für Staatsanleihen bewertet und wir gehen davon aus, dass sich diese Differenzierung fortsetzen wird. Qualitativ hochwertige Unternehmen bleiben unseres Erachtens trotz der Volatilität bei Staatsanleihen investierbar.