Fünf Argumente dafür, jetzt in Emerging-Markets- Anleihen zu investieren

Die Verluste des Jahres 2022 waren hauptsächlich auf den abrupten Übergang von einer über ein Jahrzehnt andauernden Phase äusserst niedriger Inflation zu einer unsicheren Periode mit hoher globaler Inflation zurückzu- führen. Anlagen aus Schwellenländern waren davon mit am stärksten betroffen.

Die Einpreisung der Zinsentwicklung traf risikoreiche Anlagen im Allgemeinen besonders hart, weshalb das EM-Segment inzwischen wenig überraschend überaus negativ wahrgenommen wird.

Der 14-monatige Ausverkauf war für die Anleger entmuti- gend. Der JP Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index (CEMBI), der Referenzindex für EM-Unternehmens- anleihen, verzeichnete zwischen dem Beginn des Ausver- kaufs im September 2021 und dem Oktober 2022 nur drei verhalten positive Renditemonate.

Zum Vergleich: Der Ausbruch der Pandemie Anfang 2020 führte zu einem zweimonatigen und US-Präsident Donald Trumps freihandelsfeindliche Rhetorik 2018 zu einem fünfmonatigen Ausverkauf. Dies waren die längsten Pha- sen seit dem zweimonatigen Ausverkauf während der Weltfinanzkrise.

Anleihen, Spreads und Aktien wurden gleichermassen in Mitleidenschaft gezogen. Der Krieg in der Ukraine ver- schärfte die globale Inflationsproblematik und untergrub den Optimismus. Allerdings scheint sich die Stimmung im Hinblick auf die Schwellenländer seit dem 10. November, als die gemeldeten Inflationszahlen in den USA geringer als befürchtet ausfielen, deutlich verbessert zu haben.

Zwar sollte ein einzelner Datenpunkt nicht überbewertet werden, doch diese Meldung hat bestätigt, dass die Disin- flation tatsächlich eingesetzt hat und die jährliche Gesamt- inflation im vierten Monat in Folge zurückgeht. Zudem wurde damit bestätigt, dass die Fed sich dem Ende des Zinserhöhungszyklus nähert und daher wahrscheinlich das Tempo ihrer Zinsschritte drosseln und im ersten oder zweiten Quartal 2023 eine Pause einlegen dürfte.

Vor diesem komplexen Hintergrund wandten sich Anleger in Scharen vom EM-Segment ab. Seit Jahresbeginn wur- den in grossem Umfang EM-Anleihen veräussert (im Volumen von schätzungsweise USD 80 Milliarden nach EPFR-Daten per Mitte November). Anleger scheinen viel Liquidität zu halten, die sie zu investieren beabsichtigen dürften, sobald sich die Lage stabilisiert.

Dies dürfte in Verbindung mit der geringen Zahl an Primär- emissionen im Jahr 2022 positive technische Faktoren für 2023 bedingen. Im vierten Quartal 2022 nahm die Emissi- onstätigkeit in den Schwellenländern leicht zu, was auf eine ausgewogenere Einschätzung der Marktteilnehmer schliessen lässt.

Diese Primäremissionstätigkeit beinhaltete diverse Emis- sionen, bei denen der Prämienspread gegenüber der bestehenden Emittentenkurve auffällig gross war. Primär- märkte sind für aktive Vermögensverwalter, die tendenzi- ell Prämien für Neuemissionen zahlen und die Liquidität der Märkte und Portfolios verbessern, ebenfalls ein sehr ergiebiges Feld.

Volatile Märkte schaffen Chancen. Angesichts steigender Zinsen, einer Ausweitung der Spreads und allgemein höherer Renditen wurde der frühere Konsens, Aktien (hauptsächlich US-Aktien) seien immer die beste Wachs- tumsanlageklasse, deutlich infrage gestellt. Mit anderen Worten: Das Mantra von der Alternativlosigkeit von Aktien ist Geschichte. Der Fixed-Income-Sektor – mit Papieren aus Schwellenländern als wachsendem und zunehmend beliebtem Teilsektor – ist wieder eine attrak- tive Anlageoption. Dabei stellt sich die Frage: Wozu überhaupt EM-Titel, wenn die Renditen für US-Unternehmensanleihen über 5,5 Prozent liegen?

Emerging markets fixed income segments provide a significantly higher yield than their developed market counterparts, not to mention that 5.5 % is still far below inflation. For example, emerging markets corporate and local-currency bonds have a yield of around 8 % and 7 % respectively, while emerging markets hard-currency sovereign debt offers a yield of almost 9 %. By comparison, the yield for 5- and 10-year US treasuries is less than 4 %, and less than 2 % for German bunds.

Für EM-High-Yield-Spreads sieht die Prognose im Ver- gleich zu ihren Pendants aus Industrieländern ebenfalls deutlich günstiger aus. Die Grafik links vergleicht Spread und Duration und zeigt auf einen Blick, dass Titel aus Schwellenländern (grün) höhere Spreads bieten als High- Yield- (pink) und Unternehmensanleihen (blau) aus Indus- trieländern. Im Vergleich der Marktsegmente zeigt sich, dass EM-HY-Unternehmensanleihen im Vergleich zu US-High-Yields bessere Bewertungen und geringere Durationsrisiken, aber dennoch einen Spread-Aufschlag aufweisen. Hochverzinsliche EM-Staatsanleihen weisen bei demselben Rating und einer etwas höheren Duration einen Spread-Aufschlag von fast 100 Prozent auf.

Aus diesem Grund könnten EM-Unternehmensanleihen eine Alternative für Anleger darstellen, die vor dem Hin- tergrund von Rezessionsängsten und Zinserhöhungen in den Industrieländern auf der Suche nach höheren Spreads und Renditen sowie geringerer Duration sind. Da in den USA und einigen Schwellenländern bereits die Disinflation eingesetzt hat, könnten EM-Staatsanleihen in Hartwährung mit höherer Duration und weit höheren Spreads unterdessen die ideale Subassetklasse für Anleger darstellen, die Duration optimistischer sehen.

Der IWF hat seine Prognose für das globale BIP-Wachs- tum im Oktober nach unten korrigiert und das erhöhte Risiko einer globalen Rezession hervorgehoben. Aller- dings fiel die Abwärtskorrektur für Europa und die USA viel gravierender aus als für die Schwellenländer.

Das bedeutet, dass nach der etwas aussergewöhnlichen Erholungsphase nach der Pandemie, in der das Wachs- tum der Industrieländer fast mit dem der Schwellenländer Schritt hielt, die Differenz in puncto BIP-Wachstum wie- der auf ihr normales Niveau zurückkehren und die Schwellenländer ihr vorheriges Wachstumstempo wieder aufnehmen dürften.

Das gilt trotz der viel schwächeren Wachstumsprognose für China: Die COVID-Lockerungen dürften schrittweise erfolgen und die Konjunkturmassnahmen verhalten bleiben. Andernfalls ist Steigerungspotenzial gegeben.

Das BIP-Wachstum ist keine signifikante Variable zur Ermittlung der relativen EM-Spreads. Es eignet sich zwar als Indikator für EM-Aktien, aber nicht für die Spreads festverzinslicher EM-Anlagen. Kurz gesagt ist schnelles Wachstum manchmal nicht nachhaltig, während langsa- mes Wachstum manchmal die Folge von Sparmassnah- men ist, die die Schuldentragfähigkeit wiederherstellen.

Doch ebenso, wie ein starker US-Dollar die Stimmung eintrüben kann, führt ein schnelleres BIP-Wachstum in Schwellenländern im Vergleich zu den Industrieländern üblicherweise zu einer Aufhellung der Anlegerstimmung (das berühmte Prinzip, dass Barmittel Wachstum suchen).

Im Durchschnitt sehen die Bilanzen der EM-Unternehmen solider aus als die ihrer Pendants aus den Industrielän- dern. Das erklärt, warum sie im Schnitt besser bewertet werden (trotz Begrenzung durch Staatsanleihen, weil Unternehmensanleihen in manchen Ländern trotz solider Fundamentaldaten schlechter bewertet werden als diese) und langfristig eine geringe durchschnittliche Ausfallrate von bloss 3,7 Prozent aufweisen.

Doch in diesem Jahr ist es anders. Die Immobilienkrise in China und die Sanktionen gegen Russland nach dem Angriff auf die Ukraine, die bei russischen Unternehmens- anleihen zu Ausfällen geführt haben, trieben die Ausfall- rate von EM-HY-Unternehmensanleihen in den ersten zehn Monaten des letzten Jahres auf 11,3 Prozent.

Die Ausfallrate dürfte 2023 auf vergleichbarem Niveau bleiben – oder auf 7,3 Prozent sinken, wenn Russland, das nicht mehr Teil des Index ist, ausgenommen wird (Quelle: JP Morgan).

Ohne den chinesischen Immobiliensektor und Unterneh- mensanleihen aus Russland und der Ukraine läge die Ausfallrate von EM-HY-Unternehmensanleihen 2022 bei nur einem Prozent – das ist alles andere als beunruhi- gend. Manche Ausfälle können für aktive Anleger sogar attraktive Chancen darstellen.

Darüber hinaus dürfte die Ausfallrate im chinesischen Immobiliensektor zwar hoch bleiben, die Anleihenkurse bilden dies aber nicht vollständig ab. Der Durchschnitts- kurs für chinesische HY-Immobilienanleihen im CEMBI Broad Index liegt zum jetzigen Zeitpunkt bei 28,5 Cent je Dollar, was das Abwärtspotenzial für Anleger künftig deutlich limitiert.

Auch bei Staatsanleihen kam es jüngst zu Ausfällen, was zu reisserischen Schlagzeilen und der bequemen Ein- schätzung führte, die Emerging Markets seien eben

«Emergency Markets». Die Fakten beweisen das Gegenteil:

1. Russland und die Ukraine ausgenommen ist die Ausfallrate am Markt sehr gering.
2. Wenn Schwellenländer in Zahlungsverzug geraten, gibt es fast keine Ansteckungseffekte für Nachbar- länder. Anleger sind in den vergangenen Jahren diffe- renzierter in ihren Einschätzungen geworden und können seit der Ausfallwelle während der Pandemie nun zwischen hoffnungslosen und «normalen» Fällen unterscheiden.

Diversifikation wird häufig unterschätzt. Zwar gab es im Segment der EM-Unternehmensanleihen einige konzentrierte Einbrüche, beispielsweise in Russland und der Ukraine, im chinesischen High-Yield-Segment und im mexikanischen Nichtbanken-Finanzsektor. Doch davon abgesehen scheinen die Ausfallraten angesichts der kon- kreten Gründe für diese Einbrüche unter Kontrolle zu sein.

Offenbar wird der geringe Ansteckungseffekt dieser Märkte von Anlegern nicht gewürdigt. Die makroökono- mischen Sorgen in der Türkei wirkten sich nicht sonder- lich auf die Nachbarländer aus. Die chinesische COVID- Welle setzt zwar der Weltwirtschaft, nicht aber einem bestimmten Sektor in Land A oder B zu. Das alles ver- deutlicht uns, wie wichtig Diversifizierung beim Anlegen in Schwellenländern ist.

Da mehr als 80 Länder als «Schwellenländer» eingestuft werden, ist dort eine viel stärkere Diversifikation als bei der Investition in bestimmte Regionen der Industrieländer möglich, in denen Einzelereignisse sich auf einen viel grö- sseren Teil des Anlageuniversums auswirken.

Der US-Dollar hat laut DXY-Index gegenüber wichtigen Währungen der Industrieländer in den ersten zehn Mona- ten des Jahres um 16,67 Prozent aufgewertet. Zu erwar- ten wäre, dass EM-Währungen unter dem Fed-Zinserhö- hungszyklus stärker zu leiden hätten – das Jahr 2018 war ein gutes Beispiel dafür.

Die reine Devisenrendite des JP Morgan Government Bond Index-Emerging Markets allerdings lag im gleichen Zeitraum seit Anfang Jahr bei −10,87 Prozent. Anders ausgedrückt: Mehrere EM-Währungen entwickeln sich deutlich besser als andere Währungen aus Industrielän- dern. So haben der brasilianische Real, der mexikanische Peso und der peruanische Sol seit Anfang Jahr gegen- über dem Dollar an Wert gewonnen.

Im Normalfall geben EM-Währungen nach, wenn die US- Notenbank Fed das Carry durch Zinserhöhungen schwächt. Das Carry in Schwellenländern wurde in die- sem Jahr jedoch nicht geschwächt. Vielmehr hat es trotz der Zinsschritte der Fed angezogen und mittlerweile den höchsten Stand seit Mitte 2017 erreicht.

Dies liegt daran, dass die Notenbanken in Schwellenlän- dern und insbesondere in Lateinamerika sehr viel früher mit Zinserhöhungen begonnen haben als die Fed und dabei auch deutlich energischer vorgegangen sind: In einem Drittel der 15 grössten Länder im GBI-EM-Index liegen die Leitzinsen mittlerweile im zweistelligen Bereich.

EM-Lokalwährungsanleihen haben sich trotz des steigen- den Dollarkurses erheblich besser entwickelt als Hartwäh- rungsanleihen. Sowohl Unternehmens- als auch Lokalwäh- rungsanleihen aus Schwellenländern haben dank ihrer geringeren Duration eine bessere Performance verzeich- net als Staatsanleihen aus Industrieländern.

Ein starker Dollar belastet einer gängigen Logik zufolge die externe Schuldentragfähigkeit von Schwellenländern: Wenn ein Staat sich Geld in einer Fremdwährung leiht und seine eigene Währung an Wert verliert, dann steigen seine Verbindlichkeiten, wenn sie in der Lokalwährung berechnet werden. Die Einnahmen bleiben jedoch unver- ändert, da sie zumeist in Inlandswährung durch Steuern generiert werden.

Das mag im Normalfall gelten, doch die Zeiten sind nicht normal. Erstens nehmen Schwellenländer Mittel in einer Mischung aus Lokal- und Fremdwährung auf. Wenn Ver- bindlichkeiten in Lokalwährung die Hälfte der öffentlichen Verschuldung des Landes ausmachen, reduziert das den Effekt eines starken Dollars bereits um die Hälfte.

Die Zusammensetzung der Verschuldung ist extrem heterogen. Sie reicht von Ländern wie Argentinien, das aufgrund der chronisch hohen Inflation hauptsächlich in Fremdwährungen leiht, bis zu Brasilien, wo 97 Prozent der öffentlichen Verschuldung auf die Lokalwährung lautet und deshalb in puncto Schuldentragfähigkeit fast gar nicht von einem starken Dollar betroffen sein dürfte.

Zweitens erleben auch die Schwellenländer eine hohe globale Inflation. Wenn ein Land in diesem Jahr 10 Prozent Inflation verzeichnete, liegt sein nominales BIP selbst ohne Wachstum auch um 10 Prozent höher, was die relative Stärke des Dollars mehr als ausgleichen würde.

Zudem verfügen viele Schwellenländer über stark regres- sive Steuersysteme, besonders Entwicklungsländer, in denen Umsatzsteuern und Einfuhrzölle wichtiger sind als Einkommensteuern. Vor dem Hintergrund einer hohen Inflation nehmen die Erträge aus Umsatzsteuern und Zöl- len umgehend zu, während die Entwicklung bei der Ein- kommensteuer verzögert abläuft. Aus diesem Grund sind die Steuererträge in vielen Schwellenländern 2022 schnel- ler gestiegen als das BIP – einige verzeichnen gemessen am BIP-Anteil sogar höhere Erträge als vor der Pandemie.

Grundsätzlich ja, doch die EM-HY-Spreads lagen jüngst bei 1000 Basispunkten – fast so hoch wie im Dezember 2008, als die Weltfinanzkrise bereits in vollem Gange war, und höher als während der Rezession von 2001 in den USA. Die Spreads verengten sich im November (auf unter 900 Bp.), als die US-Inflationszahlen erste Belege für eine Disinflation lieferten. Dieses Niveau ist dennoch sehr hoch, zumal die Konjunkturdaten zeigen, dass die Wirtschaft stabil bleibt und keine unmittelbare Rezession droht.

Wir haben an anderer Stelle bereits betont, wie unwahr- scheinlich es ist, dass die Rezession so schwerwiegend wie während der Finanzkrise ausfallen wird. Im Gegensatz dazu wirken die US-HY-Spreads gemessen an ihrer histo- rischen Entwicklung nicht stark geweitet. Das absolute Renditeniveau ist nur deshalb so hoch, weil US-Treasuries stark gestiegen sind.

Die Spreads von EM-HY-Staatsanleihen in Hartwährung liegen nun fast auf dem Niveau während der globalen Finanzkrise und höher als während der Rezession von 2001. Die Spreads hochverzinslicher US-Anleihen dagegen bewegen sich nahe an ihrem historischen Durchschnitt.

Man könnte argumentieren, dass die HY-Spreads im EM- Segment gerade wegen des hohen Ausfallrisikos geweitet sind. Umgekehrt könnte man auch sagen, dass es ange- sichts so grosser Spreads sogar Länder mit tragbarer Verschuldung geben mag, die keinen Marktzugang haben.

Bei der IWF-Konferenz in Washington, D.C. im Oktober taten mehrere Anleger ihre Sorge kund, dass eine Ausfallwelle im EM-Segment unvermeidlich sei, wenn die Lage unverändert bliebe.

Tatsächlich würden, sofern die Spreads dauerhaft so stark geweitet bleiben, wie es im Oktober der Fall war, selbst Länder mit soliden Fundamentaldaten in Schwie- rigkeiten geraten. Allerdings ist es unwahrscheinlich, dass sich die globale Inflation Ende 2024 immer noch bei fast 10 Prozent und der Fed-Leitzins bei ungefähr

5 Prozent bewegen wird. Die US-Inflationszahlen im Oktober – dem vierten Monat rückläufiger Gesamt- inflation – bestätigen, dass die aktuelle Lage nicht von Dauer sein dürfte.

Einige Analysten haben daraus den voreiligen Schluss gezogen, dass Ländern ohne Marktzugang bald die Liqui- dität ausgehen dürfte und sie zur Restrukturierung ihrer Schulden gezwungen sein würden. Diese Schlussfolge- rung beruht jedoch auf der irrigen Annahme, dass Ent- wicklungsländer die Fälligkeit ihrer Schuldtitel laufend ver- längern müssen – wie es Industrieländer in der Regel tun.

Doch auf die meisten Entwicklungsländer trifft dies nicht zu. Sie emittieren meist in unregelmässigen Abständen Eurobonds (d. h. Auslandsschulden) mit einer eher oppor- tunistischen Strategie. So haben die meisten afrikani- schen Eurobond-Emittenten keine umfassenden Fällig- keiten vor 2024 oder 2025 zu erwarten. Folglich können es sich die Länder leisten, den globalen Kapitalmärkten fernzubleiben, bis sich die Finanzierungsbedingungen verbessert haben.

Hinzu kommt, dass sie sich beim Verlust des Marktzu- gangs in der Regel auf mehrere Kreditgeber der letzten Instanz stützen können. Der IWF fungiert zusammen mit anderen multilateralen Institutionen wie der Weltbank sowie regionalen Entwicklungsbanken als Kreditgeber letzter Instanz. Zudem geniessen verschiedene Staaten Unterstützung durch bilaterale Partner, die diese Auffang- rolle ebenfalls übernehmen können. So wird Ägypten beispielsweise durch die an Petrodollars reichen Golf- staaten unterstützt.

Selbstverständlich gibt es auch schwarze Schafe. In den kommenden zwei Jahren dürften wir im Hinblick auf die Zahl der Länder, die eine Umschuldung vornehmen, mehr Ausfälle beobachten. Doch da die Anleihen notleidender Länder zu oder unter 40 Cent je Dollar gehandelt werden, während der durchschnittliche Erholungswert in Schwel- lenländern 52 – 53 Cent je Dollar beträgt, scheint dies bereits eingepreist zu sein.

Kurz gesagt: Das aktuelle globale makroökonomische Umfeld birgt viele Herausforderungen, und es dürfte in den kommenden zwei bis drei Jahren tatsächlich zu wei- teren Restrukturierungen von Staatsschulden kommen, da nicht alle Länder solide Fundamentaldaten aufweisen.

Da Entwicklungsländer jedoch auf verschiedene Kredit- geber letzter Instanz zurückgreifen können und meist nur unregelmässig Eurobonds emittieren, dürften bestimmte Länder vorübergehend ohne Marktzugang auskommen, ohne umschulden zu müssen, was Chancen für Anleger schafft.