Schwellenländeranleihen: Wo sind all die Kapitalflüsse geblieben?

Staatsanleihen in Hartwährung aus Schwellenländern galten lange als vielversprechende Anlagemöglichkeiten, doch die Begeisterung der Anleger hat in den letzten Jahren nachgelassen. Könnte sich das Blatt nun wenden?

Auch im Jahr 2024 fiel es den Schwellenländern schwer, die Aufmerksamkeit der Anleger auf sich zu ziehen. Gezielte Zuflüsse in diese Anlageklasse blieben begrenzt, und Schwellenländerfonds für Privatanleger verzeichneten ein weiteres Jahr mit Nettoabflüssen – all das trotz attraktiver Risikoprämien und eines vielversprechenden Zinsausblicks, da die Märkte angesichts der Fortschritte im Desinflationsprozess den Beginn eines Lockerungszyklus der US-Notenbank richtig vorhersahen.

Was also hat die Anleger in den letzten Jahren davon abgehalten, zu investieren? Die erhöhten risikofreien Geldmarktzinsen hatten sicherlich eine abschreckende Wirkung, insbesondere nach einer längeren Phase globaler Volatilität, in der eine Krise die andere jagte: die Covid-19-Pandemie, der Krieg in der Ukraine, inflationsbedingte Unwägbarkeiten und das drohende Risiko einer Bankenkrise im Jahr 2023. Die Folge war, dass sich die Anleger für die Option «Vorsicht ist besser als Nachsicht» entschieden.

Diese Hypothese wird gestützt durch einen genaueren Blick auf den zeitlichen Ablauf der Kapitalströme, der im Widerspruch zu herkömmlichen Mustern steht. Denn die Kapitalflüsse blieben aus, obwohl bereits von positiven Entwicklungen ausgegangen wurde. Stattdessen setzten die Mittelflüsse erst nach der ersten Zinssenkung der US-Notenbank Fed ein und erwiesen sich als flüchtig. Ausgelöst wurden sie eher durch die gestiegene Unsicherheit im Zusammenhang mit der US-Präsidentschaftswahl.

Trotz des Mangels an gezielten Mittelzuflüssen verringerten sich die Risikoprämien der Schwellenländer sowohl für Staats- als auch Unternehmensanleihen im Investment-Grade-Segment und im Hochzinssegment erheblich, wobei die Kontraktion im Hochzinssegment deutlich stärker ausfiel. Dies ist unserer Ansicht nach ein starker Hinweis darauf, dass Interesse bei anderen Investoren bestand. Tatsächlich waren wir der Ansicht, dass das Angebot an Gelegenheiten in den Schwellenländern für Anleger in Unternehmensanleihen aus Industrieländern im gesamten Jahr 2024 äusserst attraktiv sein würde. Quasi-staatliche und Unternehmensanleihen aus den Schwellenländern boten innerhalb ihrer Vergleichsgruppen ein überzeugendes relatives Wertpotenzial, während die Vermögenswerte der Industrieländer nach Jahren der quantitativen Lockerung, die ein immer grösser werdendes Universum an Wertpapieren der Industrieländer abschirmte, zunehmend überteuert erschienen. Vermögenswerten der Schwellenländer kam hingegen nicht dasselbe Mass an Schutz zugute.

Bereits 2022 stiegen die Risikoprämien für Emittenten mit geringerer Bonität drastisch, wobei einige schwächere Länder den Zugang zu den internationalen Anleihenmärkten verloren. Dies schürte Befürchtungen, dass sich die Zahlungsausfälle mehren könnten. Allerdings waren diese Sorgen grösstenteils übertrieben, da die meisten staatlichen Emittenten über einen überschaubaren Refinanzierungsbedarf verfügten oder auf Kreditgeber der letzten Instanz wie den IWF, internationale Finanzinstitutionen (IFIs) und bilaterale Gläubiger zurückgreifen konnten. Als diese Zahlungsausfallängste nachliessen, kehrten Crossover-Investoren bis 2024 in die sichereren Segmente der Anlageklasse der Schwellenländer zurück, was es fokussierten Anlegern ermöglichte, mehr auf notleidende Titel abzuzielen. Bis Anfang 2024 hatten die meisten Emittenten mit B-Rating wieder Zugang zum Markt erhalten, was eine Kurserholung auslöste.

Wirtschaftsreformen und eine Verbesserung der Fundamentaldaten rechtfertigen engere Risikoprämien. Viele Hochzinsländer, die in den Jahren 2022 bis 2023 den Marktzugang verloren, waren gezwungen, eine konventionellere Politik zu verfolgen, darunter Subventionskürzungen und Sparmassnahmen. Beispiele sind die Türkei, Argentinien, Kenia, Nigeria und Pakistan. Diese Reformen tragen nun Früchte und werden von den Ratingagenturen anerkannt: Zum ersten Mal seit über einem Jahrzehnt gibt es mehr Heraufstufungen als Herabstufungen. Dieser Trend dürfte sich fortsetzen, wie die Bonitätsaussichten zeigen. Gerade im Hochzinssegment erfreuen sich immer mehr Emittenten eines positiven Ausblicks. Zudem haben in den Industrieländern zwar einige „Zombie“-Unternehmen dank der quantitativen Lockerung überlebt, doch schwächere Emittenten sind zwischen 2020 und 2023 grösstenteils doch zahlungsunfähig geworden. Die Unterschiede in den Ausfallzyklen zwischen den Schwellen- und den Industrieländern sind auffällig: Die Zahl der staatlichen Ausfälle in den Schwellenländern erreichte 2022 mit fünf ihren Höhepunkt, sank 2023 auf einen Ausfall und 2024 war überhaupt kein Zahlungsausfall mehr zu verzeichnen. Wir gehen davon aus, dass die Ausfallraten in den kommenden Jahren tief bleiben werden. Die meisten zahlungsunfähigen Staaten schlossen im vergangenen Jahr ihre Umschuldungen ab, wodurch die Anlageklasse der Schwellenländer in eine stabilere Position gelangte.

Können wir angesichts der derzeit unter dem historischen Durchschnitt liegenden Risikoprämien mit einer Rückkehr der Kapitalströme in die Schwellenländer rechnen? Wir glauben, dass der relative Wert den Schlüssel zur Beantwortung dieser Frage liefert: Die Risikoprämien von Staatsanleihen der Schwellenländer bleiben im Vergleich zu denen der Industrieländer äusserst attraktiv. Darüber hinaus könnte die im Jahr 2024 verzeichnete geringere Volatilität die Nachfrage der Anleger wieder ankurbeln. Eine weitere vielversprechende Entwicklung ist das erneute Auftreten einer negativen Korrelation zwischen Zinsen in Kernländern und Risikoprämien der Schwellenländer – ein Trend, den risikobewusste Anleger wahrscheinlich begrüssen werden.

Zwar dürfte die Fed ihre geldpolitischen Bedingungen nicht ganz so aggressiv lockern wie zunächst erwartet, doch könnte eine weitere Lockerung in Europa zu einer erhöhten Nachfrage seitens europäischer Investoren führen. Über das reine Performancepotenzial hinaus ist die Fähigkeit zur Generierung von Alpha ein entscheidender Gesichtspunkt – und hier verheissen die Schwellenländer unserer Ansicht nach beträchtliche Chancen.

Schwellenländeranleihen sind eine heterogene Anlageklasse und mit über 70 Ländern im JP Morgan EMBIG Diversified Index vertreten, die unterschiedliche Wirtschafts- und Politikmodelle, unterschiedliche Konjunkturzyklen, Ratings, Stärken und Schwächen aufweisen. Zudem handelt es sich um eine ineffiziente Anlageklasse, da sie in der Regel keinen hohen prozentualen Anteil der strategischen Vermögensallokation der Anlegergemeinschaft ausmacht. Trotzdem konnten wir ein Wachstum der verwalteten Vermögenswerte passiv gemanagter ETFs beobachten, die in Schwellenländeranleihen investieren, oder ein Wachstum bei nicht spezialisierten Crossover-Investoren (wie etwa Anleger in Unternehmensanleihen der Industrieländer), die sich eher auf ein bestimmtes Marktsegment konzentrieren (in der Regel Titel mit höherer Bonität, besserer Liquidität und umfassender Research-Abdeckung). Die Präsenz einer derart grossen Anlegergemeinschaft, die in dieselben Benchmark-Anleihen oder dieselben Marktbereiche investiert, kann sich unserer Meinung nach stark auf die technischen Aspekte einiger Titel auswirken und so Verzerrungen und Fehlbewertungen verschärfen. Unserer Ansicht nach erweitert dies wiederum das Chancenspektrum für High-Conviction-Manager sowie für spezialisierte und aktive Manager im Markt für Schwellenländeranleihen.

Alles in allem sind wir davon überzeugt, dass der Markt für Schwellenländeranleihen über ein grosses Potenzial zur Generierung von Alpha verfügt. Die verbesserte Liquidität im vergangenen Jahr hat es weiter erleichtert, Marktineffizienzen auszunutzen. Aus unserer Sicht sind Schwellenländeranleihen daher für Anleger auf der Suche nach differenzierten Renditen eine zunehmend attraktive Wahl. Jetzt könnte der richtige Zeitpunkt sein, um wieder in diesem Markt einzusteigen. Unabhängig davon, ob es sich bei den Anlegern um erfahrene Investoren handelt oder ob sie die Schwellenmärkte zum ersten Mal erkunden, sind die potenziellen Erträge eventuell eine Überlegung wert.