Ökonomische Burggräben: Ausbau und Verteidigung moderner Imperien

In seinem berühmt gewordenen Fortune-Artikel von 1999 schreibt der Star-Investor Warren Buffett: «Beim Geldanlegen kommt es darauf an, ... den Wettbewerbsvorteil eines Unternehmens und vor allem die langfristige Stabilität dieses Vorteils zu ermitteln.» Buffett bezeichnete solche Wettbewerbsvorteile als «Burggräben», da sie ein Unternehmen seiner Meinung nach so schützen wie ein Burggraben eine Burg. Er selbst sei in erster Linie Unternehmensanalyst und erst in zweiter Linie Wertpapieranalyst. Für ihn ergäben sich die quantitativen Vorzüge eines Unternehmens aus seinen qualitativen Vorzügen.

Bei Vontobel Quality Growth analysieren wir zunächst die Wettbewerbsvorteile eines Unternehmens, bevor wir in dessen Werte anlegen. Burggräben können breit oder schmal sein und sich im Laufe der Zeit verändern. Deshalb müssen sie ständig überwacht werden. Unternehmen mit breiten Burggräben – also bedeutenden, nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen – können eine Quelle sehr lukrativer Anlagerenditen sein.

Aufbau und Verteidigung eines Burggrabens

Laut der weithin anerkannten Burggrabendefinition von Morningstar speisen sich Wettbewerbsvorteile im Wesentlichen aus fünf Quellen: 1) immaterielle Vermögenswerte, 2) Kostenvorteile, 3) Wechselkosten, 4) Netzwerkeffekte und 5) effiziente Grösse. Je besser ein Unternehmen ist, desto mehr dieser Quellen kann es in der Regel nutzen. In der wissenschaftlichen Literatur unterscheidet Michael Porter, Professor in Harvard, zwei grundlegende Arten von Wettbewerbsvorteilen: Kostenführerschaft und Differenzierung. Ein Unternehmen ist demnach der kostengünstigste Anbieter in seiner Branche sowie auf eine Weise einzigartig, die von vielen Konsumenten sehr geschätzt wird.

In der Theorie kann ein Unternehmen mit einem breiten Burggraben seinen Marktanteil verteidigen und viele Jahre lang hohe Kapitalrenditen erzielen. Doch Unternehmen mit nachhaltigen Burggräben zu finden, ist sehr schwierig. Unserer Ansicht nach müssen Burggräben durch kluges Management verstärkt werden. Denn in der brutalen Welt des Kapitalismus stehen immer Barbaren vor den Toren.

Ein Blick in die jüngere Geschichte zeigt unzählige Unternehmen, die dem Wettbewerb zum Opfer gefallen sind. Sears und Kmart haben jahrelang den US-Einzelhandel dominiert, bis Walmart als kostengünstigerer und effizienterer Anbieter auf den Plan trat. In den 1980er Jahren, als das Silicon Valley noch nicht existierte, waren entlang der Route 128 in Boston zahlreiche der dominierenden Technologieunternehmen ihrer Zeit wie Wang Laboratories und Digital Equipment angesiedelt. Heute existieren sie nicht mehr. Ein aktuelleres Beispiel ist Uber, eine Plattform, die gegen eine Gebühr Geschäfte zwischen Käufern und Verkäufern vermittelt und deshalb relativ günstig zu betreiben sein sollte. Anfangs sah es so aus, als ob seine Plattform Uber einen dauerhaften Wettbewerbsvorteil verschaffen könnte. Doch wie Uber zu seinem Nachteil erfahren musste, ist der Wettbewerb erbarmungslos. Das Unternehmen liefert sich einen erbitterten Kampf mit anderen Anbietern wie Lyft und Door Dash im Bereich Personenbeförderung bzw. Restaurantlieferungen.

Etablierte Unternehmen: Der sich wandelnden Marktdynamik trotzen

Vor der Zeit des Internets war der Verkauf von Anzeigen in Lokalzeitungen ein solides Geschäftsmodell: eine unverzichtbare Plattform, die Käufer und Verkäufer zusammenbrachte. Der Burggraben der Anzeigenverkäufer war der Netzwerkeffekt. Ein Beispiel dafür ist Gannett, ein grosses Medienunternehmen mit Niederlassungen und Publikationen (darunter «USA Today») in den USA und Grossbritannien. Gannett-Aktien waren lange Zeit Bestandteil unserer Quality Growth Portfolios. Warren Buffett hielt Aktien vieler Zeitungen, darunter der «Washington Post», im Berkshire Hathaway Portfolio.

Im Laufe der Zeit haben technologische Innovationen den Wettbewerbsvorteil dieser Zeitungsketten geschmälert oder sogar aufgehoben. Denn das Internet bietet neue digitale Plattformen, auf denen Käufer und Verkäufer von Dienstleistungen zueinander finden. Die Zeitungen haben sich angepasst und bieten inzwischen digitale Ausgaben an. Doch wie Abbildung 1 zeigt, ist das Geschäftsmodell nicht mehr so rentabel wie früher. Am Beispiel von Gannett sehen wir, dass kein Burggraben von Dauer ist. Deshalb analysieren wir kontinuierlich, wie sich die Wettbewerbsvorteile eines Unternehmens verändern.

Walgreens ist ein weiteres Beispiel für ein Unternehmen, an dem wir früher beteiligt waren und dessen Wettbewerbsvorteil sich inzwischen verflüchtigt hat. Walgreens setzte auf die Lage; es suchte den perfekten Standort für die Eröffnung einer neuen Filiale, idealerweise an einer stark frequentierten Strassenecke. Damals war der Betrieb von stationären Drogeriemärkten mit Apotheke ein sehr einträgliches Geschäft. Die Apotheke lag strategisch günstig im hinteren Teil des Geschäfts. Auf dem Weg zum Einlösen ihrer Rezepte kamen die Kunden an langen Regalen mit Shampoo, Zahnbürsten und diversen anderen Artikeln vorbei. Walgreens hatte ein erfolgreiches Geschäftsmodell, bis Online-Konkurrenten wie Amazon Walgreens Umsatz mit Alltagsartikeln zunehmend schmälerten.

Wandel bringt Burggräben nicht zwangsläufig zum Einsturz

Bahngesellschaften gelten gemeinhin ebenfalls als etablierte Unternehmen. Die bestehenden Schienennetze existieren bereits sehr lange und neue werden in den USA und Kanada derzeit nicht gebaut. Nach einer jahrelangen Konsolidierung der Branche gibt es noch vier grosse Anbieter: Union Pacific, Burlington Northern, Canadian National und Canadian Pacific. Erst im vergangenen Jahr hat Canadian Pacific die Bahngesellschaft Kansas City Southern übernommen.

Bahngesellschaften profitieren von zwei Wettbewerbsvorteilen. Erstens verbinden ihre Netze Produkthersteller mit Verbrauchern auf dem gesamten Kontinent. Zweitens ist die Schiene in der Regel eine kostengünstige Variante für den Langstreckentransport von Gütern, günstiger als die nächstbeste Alternative – Lastwagen.

Wie der Aktienkurs von Canadian National zeigt (Abbildung 2), müssen die Burggräben alter Unternehmen nicht zwangsläufig schrumpfen oder verschwinden. Obwohl das Geschäft kapitalintensiv ist und konjunkturellen Schwankungen unterliegt, hat Canadian National seine Preismacht behauptet, erzielt gute Eigenkapitalrenditen und ist langfristig eine lukrative Anlage. Kein Wunder, dass Warren Buffetts Holdinggesellschaft Berkshire Hathaway vor vielen Jahren Burlington Northern übernommen und damit sein Portfolio erfolgreicherer Unternehmen ergänzt hat.

Auch Hermès ist ein Beispiel für ein altes Unternehmen, das dank seines Burggrabens heute noch floriert. Sein nachhaltiger Wettbewerbsvorteil ist seine Luxusmarke – gemäss der Morningstar-Definition ein immaterieller Vermögenswert. Hermès hat sein Produktangebot verknappt, gibt einen grossen Teil seines Vertriebs- und Verwaltungskostenbudgets für Werbung aus und achtet sehr auf die Produktqualität – alles Massnahmen, die Hermès' Marke stärken und seinen breiten Burggraben seit vielen Jahren festigen. Nicht alle Luxusmarken konnten es Hermès gleichtun, selbst wenn sie einst über Prestige und beeindruckende Burggräben verfügten. Gucci zum Beispiel ist zu stark expandiert, Ferragamo hat den Anschluss verloren und verzeichnet rückläufige Umsätze, und selbst Tiffany & Co. hat viel von seinem ursprünglichen Glanz verloren, den das Unternehmen durch den berühmten Audrey-Hepburn-Film «Frühstück bei Tiffany» erlangt hatte.

Dank ihrer Burggräben können Unternehmen ihre Produkte oft zu Preisen verkaufen, mit denen sie bedeutende Gewinnspannen und ausgezeichnete Investitionsrenditen erwirtschaften. In unserer Beteiligung an Berkshire Hathaway versteckt sich zum Beispiel das Versicherungsunternehmen GEICO. Mit seinem Wettbewerbsvorteil, einem kostengünstigen Direktvertriebsmodell, gelingt es GEICO seit Jahren, teureren Anbietern mit Maklervertrieb wie Allstate und State Farm Marktanteile abzunehmen.

Burggräben sind heute permanent unter Beschuss

Die Burggräben der Softwarebranche dürften aus theoretischer Sicht nicht sehr breit sein. Immer wieder werden etablierte Geschäftsmodelle durch neue Innovationen abgelöst, z. B. Adobe vs. Corel oder Salesforce vs. Siebel, sodass sich Unternehmen ständig weiterentwickeln und anpassen müssen. Und Differenzierung ist nur dann nachhaltig, wenn das Unternehmen weiter investiert und dem Wettbewerb immer einen Schritt voraus bleibt. Wie ein Mitgründer von Intel sagte: «Nur die Paranoiden überleben.»

In einer Branche, die auf so «einfachen» Dingen wie dem Schreiben von Programmcodes basiert, was durch viele verfügbare Anwendungen, Open Source Tools und jetzt auch KI erleichtert wird, ist die Entwicklung eines erstklassigen Programms nicht die grösste Hürde auf dem Weg zu einem erfolgreichen, milliardenschweren Unternehmen. Es gibt zahlreiche Beispiele dafür, dass dutzende Hersteller praktisch das gleiche Produkt anbieten, das sie durch leichte Abweichungen der Benutzeroberfläche, der Anwendungsfälle, der Markteinführungsstrategie oder der individuellen Anpassungsmöglichkeiten usw. «differenzieren». Ihr Ziel besteht darin, Nachahmer durch geistiges Eigentum und Fachwissen auf Abstand zu halten. Doch dies gelingt nur selten.

Von SaaS bis PaaS, vom Frontoffice bis zum Backoffice – es gibt diverse Cloud-Anbieter und Datenbanklösungen für alle Anwendungen (digitales Marketing, ERP, Lohnbuchhaltung, kollaboratives Arbeiten, Sicherheit usw.). Selbst sehr erfolgreiche Unternehmen wie SNPS und Adobe – langjährige Unternehmen und hochwertige Franchises – werden ständig von Alternativen «bedroht». Doch die grösseren Akteure können aufgrund ihrer umfangreicheren Ressourcen in der Regel mehr investieren und mehr dazukaufen. Dadurch sind sie besser für das Überleben gerüstet und verfügen über ein breiteres Produktangebot als der Wettbewerb. Am Ende gelingt es diesen Unternehmen, eine Marke und ein Angebot zu schaffen, das sich als Standard durchsetzt.

Es ist keine Überraschung, dass Adobe sich mit Angriffen auf seinen Burggraben auskennt. Alleinstellungsmerkmal des Unternehmens ist seine Fähigkeit, geschäftskritische Lösungen anzubieten, die Kreativprofis die Arbeit erleichtern, sodass sie ihren Kunden qualitativ hochwertige Produkte liefern können. Damit schafft Adobe Mehrwert für die Nutzer seiner Produkte und verstärkt gleichzeitig seinen Burggraben, sodass das Unternehmen weiter neue Nutzer gewinnen und seine Position als relevanter Akteur verteidigen kann.

Doch auch Adobe steht angesichts des KI-Hypes unter Druck. Wie wir erwartet haben, investiert Adobe bereits in KI und maschinelles Lernen. Die Einführung von Sensei, seinem KI-Tool für digitales Marketing, im Jahr 2016 ist ein gutes Beispiel dafür. Adobe räumt dem Nutzererlebnis Priorität ein. Getreu dieser Strategie bestimmt das Nutzererlebnis die Diskussion darüber, inwieweit und wie schnell sich die zusätzlichen KI-Funktionen monetarisieren lassen, die das Unternehmen derzeit einführt. Momentan konzentriert sich Adobe darauf, die Zahl der Nutzenden zu erhöhen und sein Ökosystem zu erweitern. Das halten wir für die richtige Strategie. Ob bei der Ideenfindung oder der Bereitstellung von mehr Inhalten – KI macht Anwender produktiver und stärkt dadurch die Bindung der Kunden an Adobe.

Selbst neue Unternehmen können traditionelle Burggräben nutzen

Intuitive Surgical ist ein Beispiel für ein neues Unternehmen mit Burggraben. Intuitive Surgical entwickelt, fertigt und vermarktet Robotersysteme, die bei minimalinvasiven Eingriffen assistieren. Darüber hinaus bietet das Unternehmen Instrumente, Einwegzubehör und Garantieleistungen für das System an. Weltweit wurden bislang mehr als 8000 seiner Da-Vinci-Systeme in Krankenhäusern installiert.

Am Anfang war Intuitive Surgical ein Monopolist mit einem einzigartigen Produkt. Als Vorreiter konnte das Unternehmen seine Assistenzroboter in Krankenhäusern platzieren und chirurgische Fachkräfte im Umgang mit seinen Produkten schulen. In jüngerer Zeit haben Unternehmen wie JNJ und Medtronic versucht, Konkurrenzprodukte zu entwickeln. Doch durch seine langjährige Zusammenarbeit mit Chirurgen in zahlreichen Krankenhäusern hat Intuitive Surgical zwei breite Burggräben geschaffen:

1. Wechselkosten: Sobald Chirurgen im Operieren mit dem Roboter von Intuitive Surgical versiert sind, haben sie keinen Anreiz, dieses Ökosystem zu verlassen. Aus Sicht des Krankenhauses bietet die Einführung einer Standard-Roboterplattform Vorteile in Bezug auf die Arbeitsabläufe und die Lieferkette. Intuitive Surgical erzielt mit seinen grössten Kunden nach wie vor ein starkes Umsatzwachstum. Diese Robotersysteme sind teuer. Bei einem durchschnittlichen Preis von etwa USD 1,5 Millionen beansprucht ein solches System einen grossen Teil des jährlichen Investitionsbudgets eines typischen Krankenhauses. Ein Wechsel vor dem Ablauf der regulären Lebensdauer der Geräte lohnt sich für die Kunden also nur bei bedeutenden technologischen oder preislichen Vorteilen (der Upgrade-Zyklus beträgt etwa fünf bis acht Jahre).
2. Grösse: Seine stetig wachsende klinische Datenbank über weltweit durchgeführte robotergestützte Operationen verschafft dem Unternehmen einen riesigen Daten- und Erfahrungsschatz – bis heute wurden über 14 Millionen Eingriffe durchgeführt und mehr als 76 000 chirurgische Fachkräfte an Da-Vinci-Systemen ausgebildet. Dadurch kann Intuitive Surgical nicht nur seine Produkte verbessern, sondern auch die Operationserfahrung und den Erfolg der Ärzte. So entwickelt Intuitive Surgical beispielsweise höherwertige Dienste, die bei der Schulung sowie bei der Planung und Durchführung von Operationen helfen und Krankenhäuser bei der Analyse ihrer chirurgischen Praktiken unterstützen. Unserer Meinung nach stünden neue Wettbewerber vor grossen Hürden, wenn sie versuchen würden, das Modell zu kopieren. Mit der Entwicklung von Folgesystemen setzt Intuitive Surgical die Messlatte für den Wettbewerb derweil höher.

Neben Intuitive Surgical profitieren auch Google und Mastercard – zwei Unternehmen, an denen wir beteiligt sind – vom Wettbewerbsvorteil Netzwerkeffekte und können über ihre dominierenden Plattformen mehr und mehr Nutzende gewinnen.

Fazit

Fernab von Burgen und Schlössern sind Burggräben ein entscheidendes Kriterium, auf das Vontobel Quality Growth bei potenziellen Neuanlagen achtet. Burggräben können breit oder schmal sein und sich im Laufe der Zeit verändern. Wir sind der Meinung, dass viele Unternehmen in unseren Portfolios über beachtliche Burggräben verfügen. Unser Ziel ist es, Unternehmen mit nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen zu ermitteln, damit wir unseren Kunden durchgängig langfristig solide, risikoadjustierte Portfoliorenditen bieten können.