Die Emission von Unternehmensanleihen bleibt ein zentrales Thema an den Finanzmärkten. Trends wie «Reverse Yankees» und «US Hybrids» haben wir bereits in unseren vorherigen Quartalsberichten beleuchtet. Der Fokus richtet sich nun jedoch verstärkt auf die Refinanzierung von Investitionen in künstliche Intelligenz (KI).
In den vergangenen Wochen haben wir mehrere bedeutende Anleihetransaktionen beobachtet, darunter eine rekordverdächtige Emission von USD 30 Milliarden durch den US-Technologiekonzern Meta in sechs Tranchen im Oktober. Diese Emission stiess auf eine beeindruckende Investorennachfrage von USD 116 Milliarden und stellt damit die grösste Unternehmensanleiheemission des Jahres 2025 sowie die viertgrösste der Geschichte dar. Dies ist nur eines von vielen Beispielen.
Das Schlagwort, das diesen Anstieg antreibt, lautet «KI-CAPEX» – also Kapitalausgaben für den Bau globaler Rechenzentren, KI-Infrastruktur und die zugehörige Energieversorgung. Marktschätzungen zufolge könnten diese Investitionen insgesamt USD 5 Billionen erreichen. Allerdings stösst die schnelle Expansion der Rechenzentren auf erhebliche Einschränkungen, darunter Energie- und Stromversorgung, Immobilien, Wasserverfügbarkeit, Rohstoffpreise und Zugang zu Kapital.
Insbesondere Energie- und Stromversorgung dürften den Versorgungssektor massgeblich beeinflussen, da die Stromnachfrage voraussichtlich das Angebot übersteigen wird. Nach Angaben des Lawrence Berkeley National Laboratory wird der Energieverbrauch von US-Rechenzentren von derzeit 175 Terawattstunden (TWh) auf rund 325–580 TWh bis 20281 ansteigen. Dieser drastische Nachfrageschub macht die Stromversorgung zu einem entscheidenden Engpass für das Wachstum von Rechenzentren.
Die Bewältigung dieser Herausforderungen erfordert erhebliche Investitionen in die Energie-Infrastruktur. Der Ausbau der Stromerzeugung – sei es durch Atomkraftwerke oder neue Naturgas-Kraftwerke – nimmt jedoch in der Regel mehrere Jahre in Anspruch. Atomenergie wird in den USA häufig als bevorzugte Option genannt, da sie grosse Kapazitäten und CO₂-freie Stromerzeugung bietet. Ihre Entwicklung erfordert allerdings Zeit und erhebliche Ressourcen.
Wie in Grafik 1 dargestellt, führt der Anstieg der KI-Investitionsausgaben zu einem raschen Anstieg der Anleiheemissionen, wobei KI-bezogene Investitionen im Jahr 2025 etwa 30 Prozent der gesamten Nettoemissionen im Markt für auf US-Dollar lautende Investment-Grade-Anleihen ausmachen. Es ist wichtig zu beachten, dass dieser enorme Investitionsbedarf nur teilweise über den Anleihenmarkt finanziert wird; andere Segmente wie Private Credit und Leveraged Finance spielen ebenfalls eine Rolle.
Im Markt für Unternehmensanleihen wird aktuell geschätzt, dass im kommenden Jahr rund USD 300 Milliarden an Anleihenemissionen mit Bezug zu KI oder Rechenzentren erfolgen werden und in den nächsten fünf Jahren etwa USD 1,5 Billionen. Damit würde das KI-bezogene Segment einen bedeutenden Anteil an den Unternehmensanleihen-Indizes ausmachen und 15 bis 20 Prozent der meisten Indizes repräsentieren – in einigen Fällen sogar mehr als den Anteil der US-Banken.
Die Nachfrage nach Anleihen im Zusammenhang mit KI-CAPEX ist aussergewöhnlich hoch, was vor allem darauf zurückzuführen ist, dass die meisten Emittenten hoch bewertete Institutionen sind. Das beträchtliche Emissionsvolumen hat jedoch begonnen, zu einer Ausweitung der Renditeaufschläge beizutragen. Dieser Trend könnte anhalten, angesichts der erheblichen Emissionsanforderungen, die für das kommende Jahr erwartet werden.
Zusammenfassend lässt sich sagen, dass der KI-Investitions-Boom den Unternehmensanleihenmarkt nachhaltig prägt und spürbare Auswirkungen auf zahlreiche Sektoren hat. Dieser Trend könnte die Zusammensetzung von Indizes verändern und sowohl neue Chancen als auch Herausforderungen für Investoren schaffen. Die durch KI getriebene Transformation des Anleihenmarkts ist keineswegs eine kurzfristige Erscheinung, sondern dürfte sich in den kommenden Monaten weiter beschleunigen.
Hochzins-Märkte befinden sich auf einem guten Weg, für das Kalenderjahr 2025 solide Gesamtrenditen zu erzielen. Während die Spreizung zwischen Ratings und Sektoren bisher gering war, beginnt sie nun zuzunehmen, da Investoren die Ergebnisse des dritten Quartals, das Ende des Regierungs-Shutdowns in den USA und nachlassende zollbedingte Gegenwinde verdauen.
Grafik 2 zeigt, dass die Spreizung der Renditeaufschläge seit März über alle Ratingkategorien hinweg zugenommen hat, wobei der Anstieg in den Segmenten niedrigerer Qualität deutlich ausgeprägter ist. Anleihen mit BB-Rating verzeichneten lediglich eine moderate Ausweitung der Spreizung (von 0,89 auf 1,17), was darauf hinweist, dass das höherwertige Segment des Hochzins-Marktes relativ stabil geblieben ist. Im Gegensatz dazu erlebten Anleihen mit einfachem B-Rating einen deutlich stärkeren Anstieg (von 1,47 auf 1,81), was eine ausgeprägtere Differenzierung zwischen den Emittenten widerspiegelt, die sich zur Jahresmitte verstärkte und seither auf hohem Niveau verharrt. Die Gruppe der Anleihen mit CCC-Rating verzeichnete den grössten und zugleich anhaltendsten Sprung in der Spreizung (von 2,73 auf 4,70) und unterstreicht damit die deutliche Spreizung zwischen starken und schwachen Randemittenten in dieser Kategorie.
Um die Treiber der gestiegenen Spreizung der Renditeaufschläge nach Rating nachzuvollziehen, beginnen wir mit den Fundamentaldaten und den aktuellen Quartalsergebnissen für das dritte Quartal 2025, wie in Grafik 3 dargestellt. Diese fielen gegenüber dem Vorquartal leicht besser aus, da sich das Umsatzwachstum robust zeigte und die Umsätze im Jahresvergleich um 4,5 Prozent anstiegen. Die Profitabilitätskennzahlen waren gemischt: Während sich die Bruttomargen ebenfalls verbesserten, stieg das bereinigte EBITDA lediglich um 1,3 Prozent.
Wenig überraschend beobachten wir auch sektorspezifische Unterschiede in den aktualisierten finanziellen Prognosen. In den als zyklisch geltenden Chemie- und Konsumsektoren senken mehr Unternehmen ihre Prognosen, als dass sie diese anheben, während im Energie- und Dienstleistungsbereich deutlich mehr Unternehmen ihre Prognosen nach oben anpassen als nach unten.
Die wichtigsten Treiber für Prognosen und zukünftige Performance sind in der Regel mit allgemeinen makroökonomischen Gegenwinden verbunden, die sich von Jahr zu Jahr verändern. Im Jahr 2025 waren vor allem Zölle und Zinssätze die grössten Belastungsfaktoren, doch mit Blick auf 2026 beginnen diese Einflüsse nachzulassen. Aktuell verlagern sich die Herausforderungen stärker auf den Zeitpunkt KI-bezogener Ausgaben und Produktivitätsgewinne sowie auf die anhaltende Schwäche der einkommensschwachen Konsumentenschicht. Diese Faktoren wirken sich je nach Sektor unterschiedlich aus, wie sich auch in den Prognoseerwartungen der Managementteams für das dritte Quartal widerspiegelt.
Insgesamt ist es entscheidend, sorgfältig zu beurteilen, welche Unternehmen besser positioniert sind, um andere mit höherer Verschuldung und Cashflow-Profilen, die stärker den sich entwickelnden Gegenwinden ausgesetzt sind, zu übertreffen. Im Bereich der Energiedienstleistungen freuen wir uns, Emittenten mit niedriger Verschuldung, mehr als ausreichender Liquidität und solider Marktposition zu finden, die von langfristigen Trends profitieren können. Bei einem bestimmten Emittenten ermöglichte es dieses Profil in Verbindung mit einem gut getimten Assetverkauf dem Unternehmen, seine kurzfristigen Fälligkeiten zu refinanzieren und so den Spielraum zu schaffen, seine Wachstumsstrategie fortzusetzen und den Eigenkapitalwert bei angemessener Verschuldung weiter auszubauen. In der Folge handelten die Anleihen des Emittenten höher und blieben trotz erhöhter Volatilität der Rohstoffpreise stabil. Die Renditen bleiben angesichts des inhärenten Rohstoffrisikos des Sektors attraktiv, mit der Möglichkeit, dass sich die Renditeaufschläge im Laufe der Zeit verengen, wenn die Wachstumsstrategien umgesetzt werden.
Auf der herausfordernden Seite bleiben wir bei stärker zyklischen Sektoren weiterhin vorsichtig, da wir hier das Timing für entscheidend halten. Negative Trends können sich häufig fortsetzen, bis ein auslösender Faktor eine Trendwende signalisiert. Der Chemiesektor umfasst viele Unternehmen, die von diesem negativen Trend betroffen sind, welcher aktuell bei zahlreichen Produkten durch erhebliche Kapazitätsausweitungen chinesischer Chemieproduzenten zusätzlich verstärkt wird. Neben Angebotsfaktoren spielt auch die Nachfrage eine Rolle – insbesondere für Unternehmen, die stärker von schwächelnden Endmärkten wie Wohnungsbau, Bauwirtschaft und in geringerem Masse der Automobilbranche abhängig sind. Chancen bestehen für gut diversifizierte Chemieunternehmen, die in der Lage sind, ihre Investitionsausgaben zu senken, während sich der Zyklus entfaltet. In der Zwischenzeit bevorzugen wir kurzlaufende Fälligkeiten, die von einer Vielzahl an Refinanzierungsalternativen profitieren können, die bestimmten Unternehmen zur Verfügung stehen.
Hochzins-Märkte bieten weiterhin ein attraktives Risiko-Rendite-Profil. Viele Emittenten haben die sinkenden Zinsen genutzt, um Laufzeiten zu verlängern und die Ausfallraten unter dem langfristigen Median zu halten. Bei der Sektorgewichtung bevorzugen wir weiterhin Telekommunikation, da deren anhaltende Wachstumstrends weniger von typischen makroökonomischen Faktoren beeinflusst werden und attraktive M&A-Möglichkeiten bieten. Im Energiesektor bleiben wir leicht übergewichtet, haben unser Engagement jedoch reduziert, da wir angesichts der erwarteten Volatilität der Rohstoffpreise im Vorfeld von 2026 vorsichtiger geworden sind. Auf der Untergewichtungsseite bleiben wir bei zyklischeren Sektoren wie Chemie vorsichtig, da dort weiterhin herausfordernde fundamentale Angebots- und Nachfragesituationen bestehen.
Der Schweizer Anleihemarkt bewegt sich erneut im eigenen Takt. Schweizer Staatsanleihen sind aufgrund der geringen Emissionstätigkeit, strengen Schuldenbremsen und einer langjährigen Kultur des Haushaltsüberschusses äusserst rar. Daher konkurrieren Anleger um einen kleinen Bestand ausstehender Schweizer Staatsanleihen. Diese Knappheit, kombiniert mit wiederauflebender Nachfrage, hat eine starke Hausse ausgelöst – insbesondere am langen Ende der Zinskurve, wo die äusserst geringe Marktkapitalisierung dazu führt, dass selbst moderater Kaufdruck die Renditen weiter sinken lässt und die Inversion der Kurve verstärkt.
Gleichzeitig haben sich die SARON-Swap-Sätze kaum bewegt, was zu einer deutlichen Ausweitung der Swap-Renditeaufschläge geführt hat. Diese Divergenz ist ein typisch schweizerisches Phänomen. In den USA und Deutschland sorgt eine umfangreiche staatliche Emissionstätigkeit – getrieben durch hohe Haushaltsdefizite in den USA sowie gesteigerte Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben in Deutschland – für ein ausreichendes Angebot an Anleihen. In Kombination mit anhaltenden Sorgen rund um den US-Dollar führt diese Dynamik dazu, dass sich Staatsanleiherenditen und Swap-Sätze dort stärker im Gleichklang bewegen, was zu invertierten Swap-Staatsanleihe-Beziehungen über weite Teile der Zinskurve führt.
Im Markt für auf Schweizer Franken lautende Unternehmensanleihen bleiben die Renditeaufschläge gegenüber Swaps weitgehend stabil, erscheinen jedoch zunehmend attraktiv im Vergleich zur hohen Bewertung von Schweizer Staatsanleihen. Bank-Treasuries sind als aktive Käufer zurückgekehrt, Basel-III-bedingte Effekte auf risikogewichtete Aktiva (RWA) bieten weiterhin technische Unterstützung und die positiv geneigte Zinskurve verbessert das Carry- und Rollpotenzial. Zudem sind inländische auf Schweizer Franken lautende Unternehmensanleihen im Vergleich zu ausländischen zunehmend teuer geworden, was teilweise auf eine anhaltend hohe Nachfrage inländischer Investoren bei fehlendem Angebotswachstum zurückzuführen ist.
Mit Blick nach vorne plant die Eidgenössische Finanzverwaltung (EFV), im Jahr 2026 CHF 4,5 Milliarden zu emittieren – ein Anstieg um CHF 1 Milliarde gegenüber dem Vorjahr, jedoch nicht ausreichend, um die Gesamtmarktliquidität spürbar zu verbessern. Da es keine Hinweise auf eine Änderung des zwölfjährigen marktkapitalisierten Emissionslaufzeit-Ziels gibt, sind Schweizer Staatsanleihen aufgrund struktureller Faktoren weiterhin teuer und werden dies voraussichtlich auch bleiben.
Wir erwarten, dass niedrigere All-in-Renditen zunächst in das Hochzins-Segment und anschliessend in die Unternehmensanleihenmärkte durchsickern, wobei die Renditeaufschläge gut unterstützt bleiben und sich im Laufe des Jahres sukzessive verengen, da die Nachfrage nach dieser Anlageklasse zunehmen sollte. Im neuen Jahr wird mit einer neuen Angebotswelle gerechnet, die attraktive Möglichkeiten zur selektiven Aufnahme von Kreditrisiken bieten könnte. Das derzeitige Niedrigzinsumfeld bietet hervorragende Chancen für aktive Portfoliomanager und begünstigt einen aktiven Umgang mit der Duration anstelle einer passiven Beobachtung.
1. Ab Januar 2025
