Vier Gründe, warum EM-Lokalwährungsanleihen sich wie Phönix aus der Asche erheben könnten

Der Erfahrung in den letzten Jahren zum Trotz haben sich Schwellenländeranleihen in Lokalwährung während der diesjährigen Verkaufswelle bei Anleihen als besonders widerstandsfähig erwiesen.

Der zentrale Begriff ist dabei «Verkaufswelle», denn es lässt sich nicht von der Hand weisen, dass die globalen Anleihenmärkte eingebrochen sind. Angeführt wurde der Rückgang von zwei traditionell sicheren Häfen, Staatsanleihen aus Industrieländern und globalen Unternehmensanleihen, die um 15,3 bzw. 16,2 Prozent nachgaben. Auch Lokalwährungsanleihen blieben nicht verschont, entwickelten sich allerdings deutlich besser als die meisten anderen festverzinslichen Anlageklassen (siehe Grafik 1) – eher überraschend, wenn man bedenkt, dass Russland zum Jahresende 2021 eine Gewichtung von 7,2 Prozent im GBI-EM-Index aufwies und der Wert dieser Vermögenswerte um fast 95 Prozent zurückging, als Russland Ende März aus dem Referenzwert verbannt wurde. Ohne Russlands verzeichnete die Anlageklasse einen Verlust von lediglich 7,2 Prozent seit Jahresbeginn – damit sind Rohstoffe die einzige Anlageklasse, die Lokalwährungsanleihen übertrifft. Noch rätselhafter erscheint die Situation aufgrund des Umstands, dass Währungen aus Schwellenländern (EM) seit Jahresbeginn lediglich um 1,8 Prozent zurückgegangen sind, während der Dollar gegenüber den anderen Hauptwährungen um 9,4 Prozent zugelegt hat.

Wir wollen dies zum Anlass nehmen, die Hauptgründe für die Widerstandsfähigkeit dieser Anlageklasse in der ersten Jahreshälfte 2022 zu untersuchen und zu erläutern, warum diese unserer Ansicht nach anhalten dürfte. Darüber hinaus gibt es gute Gründe, davon auszugehen, dass die Anlageklasse nach jahrelanger Minderrendite ins Plus drehen und positive Renditen erzielen wird.

1.   Zentralbanken in aufstrebenden Volkswirtschaften erhöhten die Zinsen deutlich aggressiver als ihre Pendants in den Industrieländern.Bei früheren Zinserhöhungszyklen der US-Notenbank Fed folgte ein grosser Teil der Schwellenländer-Zentralbanken dem Beispiel der Fed und sorgte damit für eine relativ attraktive Zinsdifferenz (Carry), doch diesmal ist die Situation eine andere.

Die Zentralbanken der Industrieländer fahren ihre 2020 zur Abfederung der Pandemie-Folgen eingeführten geldpolitischen Unterstützungsmassnahmen erst seit Kurzem allmählich zurück. Inzwischen herrscht Einigkeit darüber, dass diese Währungshüter bei der Inflationsbekämpfung hinterherhinken. Im Gegensatz dazu sind viele Zentralbanken aus Schwellenländern, besonders in Lateinamerika, bei den Zinserhöhungen deutlich aggressiver vorgegangen.

Grafik 2 zeigt die gewichtetet durchschnittliche Zinsdifferenz zwischen den fünfzehn grössten Indexmitgliedern des GBI-EM und den vier grössten Industrieländer-Zentralbanken (US Fed, Europäische Zentralbank, Bank of England und Bank of Japan). Die gelbe Linie (rechts) zeigt, dass das Carry nach einer zweijährigen pandemiebedingten Unterbrechung, in der die EM-Zentralbanken sich analog zum üblichen Verhalten ihrer Gegenüber aus Industrieländern ungewohnt antizyklisch verhielten (d. h. radikale Zinssenkungen während der Pandemie zur Stimulierung der eigenen Konjunktur anstelle prozyklischer Zinserhöhungen zum Schutz ihrer Währungen wie in früheren Krisen), wieder seinen Durchschnitt von vor 2017 erreicht hat.

2.   Die Inflation ist in Schwellen- und Industrieländern fast gleich; das Carry ist also keine nominale Illusion. Die Teuerungsrate liegt in Schwellenländern tendenziell zwei Prozentpunkte über derjenigen in Industrieländern, wie der gewichtete Durchschnitt der 15 grössten Länder zeigt, die mehr als 98 Prozent des Index ausmachen. Momentan ist das allerdings nicht der Fall. Das globale Inflationsniveau ist aussergewöhnlich hoch, ist jedoch (im Durchschnitt) in den Industrieländern stärker gestiegen als in den Schwellenländern.

Grafik 3 zeigt, dass die Inflation zum ersten Mal, seit entsprechende Daten verfügbar sind, in den Schwellenländern (aggregiert) leicht niedriger ist als in den Industrieländern. Das gilt natürlich nicht für alle Länder. Die Inflation in Lateinamerika betrug im Mai durchschnittlich 9,2 Prozent, während die vier grössten Industrieländer bei 7,9 Prozent lagen. In Mitteleuropa erreichte die Inflation im Mai derweil 13,9 Prozent. In diversen lateinamerikanischen Ländern sind die Zinsen ausreichend hoch, um die höhere Inflation auszugleichen, während sie in Mitteleuropa (Polen, Ungarn und Tschechien) dafür noch nicht hoch genug sind. Aktives Management ist also bei der Investition in EM-Anleihen in Lokalwährung weiter entscheidend.

3.   EM-Währungen sind gemessen an den Fundamentaldaten günstig. Im Durchschnitt fluktuieren Schwellenländer-Währungen nach BEER-Modellen (Behavioral Equilibrium Exchange Rate) tendenziell in einer Spanne von 3 Prozent Über- bis 3 Prozent Unterbewertung. Aktuell sind EM-Währungen durchschnittlich um rund 8 Prozent unterbewertet. Selbstverständlich kann die Unterbewertung von Währungen lang anhalten, wie die türkische Lira, die wir aus unserer Gesamtrechnung herausnehmen, immer wieder gezeigt hat. Der Grund sind wichtige Variablen wie Marktstimmung, politische Risiken und viele andere mehr, die schwierig zu modellieren sind. Zudem variieren Währungsbewertungen selbst unter Ländern der gleichen Region deutlich. Gleichwohl stellen wir fest, dass die aktuelle Bewertungslage der EM-Währungen Anlegern einen unserer Ansicht nach recht günstigen Einstiegspunkt in die Anlageklasse bietet.

4.   Das Engagement ist gering. Nach jahrelanger Minderrendite ist das Engagement der meisten institutionellen Anleger in EM-Lokalwährungsanleihen gering oder gar nicht vorhanden. Dies impliziert, dass die Anlageklasse bei zunehmender globaler Risikobereitschaft das Potenzial für grosse Gewinne bietet, sobald Anleger sich wieder an Schwellenländeranleihen herantrauen. Aufgrund der Rezessionssorgen in den Industrieländern und weltweit anhaltend hoher Inflation dürfte das kurzfristig nicht der Fall sein, doch unterdessen dürften Schwellenländeranleihen weiter widerstandsfähiger sein als die meisten anderen Anlageklassen und unserer Ansicht nach zu den ersten festverzinslichen Anlageklassen gehören, die sich erholen werden.

Eine Hauptsorge der Anleger ist die Furcht, dass die Renditen von Lokalwährungsanleihen im Falle einer Zinserhöhung in den USA sinken werden. Das ist ein Mythos, da die Gesamtrendite der EM-Lokalwährungen nicht im Geringsten mit den US-Zinsen korreliert ( siehe hierzu die Erläuterung unseres EM-Lokalwährungs-PM Thierry Larose ). Die Logik hinter diesem Mythos ist die fälschliche Annahme, dass höhere Renditen von «Safe Haven»-Anlagen im Fall einer Zinserhöhung durch die US Fed Schwellenländeranleihen weniger attraktiv machen würden. Wie aus den vorstehenden Grafiken jedoch ersichtlich ist, sind die Zinsen in den aufstrebenden Volkswirtschaften noch schneller gestiegen als in den Industrieländern, während die Inflation sich in Ersteren nicht schneller entwickelt hat als in Letzteren.

Sollte sich die Weltwirtschaft, wie viele es erwarten, eintrüben, deuten günstige Devisenbewertungen, attraktives Carry und geringes Anlegerengagement darauf hin, dass der Ausverkauf in der Anlageklasse der EM-Anleihen in Lokalwährung verhaltener sein dürfte als in anderen Bereichen, in denen die Bewertungen überzogen und das Engagement hoch ist. Aus diesem Grund gehen wir davon aus, dass EM-Anleihen in Lokalwährung ihre Widerstandsfähigkeit beibehalten dürften und sich als «Fixed-Income-Phönix» aus der Asche erheben könnten.