Die Sommerferien haben begonnen und damit auch die Erntesaison für Feld- und Waldfrüchte wie Erdbeeren, Himbeeren und Heidelbeeren, die darauf warten, gepflückt und serviert zu werden. Hier in der Schweiz ist normalerweise der Juli der ideale Monat zum Beerenpflücken, abhängig von den Launen von Mutter Natur natürlich. Beeren und Anleihen haben einige Dinge gemein, bei beiden gibt es einen idealen Zeitpunkt zum Pflücken bzw. Investieren und beide bieten Rendite: Beeren in Form des Ernteertrags und Anleihen in Form von finanziellen Erträgen. Die Analogie des Beerenpflückens ist für aktive Anleger in Unternehmensanleihen wie uns sehr passend, da wir versuchen, die Anleihen zum richtigen Zeitpunkt zu «pflücken». Diese Fähigkeit, die besten Anleihen zum günstigsten Zeitpunkt ausfindig zu machen, kann für aktive Anleger einen Vorteil gegenüber passiven Anlagestrategien darstellen.
Im Unterschied zu passiven Strategien gibt es bei aktiven Strategien viele wirksame Strategien, die ein aktiver Anleger zur Renditesteigerung einsetzen kann. Zur Verdeutlichung der Vorteile der aktiven Anleiheauswahl stellen wir Ihnen nun drei Strategien vor (mit Praxisbeispielen):
Aktive Manager können ab dem ersten Tag in neu emittierte Unternehmensanleihen investieren. Passive Strategien hingegen haben diesen Vorteil nicht, da die Neugewichtung des Index einmal im Monat erfolgt. Daher kann eine passive Lösung nicht vom Performancepotenzial in der Anfangsphase einer Anleiheemission profitieren. Ein Beispiel für eine Neuemission, an der wir uns in jüngster Zeit in den USA beteiligt haben, ist T-Mobile. T-Mobile ist einer der grossen Mobilfunkanbieter in den USA, der seine erste Investment-Grade-Anleihe begeben hat. Im derzeitigen Umfeld ist der Bereich Telekommunikation einer der wenigen robusten Sektoren mit begrenzten direkten Auswirkungen von Covid-19-bedingten Risiken.
T-Mobile emittierte im April zur Finanzierung seiner lang erwarteten Fusion mit Sprint besicherte Anleihen im Gesamtwert von 19 Milliarden US-Dollar mit fünf verschiedenen Laufzeiten von 5 bis 30 Jahren. Die Nachfrage nach der ersten vorrangig besicherten Anleihe von T-Mobile belief sich auf 71 Milliarden US-Dollar – damit war sie 3.7-fach überzeichnet. Wir haben uns bei dieser Transaktion auf die Anleihe mit einer Laufzeit von fünf Jahren konzentriert, da diese uns aufgrund der Tatsache, dass die Anleihenkurve zum Zeitpunkt der Neuemission flach war, auf Bewertungsbasis am attraktivsten schien.
Die Anleihe entwickelte sich in den Monaten nach der Emission gut, ihr Kurs stieg um sechs Prozentpunkte und der Spread verengte sich um 115 Basispunkte (siehe Grafik 1).
Wir sind langfristige Anleger und investieren nicht in Anleihen, um sie dann für einen schnellen Gewinn wieder zu verkaufen. Dieses Beispiel der kurzfristigen Performance zeigt, wie uns die Beteiligung an Neuemissionen Chancen bietet, hochwertige Anleihen zu vernünftigen Preisen auszuwählen, die dann langfristig eine Outperformance erzielen. Passive Produkte können sich nicht an Neuemissionen beteiligen, da sie eine neue Anleihe erst berücksichtigen können, wenn diese nach der Emission in den zugrunde liegenden Index aufgenommen wurde.
Als Anleger in globale Anleihen müssen wir ermitteln, ob das emittierende Unternehmen in der Lage ist, die Zins- und Tilgungszahlungen für seine Anleihen zu leisten. Hierzu führen wir sorgfältige Kreditanalysen und Stresstest durch.
Ein aktuelles Beispiel ist die Flugzeugleasinggesellschaft Avolon. Durch den Ausbruch des Coronavirus ist der Luftverkehr zum Stillstand gekommen und eine im Anlagesektor verbreitete Maxime lautet: Aktuelle Ereignisse zählen mehr als langfristige Einschätzungen. Doch Luftfracht- und Passagierverkehr werden trotz der Coronakrise weitergehen.
Werfen wir also einen Blick auf diese gegensätzlichen Aussichten und begutachten wir sie im Rahmen unserer Kreditanalyse.
Wir haben einen Stresstest des Unternehmens zu Beginn der coronabedingten Lockdowns und zum Höhepunkt der Krise im März durchgeführt. Nach unseren Berechnungen würde sich die Liquidität des Unternehmens selbst nach einem Rückgang des operativen Cashflows um 40% noch auf rund 1.5 Milliarden US-Dollar belaufen (siehe Grafik 2). Dieses Jahr rechnen wir nicht mit einem Rückgang des operativen Cashflows um 40%. Tatsächlich haben wir nach Veröffentlichung der Zahlen für das erste Quartal festgestellt, dass die Liquidität von Avolon in einer Stresssituation sogar noch besser wäre, da das Unternehmen durch Verschiebung einiger Projekte auf nächstes Jahr u. a. seine Investitionsausgaben gesenkt hat (siehe Grafik 3). Daher sind wir als Anleiheanleger zuversichtlich, dass das Unternehmen jetzt und in absehbarer Zeit seine Schulden bedienen kann, weswegen wir uns dafür entschieden haben, diese Anleihen in unser Portfolio aufzunehmen.
Fundierte Kreditanalysen sind Teil unserer täglichen Arbeit und wir führen für die Anleihen in unserem Portfolio regelmässig Stresstests durch, um sicherzustellen, dass sie Marktschocks standhalten können. Passive Strategien bieten diesen taktischeren Ansatz nicht, wodurch der Anleger den Launen des Marktes ausgesetzt ist.
Wir sind der festen Überzeugung, dass Fixed-Income-Märkte ineffizient sind. Das heisst nicht, dass alle Fixed-Income-Märkte ständig ineffizient sind, sondern dass sich Ineffizienzen gelegentlich zeigen, insbesondere bei globalen Anlagen. Ineffizienzen treten in Stressphasen an den Märkten auf, doch nach unserer Erfahrung gibt es subtilere Ineffizienzen, die regelmässig auftreten. Aktive Manager können diese Ineffizienzen erkennen, wenn sie wissen, wonach sie Ausschau halten müssen.
Aktive Manager können Relative-Value-Transaktionen zur Generierung von zusätzlicher Rendite einsetzen, ohne dabei Kompromisse in Bezug auf das Portfoliorisiko eingehen zu müssen. Ein gutes Beispiel ist ein Unternehmen, das Anleihen in verschiedenen Währungen und mit ähnlichen Laufzeiten ausgegeben hat. Selbst nach Berücksichtigung der Absicherungskosten kann es Zeiten geben, in denen sich die Renditedifferenz zwischen den zwei Anleihen so gestaltet, dass es profitabler ist, die eine Anleihe zu halten und die andere nicht. Das Risiko für den Anleger bleibt dasselbe, da Anleihen, die von ein und demselben Unternehmen begeben wurden, dasselbe Risiko bergen (vorausgesetzt, sie haben dieselbe Subordination). Viele aktive Manager nutzen diese Arten von Relative-Value-Chancen nicht, obwohl diese dazu beitragen können, die Renditen zu optimieren, ohne dass dafür Kompromisse in Bezug auf das Portfoliorisiko eingegangen werden müssen.
Ein Beispiel für eine Relative-Value-Chance, die im Laufe der Jahre zu einer Renditeoptimierung geführt hat, ist British American Tobacco (BAT). Grafik 3 zeigt zwei BAT-Anleihen mit ähnlicher Laufzeit, die auf unterschiedliche Währungen lauten (US-Dollar und Euro). Während der vergangenen fünf Jahre gab es Zeiten, in denen die auf US-Dollar lautende Anleihe eine bessere Rendite als die auf Euro lautende Anleihe generiert hat und umgekehrt (selbst nach Berücksichtigung der Absicherungskosten). Diese Arten von Chancen können, wenn sie von aktiven Managern genutzt werden, eine langfristige Outperformance bieten. Dabei ist entscheidend, dass ein aktiver Manager nicht nur eine einzige Anleihe eines Unternehmens auswählt und beobachtet. Er muss das gesamte Angebot des Unternehmens kennen und muss ausgehend davon, welche Anleihe dem Anleger die beste Rendite für ähnliches Risiko liefert, in der Lage sein, seine Anlagen zu optimieren. Passive Strategien könne sich nicht an Relative-Value-Transaktionen beteiligen, da sie nur spezifische Anleihen enthalten, die Indexkomponenten sind. Für den Anleger bedeutet das, dass ihm langfristig potenzielle Renditen entgehen.
Neuemissionen, fundierte Kreditanalyse und Ausnutzung von Marktineffizienzen sind nur einige der wirksamen Strategien, die aktiven Anlegern in Unternehmensanleihen zur Verfügung stehen. Durch eine globale Ausrichtung und aktives Anlegen können Anleger in Unternehmensanleihen Titel für ihren Korb auswählen, mit denen sie langfristige Erträge erwirtschaften können.
