Angesichts der ersten Schwächeanzeichen in der US-Wirtschaft fragen sich viele, ob die engen Renditeaufschläge bei Unternehmensanleihen die Anleger angreifbar machen. Die Unternehmensbilanzen sind jedoch weiterhin robust und die Renditen höherwertiger Anleihen scheinen attraktiv, sodass sich Investitionen in Unternehmensanleihen für die Anleger weiterhin lohnen dürften.
Seitdem die US-Notenbank Fed die Zinsen im Juli 2023 auf einen Höchststand von 5,5 Prozent angehoben hatte, warteten die Marktteilnehmer auf einen Einbruch der Konjunktur.
Weil die überwiegende Mehrheit der Zinserhöhungszyklen in der Vergangenheit in einer Rezession endete, ist diese Haltung nicht so pessimistisch, wie es scheint. Die höheren Kreditkosten sollen das Wirtschaftswachstum bremsen. Allerdings würden die Notenbanken eine langsame Abschwächung, die in eine weiche Landung mündet, einer Rezession vorziehen.
Für Anleiheninvestoren besteht eine der wichtigsten Entscheidungen in dieser Phase darin, wie lange sie investiert bleiben. In den späteren Phasen des Konjunkturzyklus sind die Renditeaufschläge von Unternehmensanleihen tendenziell eng und die Titel anfällig für Ausverkäufe. Dies war beispielsweise Anfang August der Fall, als die Arbeitslosigkeit in den USA überraschend auf 4,3 Prozent anzog.
Allerdings können sich spätzyklische Bedingungen über Jahre hinziehen, während die Renditeaufschläge gelegentlichen Volatilitätsschüben ausgesetzt sind. US-Hochzinsanleihen beispielsweise haben in den rund 14 Monaten seit dem Erreichen ihres Höchststands eine Rendite von rund 15 Prozent erzielt. Wer zu früh aussteigt, riskiert, attraktive Renditen zu verpassen.
Während der Marktkonsens aktuell davon ausgeht, dass die Notenbanken gute Chancen haben, die schwer zu erreichende weiche Landung herbeizuführen, zeigen sich auch erste Probleme.
Mit knapp 3 Prozent liegt die Sparquote in den USA mittlerweile eindeutig und konstant unter ihrem Niveau vor der Pandemie. Die US-Haushalte müssen nun wohl einen höheren Teil ihrer Gehälter ausgeben, um die höheren Preise zu kompensieren, die aus dem Inflationsschub nach der Pandemie resultierten.
Zudem geht bestimmten Konsumentengruppen die Luft aus, da die Zahlungsverzugsraten bei Kreditkarten und Autokrediten für Kreditnehmer mit tiefen Einkommen steigen. Die aktuelle Ausfallquote von 15 Prozent bei Subprime-Autokrediten liegt beispielsweise über dem Höhepunkt der globalen Finanzkrise im Jahr 2009.
Insgesamt sieht es jedoch so aus, als ob die US-Konsumenten lediglich ihren Gürtel etwas enger schnallen – ohne dass der Konsum völlig einbricht. Die Einzelhandelsumsätze stiegen im August im Vergleich zum Vormonat um 0,1 Prozent und trotzten dem erwarteten Rückgang von 0,2 Prozent, nachdem der Anstieg im Juli auf 1,1 Prozent aufwärts revidiert wurde.
Folglich rechnen wir auch nicht mit einem deutlichen Einbruch der US-Wirtschaft. Dem Durchschnitt der von Bloomberg befragten Konjunkturexperten zufolge dürfte das Wachstum in den USA bis Ende 2025 bei rund 2 Prozent liegen (Grafik 1). Tatsächlich gehen nur zwei der 65 befragten Prognostiker von einer Rezession in den USA aus, und lediglich vier rechnen für diesen Zeitraum mit einem negativen Quartalswachstum.
Es gibt ganz klar noch weitere Schwachstellen in der Weltwirtschaft, die nahelegen, dass die Anleger wachsam bleiben sollten.
In den beiden grössten Volkswirtschaften der Eurozone, namentlich Deutschland und Frankreich, waren die jüngsten Daten schwach, besonders im verarbeitenden Gewerbe. Deutlich stärkere Wachstumszahlen in den Peripherieländern gleichen diese Schwäche aber aus. Im Vereinigten Königreich hat die hartnäckige Inflation im Dienstleistungssektor die Bank of England gezwungen, bei ihren Zinssenkungen vorsichtig vorzugehen, während die neue Labour-Regierung vor Haushaltseinschnitten warnte.
Wie Grafik 2 zeigt, deuten unserer Ansicht nach zahlreiche Indikatoren darauf hin, dass wir die Erholungsphase hinter uns haben und in die Spätphase des Zyklus eintreten.
Dies bedeutet jedoch nicht, dass wir unmittelbar eine Rezession erwarten. Stattdessen dürften die Wachstumsraten möglicherweise unter ihr Potenzial fallen, aber dennoch positiv bleiben. Das stellt in der Regel ein günstiges Umfeld für festverzinsliche Wertpapiere dar.
In der Spätphase eines Zyklus ist typischerweise zu erwarten, dass die Unternehmen bei der Bilanzgestaltung kreativ werden, neue Schulden aufnehmen und ihre finanzielle Hebelwirkung erhöhen, um in sich abschwächenden Volkswirtschaften weiter zu wachsen.
Wie Grafik 3 zeigt, sind Unternehmen mit niedrigerer Bonität in den USA bei der Ausgabe von Anleihen allerdings sehr zurückhaltend. Die Renditen sind nun offensichtlich höher und die Anreize für Neuemissionen geringer. Dies zeigt jedoch auch, dass die Unternehmen mit hohen Renditen nicht unter Druck stehen, Kapital aufzunehmen. Vielmehr haben sie die niedrigen Renditen im Jahr 2021 bereits genutzt, um billige Schuldtitel auszugeben, ihre Laufzeiten zu verlängern und die Liquidität in ihren Bilanzen zu erhöhen.
Wenn diese Unternehmen in den letzten Jahren Kapital aufnehmen wollten, geschah dies grösstenteils über Leveraged Loans, die in der Regel variabel verzinslich sind – bei fallenden Zinsen sinken auch die Kreditkosten der Emittenten. Dies deutet für uns wiederum darauf hin, dass die Unternehmen bei der Kapitalaufnahme strategisch vorgehen und nicht unter Druck geraten.
Eine weitere Kennzahl, die für Anleihen spricht, sind die Nettozinszahlungen von Nicht-Finanzunternehmen (siehe Grafik 4). Historisch betrachtet steigen die Nettozinsaufwendungen in der Regel zusammen mit den Zinssätzen, da die Unternehmen mehr für ihre Schulden zahlen. Im jüngsten Straffungszyklus der Fed sind die Nettozinsaufwendungen jedoch gesunken, wie aus einem im Juli 2024 veröffentlichten Bericht des IWF zur US-Wirtschaft hervorgeht.1
Die Autoren nennen hierfür zwei Gründe. Erstens hielten die Unternehmen relativ hohe Liquiditätsniveaus. Dies ist auf den durch die Covid-Krise ausgelösten begrenzten Zahlungsausfallzyklus zurückzuführen. Damals wurden schwächere Unternehmen entweder zahlungsunfähig oder umstrukturiert, während stärkere Unternehmen ihre Liquidität für kommende Krisen aufstockten. Zweitens nutzten die Unternehmen nach Covid das relativ kurze Zeitfenster mit niedrigeren Renditen, um längerfristige Schuldtitel mit festem Zinssatz auszugeben. Das bedeutet, dass ihre Zinserträge im Einklang mit den Zinssätzen stiegen, ihre Zinszahlungen jedoch nicht.
Zahlreiche Kommentatoren haben darauf hingewiesen, dass die Renditeaufschläge aufgrund der starken Entwicklung der Anleihenmärkte in den letzten 18 Monaten deutlich unter ihren langfristigen Durchschnittswerten liegen (siehe Grafik 5).
Angesichts des oben beschriebenen gesamtwirtschaftlichen Umfelds sollten die Renditeaufschläge von Unternehmensanleihen derzeit gering sein. Das macht sie aber nicht unbedingt unattraktiv. Ähnlich wie die Bedingungen einer spätzyklischen Konjunkturphase können unterdurchschnittliche Renditeaufschläge über lange Zeiträume bestehen bleiben. Die Renditeaufschläge liegen sogar den überwiegenden Teil des Zyklus unter ihrem Durchschnitt, da sie in günstigen Märkten dazu neigen, stetig zu sinken, bei einer Verschlechterung der Stimmung jedoch in schnellen, aber kurzlebigen Bewegungen auf deutlich höhere Werte schnellen.
Zudem könnte die auf die Seite gelegte Liquidität bei künftigen Ausverkäufen eine wichtige Rolle dabei spielen, die Renditeaufschläge im Anleihenbereich zu begrenzen.
Wie Grafik 6 zeigt, sind die Gesamtvermögen der US-Geldmarktfonds im Zuge des scharfen Zinserhöhungszyklus der Fed in den letzten zwei Jahren um 40 Prozent auf USD 6,3 Billionen gestiegen. Dieser Trend verlangsamt sich nun, da seit Jahresbeginn lediglich rund USD 180 Milliarden an Mitteln zuflossen (im Jahr 2023 waren es über USD 500 Milliarden). Im gleichen Zeitraum verbuchten US-Anleihenfonds Zuflüsse von mehr als USD 120 Milliarden, nachdem sie zuvor zwei Jahre in Folge Abflüsse verzeichnet hatten.
Wenig überraschend wurde der Löwenanteil dieser Mittel in Staatsanleihen von höherer Qualität und in Investment-Grade-Anleihen umgeschichtet. Sofern sich die gesamtwirtschaftlichen Aussichten nicht deutlich eintrüben, erwarten wir jedoch auch ein wachsendes Interesse an Hochzinsanleihen. Zur Orientierung: Der Index für US-Hochzinsanleihen hat ein Volumen von rund USD 1,3 Billionen. Würde nur ein sehr kleiner Teil der Geldmarktbestände in diesen Markt fliessen, könnte dies eine spürbare Unterstützung bieten.
Bei geringen Renditeaufschlägen werden Anleger schnell nervös, weil sie befürchten, eine Ausweitung könnte ihre Rendite beeinträchtigen.
Dies ist eine berechtigte Sorge, denn in der Spätphase eines Zyklus ist die Volatilität häufig grösser, weil die Marktteilnehmer stärker auf Anzeichen reagieren, dass sich die Konjunktur möglicherweise zu schnell abschwächt. Wie bereits erwähnt, war dies Anfang August und in geringerem Ausmass Anfang September deutlich zu erkennen, als weitere schwache US-Daten Anlass zur Sorge gaben, die Zinssenkungspläne der Fed könnten zu spät kommen.
Für mittelfristig orientierte Anleger ist es unseres Erachtens jedoch verhältnismässig einfach, dieses Risiko zu mindern, indem sie die Bonität erhöhen und die Duration in ihren Portfolios reduzieren.
Da die Gesamtrenditen unserer Ansicht nach immer noch sehr attraktiv sind, ist eine Umschichtung in höherwertige Anleihen mit kürzerer Laufzeit ohne allzu grosse Einbussen bei der potenziellen Rendite möglich. Tatsächlich zeigen die folgenden Grafiken, dass die Belohnungen für eine schlechtere Bonität (Grafik 7) oder längere Laufzeiten (Grafik 8) heute im historischen Vergleich gering sind.
Eine weitere umsichtige Taktik in dieser Zyklusphase könnte darin bestehen, konjunktursensible Sektoren zu meiden, da diese im weiteren Verlauf des Zyklus und besonders beim Abrutschen einer Volkswirtschaft in eine Rezession zu einer Underperformance neigen.
Während die Märkte neue Daten verarbeiten und die Wahrscheinlichkeit einer weichen Landung fortlaufend neu bewerten, könnten sich die Renditeaufschläge schlagartig ausweiten. Wir sind indes der Meinung, dass der Carry – also die Erträge aus Beständen in Anleihen selbst bei stagnierenden Kursen – für mittelfristig orientierte Anleger auch in den kommenden Monaten attraktive Renditen bieten kann.
Aus relativer Wertperspektive bevorzugen wir zurzeit Finanzwerte und Asset-Backed Securities (ABS), einschliesslich Collateralized Loan Obligations (CLOs). Wir rechnen zwar nicht mit einem dramatischen Anstieg der Ausfallraten bei hochverzinslichen Unternehmensanleihen. Aus Sicht einer relativen Wertperspektive finden wir die Renditen aber nicht attraktiv genug, um das zusätzliche Risiko auszugleichen, das mit der tieferen Bonität von Hochzinsanleihen einhergeht.
Insgesamt sind wir der Meinung, dass es derzeit ratsam ist, weiterhin in Anleihen investiert zu bleiben.
Aktuell haben wir es angesichts der Konvergenz der grossen Volkswirtschaften – allerdings aus unterschiedlichen Richtungen – mit einer heiklen Phase eines ungewöhnlichen Konjunkturzyklus zu tun: Das Wachstum in den USA schwächt sich von einem hohen Niveau aus ab, während sich die Konjunktur in der Eurozone von einem niedrigen Niveau aus erholt.
Wir halten es auf jeden Fall für sinnvoll, die Bonität schrittweise zu erhöhen und die Duration allmählich zu reduzieren, um sich besser für die Zukunft zu positionieren. Allerdings sind wir der Meinung, dass dieser Zyklus nicht so bald enden wird, und wir sehen daher in Anleihen und festverzinslichen Wertpapieren viel Wertpotenzial.
Unserer Ansicht nach kann der Anleihenmarkt die Ruhe bewahren und noch eine Zeit lang weiter florieren. Wenn sich die Anleger für die richtige Art von Anleihenengagement entscheiden, können sie unserer Meinung nach auch künftig mit einer Performance rechnen, wie sie in den letzten 18 Monaten zu beobachten war.
1. Internationaler Währungsfonds, Staff Report for 2024 Article IV Consultation (United States), 18. Juli 2024.
