Ya llegaron las vacaciones de verano y con ellas la temporada de recogida de bayas: bosques y campos nos ofrecen fresas, frambuesas y arándanos a la espera de su recolección y degustación. Aquí, en Suiza, julio suele ser un mes perfecto para ir a coger bayas, siempre que nos dejen, claro, los caprichos de la Madre Naturaleza. Bayas y bonos tienen un par de cosas en común: en ambos casos hay un momento óptimo para su recogida y ambos nos ofrecen sus frutos, las bayas en forma de cosecha y los bonos, de rendimientos. Esta analogía es perfecta para nosotros, inversores activos en bonos corporativos, ya que buscamos los bonos adecuados en el momento oportuno. Precisamente esta habilidad para conseguir los mejores bonos en el momento más oportuno es la que puede dar a los inversores activos una ventaja sobre las estrategias de inversión pasivas.
A diferencia de las estrategias pasivas, son muchas las estrategias efectivas que un inversor activo puede utilizar para aumentar los rendimientos. Para dar una imagen más clara de los beneficios que ofrece una selección activa de bonos, vamos a examinar a continuación tres estrategias (con ejemplos reales):
Los gestores activos pueden invertir en emisiones nuevas de deuda privada desde el primer día. Las estrategias pasivas no ofrecen este privilegio, ya que el reajuste del índice tiene lugar una vez al mes y, por ello, una solución pasiva no puede beneficiarse del potencial de rentabilidad en el periodo inicial del lanzamiento de un bono. Un ejemplo reciente de una nueva emisión en Estados Unidos en la que participamos es el de T-Mobile, una de las mayores compañías de comunicaciones inalámbricas de Estados Unidos, que salió al mercado con una emisión inaugural con calificación de grado de inversión. En el contexto actual, las telecomunicaciones es uno de los pocos sectores robustos con un impacto directo reducido de los riesgos relacionados con la Covid-19.
En abril, para financiar su muy esperada fusión con Sprint, T-Mobile emitió un programa de bonos garantizados por valor de 19.000 millones de USD con cinco plazos de vencimiento diferentes, desde los 5 a los 30 años. La demanda de la emisión inaugural garantizada de T-Mobile fue elevada, de 71.000 millones de USD, lo que representó una sobresuscripción 3,7 veces superior a la oferta presentada. Nosotros nos centramos en el segmento con vencimiento a cinco años, porque nos pareció más interesante en cuanto a valoración, teniendo en cuenta que la curva de la deuda era plana al ser nueva emisión.
El bono registró un buen comportamiento en el mes siguiente a su emisión, incrementándose el precio en seis puntos porcentuales y con un estrechamiento del diferencial de alrededor de 115 puntos básicos (véase el cuadro 1).
Somos inversores a largo plazo y no invertimos en bonos con el fin de revenderlos enseguida y obtener así un beneficio rápido. Por ello, este ejemplo de rentabilidad a corto plazo muestra que participar en emisiones nuevas brinda la oportunidad de escoger bonos de alta calidad a precios prudentes que pueden generar una rentabilidad relativa superior a largo plazo. Por el contrario, los productos pasivos no pueden participar en emisiones nuevas, ya que solo incluirán un bono después de que haya sido incorporado a un índice subyacente después de su emisión.
Como inversores en bonos globales, tenemos que comprobar si la empresa emisora es capaz de pagar los intereses y el principal de sus bonos y, para ello, realizamos análisis de solvencia y pruebas de estrés.
Un ejemplo actual es el de la empresa de arrendamiento de aeronaves Avolon. El estallido de la Covid-19 causó un paro brusco en el sector aeronáutico y, como es habitual en la inversión, la actualidad no deja ver el horizonte a largo plazo. Sin embargo, a pesar de la crisis del coronavirus, el transporte aéreo y los viajes en avión continuarán.
De modo que, detengámonos en esta perspectiva contracorriente y pongamos en marcha nuestro análisis de solvencia.
Al inicio de los confinamientos para la contención del coronavirus y en su peor momento en marzo, sometimos a la empresa a pruebas de estrés. Calculamos que, incluso después de una caída del 40% en su flujo de efectivo operativo, mantendría una liquidez de alrededor de 1.500 millones de USD (véase el cuadro 2). No prevemos una caída del 40% del flujo de efectivo operativo para este año. De hecho, después de la publicación de los resultados del primer trimestre, observamos que la situación de liquidez de Avolon sería incluso más fuerte en una situación de estrés, ya que, entre otras medidas, Avolon había reducido sus inversiones (CapEx) aplazando algunos proyectos para el año siguiente (véase el cuadro 3). En consecuencia, como inversores en bonos, confiamos en que la empresa puede hacer frente al pago de sus deudas en la actualidad y en un futuro próximo, por lo que nos sentimos cómodos manteniendo sus bonos.
Los análisis detenidos de solvencia forman parte de nuestro trabajo diario y también realizamos periódicamente pruebas de estrés para los bonos que tenemos en la cartera, con el fin de tener la seguridad de que pueden soportar caídas del mercado. Las estrategias pasivas no ofrecen este enfoque, más táctico, dejando al inversor a merced de los vaivenes del mercado.
Estamos firmemente convencidos de que los mercados de renta fija son ineficientes. Esto no significa que todos los mercados de renta fija sean ineficientes en todo momento, sino que, ocasionalmente, aparecen esas ineficiencias, en particular cuando se invierte a nivel global. Se ve esta situación en tiempos de estrés del mercado, pero, en nuestra experiencia, existen ineficiencias más sutiles que aparece con regularidad y son las que los gestores activos pueden descubrir si saben dónde mirar.
Los gestores activos pueden realizar operaciones de valor relativo para extraer rentabilidad adicional sin poner en riesgo la cartera. Un buen ejemplo es una empresa que ha emitido bonos en monedas diferentes y con un vencimiento similar. Incluso después de sumar los costes de la cobertura, puede haber ocasiones en que el diferencial de rentabilidad entre los dos bonos sea tal que resulte más rentable adquirir un bono que otro. El riesgo para el inversor es el mismo, ya que los bonos emitidos por una misma compañía llevan asociado el mismo riesgo de crédito (suponiendo que tengan el mismo nivel de subordinación). Numerosos gestores activos no utilizan estos tipos de oportunidades de valor relativo, pese a que pueden ayudar a optimizar los rendimientos sin aumentar el riesgo de la cartera.
Un ejemplo de oportunidad de operación de valor relativo que ha permitido la optimización de la rentabilidad a lo largo de varios años es la empresa British American Tobacco (BAT). El Cuadro 3 muestra dos bonos de BAT con un vencimiento similar pero denominados en monedas diferentes (USD y EUR). Durante los cinco años anteriores, los dos bonos tuvieron periodos en los que el bono denominado en USD proporcionaba una rentabilidad superior al bono denominado en EUR, y viceversa (incluso después de sumar los costes de cobertura). Cuando son utilizadas por gestores activos, son precisamente estas clases de oportunidades las que pueden ofrecer una rentabilidad relativa superior a largo plazo. Es esencial que el gestor activo no seleccione y siga exclusivamente un bono de una compañía. Debe conocer toda la oferta de la entidad y ser capaz de optimizar sus inversiones examinando qué bono concreto está ofreciendo al inversor la mejor rentabilidad por un riesgo similar. Las estrategias pasivas no pueden hacer uso de operaciones de valor relativo; solo incluirán los bonos concretos que estén incluidos en un índice. Para el inversor, pues, significa perder los posibles rendimientos a largo plazo.
Emisiones nuevas, análisis en profundidad de solvencia y explotación de ineficiencias del mercado son solo algunas de las estrategias efectivas que pueden aplicar los inversos activos en bonos corporativos. Si se busca a nivel global y se invierte de forma activa, los inversores en bonos corporativos pueden seleccionar bonos para sus carteras que produzcan toda una cosecha de rendimientos a largo plazo.
