Perché gli investitori obbligazionari dovrebbero assumersi il rischio aggiuntivo percepito con i mercati emergenti?

Il miglioramento dei fondamentali e il momentum delle riforme giustificano una contrazione degli spread 

Dopo un ottimo inizio d'anno per il comparto obbligazionario, gli investitori dovrebbero prendere seriamente in considerazione i mercati emergenti. Le obbligazioni in valuta forte dei ME hanno iniziato l'anno con performance positive su base annua nonostante l'aumento dei rendimenti dei Treasury USA. Le obbligazioni sovrane (JP Morgan EMBIG Div) e quelle corporate (JP Morgan CEMBI BD) hanno realizzato rendimenti complessivi rispettivamente del 2,7 e 3,9 per cento circa, a fronte di un rendimento negativo del -2,1 per cento dell'indice obbligazionario aggregato globale di JP Morgan (JPM GABI) o del -2,6 per cento dell'indice obbligazionario aggregato globale di Bloomberg-Barclays. Questa performance è degna di nota alla luce dei continui deflussi dalle obbligazioni dei ME (cfr. figura 1).

Perché gli spread dei ME hanno subito una contrazione nonostante i continui deflussi?

Gli spread dei ME sono scesi di pari passo con gli spread creditizi dei mercati sviluppati (MS). Gli spread sovrani dei ME si attestano a 348 pb rispetto ai 447 pb circa dello scorso anno (escludendo le obbligazioni venezuelane in default che falsano il quadro), mentre gli spread corporate dei ME si attestano a 225 pb circa rispetto ai 319 pb di un anno prima.

È importante analizzare i fattori tecnici in gioco. In primo luogo, i dati sui flussi dei ME di solito non tengono conto degli investitori cross-over e la loro maggiore allocazione ai ME non si rileva nei numeri. Quando i fondi non dedicati ai ME vendono il credito dei MS per acquistare direttamente le obbligazioni dei mercati emergenti, invece di ricorrere all'allocazione a un fondo dedicato ai ME, la domanda dei ME aumenta e gli spread subiscono una contrazione. Inoltre, nonostante la vivacità del mercato primario, le nuove emissioni nette (al netto di ammortamenti, cedole, buyback/call) sono state relativamente ridotte nell'ambito del comparto sovrano dei ME e nettamente negative in quello corporate dei ME, a causa di rimborsi e cedole più consistenti rispetto alle emissioni lorde (JP Morgan, giugno 2024). La presenza molto ridotta di società cinesi sul mercato primario acuisce ulteriormente questo squilibrio tra domanda e offerta. Entrambi i fattori hanno contribuito in modo determinante alla tendenza alla contrazione in atto nei mercati emergenti.

Mentre i rendimenti dei Treasury USA sono saliti per la maggior parte dell'anno, contribuendo alla solidità del dollaro, e nonostante i persistenti deflussi, l'asset class ha sfidato i pronostici e ha realizzato rendimenti positivi. Il miglioramento delle prospettive economiche globali, unito al miglioramento dei fondamentali dei ME e al momentum delle riforme, ha spinto al rialzo la performance delle obbligazioni in valuta forte dei mercati emergenti nonostante le sfide globali.

Gli asset rischiosi globali hanno registrato un'impennata sulla scia della riduzione delle probabilità di una recessione globale, sostenendo gli utili societari. Anche gli spread delle obbligazioni dei ME hanno subito una contrazione in linea con il rally dell'azionario globale. La tenuta dell'economia statunitense ha favorito particolarmente gli emittenti latino-americani, dati gli stretti legami che intercorrono tra commercio, investimenti, rimesse e viaggi. Anche gli esportatori di materie prime ne hanno beneficiato direttamente tramite l'aumento dei prezzi (+7,9 per cento da inizio anno). L'incremento delle valutazioni azionarie ha potenziato ulteriormente il valore relativo del debito dei ME.

Inoltre, è fondamentale notare che le obbligazioni high yield (HY) sono state il principale fattore trainante dei rendimenti positivi del mercato obbligazionario, dato che da metà luglio 2022 hanno superato le obbligazioni investment grade (IG). Nello specifico, negli ultimi 12 mesi, le obbligazioni sovrane e corporate HY dei ME hanno reso rispettivamente oltre il 17,4 e il 13,4 per cento, rispetto al 3,4 e 6,6 per cento delle obbligazioni IG. La minore sensibilità ai tassi di interesse e i ridotti rischi di default dovuti alla riapertura dei mercati hanno contribuito alla sovraperformance dei titoli sovrani HY.

Motivi per cui gli investitori dovrebbero considerare la possibilità di diversificare gli investimenti con i ME:

1.    Gli spread hanno subito una compressione in un contesto di deflussi

e ravvisiamo un potenziale significativo di ulteriore compressione con la ripresa degli afflussi. In secondo luogo, i minori rischi giustificano la riduzione dei premi (cfr. sezione seguente). In terzo luogo, i confronti con l'HY USA sovrastimano il rischio dei ME. Ravvisiamo un potenziale di riduzione del rischio mediante la diversificazione, in quanto i mercati emergenti comprendono poco meno di 80 Paesi, con quasi il 60 per cento di emittenti IG per il segmento corporate e il 50 per cento per quello sovrano, il che riduce di conseguenza i rischi di shock specifici a livello geografico e settoriale. Senza contare che i segmenti corporate e sovrani dei ME risultano meno indebitati anche all'interno della stessa fascia di rating.

2.    Osserviamo anche una tendenza al miglioramento dei rating dei mercati emergenti in seguito ai declassamenti legati alla pandemia.

Gli emittenti dei ME, in particolare quelli sovrani HY che hanno perso l'accesso al mercato nel 2022-23, si sono concentrati sull'attuazione di riforme economiche ortodosse, spesso accompagnate da sostegno multilaterale e bilaterale. Esempi di tali riforme sono evidenti in varie regioni. In Turchia, dopo la recente rielezione del Presidente Erdogan, è stato creato un team economico ortodosso, che ha portato alla revisione al rialzo del rating a B+ da parte di S&P e Fitch. In America Latina, l'Argentina ha eletto un governo favorevole al mercato che ha registrato cinque mesi consecutivi di avanzo fiscale per la prima volta in 16 anni. Ciò ha aiutato le imprese di queste giurisdizioni a riottenere accesso al mercato. In Africa, diversi Paesi, tra cui Costa d'Avorio e Benin, si sono assicurati nuovi programmi dell'FMI, ottenendo di conseguenza il miglioramento del rating a Ba2 da parte di Moody's per la Costa d'Avorio e a BB- da parte di S&P per il Benin.

3.    Dopo l'impennata post pandemia, i tassi di default dei mercati emergenti sono scesi e dovrebbero arretrare ulteriormente,

in contrasto con la graduale risalita prevista per i tassi di default dei mercati sviluppati. A livello di default, i cicli di ME e MS sono divergenti a partire dalla pandemia e ancora una volta si muovono in direzioni opposte. Nei ME molti emittenti con fondamentali deboli sono già andati in default negli ultimi quattro anni. Alcuni emittenti sovrani, come Egitto e Pakistan, hanno ricevuto un sostanziale sostegno finanziario da partner bilaterali e multilaterali, che ha permesso loro di destreggiarsi in un periodo difficile. Gli emittenti corporate, soprattutto quelli di grandi Paesi come Brasile o Indonesia, hanno trovato fonti di finanziamento alternative a livello nazionale. Nel 2024 la maggior parte degli emittenti high yield ha riottenuto accesso al mercato, riducendo in modo significativo i rischi di default. Secondo JP Morgan, il tasso di default dei titoli corporate high yield dei ME passerà dall'8,7 per cento del 2023 a meno del 4 per cento nel 2024. Nel frattempo, JP Morgan prevede un graduale aumento dei tassi di default dei titoli corporate HY USA dal 2 per cento nel 2024 al 3 per cento nel 2025 e al 4 per cento per i leveraged loan. Di fatto, nel maggio 2024, i MS sono stati interessati da una vivace attività di distressed exchange, la terza di sempre per intensità.

4.    L'IG dei mercati emergenti potrebbe archiviare una performance migliore rispetto all'ultimo periodo in caso di calo dei rendimenti dei Treasury USA 

Le obbligazioni IG dei ME dovrebbero contribuire positivamente alla performance dell'asset class in futuro, poiché i rendimenti dei Treasury USA dovrebbero scendere nei prossimi 12 mesi e la duration dovrebbe giocare a favore degli investitori per la prima volta da oltre due anni. Nel momento in cui la performance positiva dell'asset class risulterà meno dipendente dagli emittenti ad alto rischio, anche gli afflussi potrebbero finalmente riprendere e indurre un'ulteriore contrazione degli spread anche in presenza di un'economia in rallentamento.

5.    Le obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti hanno sofferto da inizio anno, ma probabilmente nel loro destino si prospetta una svolta

Nel 2023 hanno ottenuto un impressionante rendimento del 12,7 per cento, superando i titoli sovrani in valuta forte (+11,1 per cento) e quelli corporate (+9,1 per cento). Tuttavia, l'aumento dei rendimenti dei Treasury USA e il rafforzamento del dollaro USA (+4,4 per cento da inizio anno) hanno determinato un rendimento negativo del 3,7 per cento da inizio anno. Ciononostante, l'EM FX ha mostrato una certa resilienza grazie all'elevato carry dei ME. Di contro, i titoli di Stato dei mercati sviluppati globali (esclusi gli Stati Uniti) sono scesi del 7,2 per cento da inizio anno. In termini di euro, gli investitori hanno registrato rendimenti complessivi leggermente negativi per l'indice GBI-EM (-0,5 per cento), mentre i bund tedeschi, in qualità di bene rifugio, sono scesi dell'1,7 per cento da inizio anno. Non ci sono stati eventi negativi di rilievo che hanno interessato specificamente i ME; i mercati dei cambi e quelli obbligazionari globali si sono semplicemente adeguati ai livelli sempre elevati dei tassi di interesse USA.

6.    Il livello attuale dei prezzi rappresenta un punto di ingresso favorevole alle obbligazioni in valuta locale dei mercati emergenti rispetto a inizio anno

Il rendimento alla scadenza dell'indice JP Morgan GBI-EM è aumentato di quasi 40 pb da inizio anno al 6,6 per cento, a fronte dell'aumento dei rendimenti dei Treasury USA. Sebbene questo dato possa sembrare modesto, è da notare che mentre l'inflazione statunitense ha accelerato nel T1 (per poi rallentare negli ultimi due mesi), in America Latina e in Europa è prevalsa una disinflazione ordinata, mentre in Asia l'inflazione è stata molto ridotta. Di conseguenza, questa recente rivalutazione ha fatto aumentare in modo significativo i rendimenti reali dei mercati emergenti rispetto ai mercati sviluppati, in particolare in America Latina.

7.    Gli investitori che puntano sul rallentamento dell'economia e dell'inflazione negli Stati Uniti dovrebbero preferire gli asset locali dei mercati emergenti. 

Tuttavia, le tempistiche del ciclo economico USA sono state critiche. La disinflazione è ripresa nel T2 dopo una breve riaccelerazione dell'inflazione nel T1. L'indice dei prezzi al consumo riferito al mese di maggio è aumentato appena nel corso del mese (+0,006 per cento), mentre i prezzi core al consumo sono scesi marginalmente se si escludono gli alloggi. Pertanto, la disinflazione è tutt'altro che acqua passata, anche se sta richiedendo più tempo di quanto inizialmente previsto. Inoltre, le sorprese economiche sono diventate negative negli Stati Uniti: i dati economici sono risultati più deboli delle aspettative di consensus, segnalando forse l'inizio della fine dell'eccezionalismo statunitense. Il pezzo del puzzle che ancora non si incastra è il mercato del lavoro, che resta piuttosto resiliente. Ciononostante, prima o poi la Fed inizierà il ciclo di allentamento, con ogni probabilità a settembre, e ci sarà molto margine per i tagli nel 2025.

Per gli investitori strategici, che potrebbero essere meno preoccupati dell'esatta tempistica del ciclo economico USA, gli elevati tassi di interesse reali dei mercati emergenti prospettano rendimenti corretti per l'inflazione favorevoli rispetto ai titoli di Stato dei mercati sviluppati nel medio termine.

Nel complesso, tenendo conto di tutto ciò, siamo ottimisti sulle aspettative di rendimento complessivo per i prossimi 12 mesi. I rendimenti sovrani in valuta forte dei ME si attestano all'8,3 per cento, mentre i rendimenti corporate dei ME sono al 7,0 per cento, ancora interessanti. In uno scenario di soft landing, gli spread dovrebbero restare adeguatamente bilanciati e, con l'aiuto del calo dei rendimenti globali, le obbligazioni in valuta forte dei ME dovrebbero offrire rendimenti nella fascia bassa a doppia cifra nei prossimi 12 mesi. In uno scenario di tassi elevati per un periodo prolungato, i rendimenti complessivi sarebbero più vicini all'attuale rendimento alla scadenza. In uno scenario di hard landing, i rendimenti complessivi dei ME sarebbero, invece, più ridotti ma probabilmente resterebbero positivi perché i rendimenti globali diminuirebbero bruscamente compensando un ampliamento degli spread di circa 200 pb.

Per quanto riguarda le valute locali dei ME, il rendimento alla scadenza del 6,6 per cento dell'asset class non è un buon indicatore dei rendimenti attesi a 12 mesi in dollari, data la volatilità del biglietto verde e dei rendimenti dei Treasury USA. Se i rendimenti locali dei ME dovessero tornare ai livelli di fine 2023, pari al 6,2 per cento, e il dollaro invertisse i guadagni da inizio anno, i rendimenti potrebbero raggiungere il 12,9 per cento nel prossimo anno. Sebbene il perdurare dell'eccezionalismo statunitense renderebbe i rendimenti complessivi vulnerabili a un aumento del dollaro USA, ci sono due motivi per cui questo non dovrebbe preoccuparci eccessivamente: innanzitutto gli attuali spread di rendimento reali rispetto ai MS offrono un comodo margine di protezione e poi semplicemente non si tratta del nostro scenario centrale.