Paradosso Cina: sottorappresentata o troppo dominante nell’azionario dei ME?

Da quando la Cina ha iniziato ad aprire e riformare la sua economia, nel 1978, il PIL nazionale è cresciuto in media di oltre il nove per cento l’anno, e più di 800 milioni di persone sono uscite dalla povertà¹. Nel 2022, la Cina rappresentava poco più del 18,6 per cento dell’economia globale, diventando il secondo Paese al mondo per PIL nominale dopo gli Stati Uniti². Quest’anno, il Fondo Monetario Internazionale prevede che poco più di un terzo della crescita economica globale proverrà dalla Cina. Mentre nell’ultimo decennio abbiamo assistito al “paradosso cinese” relativo al suo mercato azionario (che ha registrato un rendimento annualizzato pari a +4,3 per cento nel periodo 31.12.2011 – 31.12.20223) che non ha tenuto il passo con la crescita del PIL (+6,6 per cento annualizzato nello stesso periodo³), le borse di Shanghai e Shenzhen sono cresciute notevolmente in termini di capitalizzazione e importanza. Con una capitalizzazione di mercato combinata pari a USD 11.600 miliardi, le borse di Shanghai e Shenzhen sono ora le seconde al mondo, dopo le borse statunitensi NYSE e NASDAQ e la loro capitalizzazione di mercato combinata di USD 44.400 miliardi⁴.

Dal 2011 la ponderazione delle azioni cinesi all’interno dell’indice MSCI Emerging Market è più che raddoppiata, passando dal 15,3 al 30,8 per cento⁵. Tuttavia, poiché i mercati dei capitali cinesi non sono ancora completamente accessibili agli investitori internazionali, la capitalizzazione di mercato delle azioni quotate a Shanghai e Shenzhen è ponderata in base a un fattore di allocazione pari a solo il 20 per cento. Se questo fattore fosse portato al 100 per cento, la ponderazione della Cina all’interno dell’indice MSCI EM salirebbe al 44 per cento, il che significa che rappresenterebbe quasi la metà dell’indice. Ciò evidenzia un secondo paradosso del mercato azionario cinese: è dominante, ma allo stesso tempo sottorappresentato.

Negli ultimi tre anni, tuttavia, la politica e l’economia cinesi sono cambiate. L’attuale obiettivo del presidente Xi Jinping sembra essere quello di creare una base sostenibile per la continua espansione dell’influenza globale della Cina e di sfuggire alla “trappola del reddito medio” per mezzo di un’economia in grado di generare un maggiore valore aggiunto e offrire migliori condizioni di vita ai propri cittadini (prosperità comune). Negli ultimi anni abbiamo assistito a dure repressioni nei confronti di importanti società tecnologiche, come Alibaba, a dimostrazione del fatto che la disuguaglianza di ricchezza e le posizioni di mercato dominanti delle società private non sono viste di buon occhio. Allo stesso tempo, sembra crescere l’interesse per un’economia socialista pianificata. Ciò si traduce in una ristrutturazione del PIL che si allontana dagli investimenti infrastrutturali e immobiliari a favore di determinati settori industriali strategici e nell’aumento dei consumi della classe media nazionale. Questa ristrutturazione – che comporterà probabilmente un inferiore tasso di crescita futuro – genera comprensibilmente incertezza e insicurezza in molti investitori occidentali.

Cinque tipi di risposta degli investitori

In seguito a questi fenomeni contrapposti e alla loro interpretazione, gli investitori sono sempre più alla ricerca di modi diversi per inserire la Cina all’interno del proprio portafoglio. L’approccio “plain vanilla” – che prevede l’adozione di un quadro di riferimento globale rispetto alle azioni dei mercati emergenti (ME) in cui è inclusa la Cina – comincia a essere messo in discussione. In base alle nostre conversazioni con gli investitori di tutto il mondo, si stanno delineando cinque approcci generali:

1.    Assumere il pieno controllo: molti investitori desiderano avere il pieno controllo della loro esposizione alle azioni cinesi e stabiliscono pertanto un obiettivo nell’ambito della loro asset allocation strategica complessiva. In questo modo è possibile modificare il livello di esposizione in base al grado di fiducia, che può aumentare o diminuire. Ciò implica di separare la Cina dal portafoglio globale complessivo dei mercati emergenti, come se si disponesse di un’allocazione alle azioni statunitensi a sé stante insieme a un portafoglio azionario globale escl. USA. Sebbene il ragionamento sia sensato, l’adozione di un approccio simile all’interno di un portafoglio attivo non è stata semplice negli ultimi anni, poiché la disponibilità dei prodotti è risultata limitata.

2.    Limitare l’esposizione: un’interpretazione più prudente o una minore propensione al rischio possono indurre gli investitori a limitare la ponderazione ai livelli attuali. Analogamente alla prima opzione, questo approccio consente all’investitore di assumere il controllo, fissando di fatto un tetto all’esposizione all’azionario cinese all’interno del proprio portafoglio complessivo. È possibile ottenere efficacemente il controllo del livello di esposizione all’azionario cinese separando la Cina dall’azionario dei ME globale.

3.    Ridurre l’esposizione: alcuni investitori con un orientamento di lunghissimo termine ci hanno detto che si aspettano livelli inferiori di crescita economica cinese, in seguito al deterioramento dei dati demografici e a opportunità di crescita strutturale relativamente migliori in altri Paesi emergenti, quali India e Indonesia. Pertanto, stanno decidendo consapevolmente di ridurre la loro esposizione alla Cina. Ancora una volta, la separazione della Cina dall’azionario dei ME globale rende quest’opzione più fattibile dal punto di vista operativo.

4.    Mantenere lo status quo: in questo scenario, l’investitore ha esaminato le problematiche e decide di continuare a investire in un portafoglio dei ME globale che include la Cina. Ciò garantisce i seguenti scenari: un fattore di inclusione per le azioni cinesi prossimo al 100 per cento e un mercato azionario cinese ancora più dominante sia nel benchmark che nello stesso portafoglio dell’investitore.

5.    Nessuna esposizione: la quinta e più estrema opzione consiste nella rimozione totale dei titoli cinesi dal portafoglio del cliente. Secondo la nostra esperienza, questo tipo di approccio è raro e, una volta adottato, tende a dipendere da opinioni etiche su temi quali l’autocrazia, le violazioni dei diritti umani, la libertà di espressione e la sorveglianza sociale dei cittadini. In questo approccio, le considerazioni in merito ai rendimenti sono saldamente in secondo piano nella mente dell’investitore, vale a dire che la possibile perdita di rendimento viene accettata consapevolmente.

La performance passata dei ME escl. Cina è in grado di incoraggiare gli investitori?

Modificare la struttura del proprio portafoglio azionario dei ME è una decisione importante e, per farlo, è utile considerare prima di tutto come si è comportato in passato l’approccio ME escl. Cina.

Cominciamo con l’esaminare il rendimento annualizzato per il periodo 2002-2022 (in USD): l’indice MSCI EM ha registrato un rendimento dell’8,9 per cento rispetto al 7,2 per cento dell’indice MSCI EM ex-China⁶, il che ha senso vista la forte crescita dell’economia cinese in termini sia assoluti che relativi durante il periodo in esame. Scomponendo il rendimento – nelle componenti utili per azione, crescita degli utili, variazione della valutazione (P/E) e dividend yield – si nota che le valutazioni sono diminuite di ben il due per cento l’anno, sia con la Cina che senza di essa. Dato che una crescita inferiore giustifica una valutazione inferiore, ciò si spiega con la diminuzione (o addirittura l’eliminazione definitiva) del premio di crescita di tutti i mercati emergenti rispetto ai Paesi sviluppati durante questo periodo. Inoltre, negli ultimi cinque anni, l’indice MSCI EM ex-China ha registrato una volatilità leggermente superiore.

Si può quindi affermare che, storicamente, il passaggio a “ex-Cina” non si è rivelato vincente. Detto questo, è impossibile prevedere il futuro cambiamento del profilo di rischio/rendimento dei ME escl. Cina.

Scomposizione e volatilità dei rendimenti storici

Escludere la Cina non cancella necessariamente la sua influenza

Potremmo ottenere alcune indicazioni in merito allo sviluppo a lungo termine di un approccio relativo ai mercati emergenti escl. Cina tramite l’analisi del legame tra crescita demografica prevista, crescita economica e capitalizzazione del mercato azionario. Mentre la popolazione cinese si sta riducendo, si prevedono decenni di forte crescita demografica per nazioni come India, Pakistan, Nigeria e Indonesia. Le economie con popolazioni in crescita dovrebbero registrare una crescita economica più sostenuta e – dato che il PIL pro-capite comporta un aumento del reddito e della ricchezza, che a loro volta verranno investiti in azioni tramite gli attivi pensionistici – la capitalizzazione di mercato delle borse potrebbe addirittura aumentare in modo sproporzionato rispetto alla crescita della popolazione. Questo scenario vedrebbe l’India superare la Cina in termini di capitalizzazione a partire dal 2050 circa e i suddetti Paesi godrebbero di una ponderazione maggiore all’interno dell’indice MSCI EM⁷. Tuttavia, è bene tenere presente che Paesi emergenti come la Nigeria e il Pakistan non sono accessibili a molti investitori professionali o non hanno ancora un mercato azionario conforme agli standard istituzionali.

Quota di capitalizzazione di mercato globale per regione/Paese

Le importazioni e le esportazioni da e verso l’Occidente sono, nel complesso, ancora più importanti per la maggior parte delle economie emergenti di quelle da e verso la Cina. Inoltre, dalla pandemia di Covid, il ciclo economico cinese non è più correlato a quello degli altri Paesi, il che a sua volta ha ridotto la sensibilità degli utili aziendali alle variazioni dei profitti e dell’attività economica in Cina. Tuttavia, qualora gli investitori decidessero di rinunciare alla Cina nel loro approccio ai mercati emergenti – interamente o in parte – non devono dimenticare quanto la sua economia sia intrecciata con quella globale e con quella degli altri mercati emergenti. Si consideri che la Cina è oggi il principale partner commerciale per quasi tutti i Paesi dell’Asia, del Sud America e dell’Africa. In Cile, ad esempio, le esportazioni di rame rappresentano il 15 per cento del PIL e due terzi sono destinati alla Cina⁸.

Qual è, dunque, l’approccio più adatto?

Non esiste una risposta giusta o sbagliata a questa domanda. Quando si valuta come includere la Cina in un portafoglio dei ME, tale decisione di investimento – come per qualsiasi altra – deve avere senso per l’investitore e corrispondere alle singole condizioni e convinzioni.

L’approccio di mtx consiste nel fornire ai clienti strumenti in grado di costruire il tipo di portafoglio azionario dei ME che desiderano. A tal fine, offriamo molteplici strategie supportate da una filosofia d’investimento coerente e dal nostro processo di investimento basato su quattro pilastri. Dalla fine del 2021 è stata introdotta una strategia mtx EM ex-China per gli investitori che desiderano separare la Cina dal resto della loro allocazione all’azionario dei ME. Questo portafoglio presenta le stesse caratteristiche di stile che ci si aspetterebbe da qualsiasi strategia mtx, ossia una qualità superiore a valutazioni ragionevoli, e può naturalmente affiancarsi all’esposizione all’azionario cinese di un cliente.

Nel complesso, siamo contrari a eliminare completamente le azioni cinesi dai portafogli dei ME, data l’importanza della Cina per l’economia mondiale. Sebbene gli ultimi anni siano stati difficili per il mercato azionario cinese, eliminare completamente l’esposizione al secondo mercato mondiale rappresenta, a nostro avviso, un gesto estremo. Tuttavia, l’offerta di soluzioni escl. Cina consente ai clienti di assumere il controllo e di prendere decisioni in materia di allocazione adatte alla loro situazione individuale. A nostro avviso, poter incrementare la capacità di personalizzazione degli approcci d’investimento costituisce uno sviluppo molto positivo per gli investitori.