Sebbene i dazi fossero in cima alla lista dei potenziali catalizzatori per l’ampliamento degli spread, a inizio 2025 avevamo previsto che un contesto macroeconomico caratterizzato da tassi di interesse in calo e crescita globale solida avrebbe portato a una sovraperformance del credito rispetto ai titoli di Stato, offrendo rendimenti complessivi interessanti per gli investitori nel reddito fisso.
La dura politica tariffaria annunciata dall'amministrazione Trump il 2 aprile ha rischiato di sovvertire quella previsione; l’ipotesi di base più condivisa è diventata quella di una recessione negli Stati Uniti e a livello globale, che metterebbe a rischio i rendimenti del credito, mentre l’impatto inflazionistico e reputazionale dei dazi ha reso i Treasury USA (UST) meno efficaci come copertura nei momenti di avversione al rischio.
Da allora, i mercati si sono rasserenati dopo l’ammorbidimento della posizione statunitense, con il presidente Trump che, colpito dalla reazione negativa (in particolare dall’impennata dei rendimenti dei Treasury USA), ha introdotto sospensioni di 90 giorni, lasciando i dazi al 30% per la Cina e al 10% per gli altri Paesi. I mercati obbligazionari sono tornati saldamente in territorio positivo in termini di rendimento totale da inizio anno, mentre gli indici azionari hanno quasi completamente recuperato le perdite accumulate nei primi mesi.
Al momento, sembra probabile che i dazi finiranno per essere inferiori rispetto allo scenario tra i più sfavorevoli presentato nel corso del Liberation Day, sebbene resteranno comunque ben superiori alle aspettative di inizio anno.
Quali implicazioni avrà comunque tutto ciò sull’obbligazionario e sulle nostre proiezioni per il 2025?
Mentre i mercati hanno gradito l’ammorbidimento della posizione statunitense, l’aliquota effettiva media dei dazi che grava attualmente sui consumatori americani è del 17,8%, secondo lo Yale Budget Lab (era del 27,6% prima dell’accordo con la Cina del 12 maggio).
A nostro avviso, è ragionevole aspettarsi che le negoziazioni con i partner commerciali degli Stati Uniti porteranno, alla fine, l’aliquota media a scendere a un livello di poco superiore al 10%. Tuttavia, questo valore si confronta con il 2,5% registrato all’inizio del mandato di Trump, che rappresentava il limite più pessimista delle previsioni per il 2025.
Di conseguenza, gli economisti intervistati da Bloomberg hanno tagliato le proiezioni per la crescita degli Stati Uniti nel 2025 di un intero punto percentuale a partire dal 2 aprile (cfr. Figura 1).
Sebbene un calo del livello assoluto di crescita fino a circa l’1,5% non sia di per sé particolarmente preoccupante, la rapidità dell’aggiustamento potrebbe rappresentare uno shock significativo per alcune società statunitensi che avevano basato le proprie strategie su ipotesi di crescita significativamente superiori. La continua incertezza intorno ai dazi, inoltre, rischia di creare ulteriori danni economici in futuro, poiché le società non potranno pianificare con anticipo; un sondaggio condotto su 329 CEO statunitensi ad aprile ha mostrato come la fiducia delle imprese sia crollata ai minimi dal 2009, con solo una leggera ripresa nel mese di maggio.1
Un’ulteriore complicazione è rappresentata dal potenziale inflazionistico dei dazi, che potrebbe limitare la capacità della Federal Reserve di tagliare i tassi d'interesse in risposta a un calo della crescita. I progressi sul fronte dell’inflazione sono stati finora costanti nel 2025, con l’Indice dei Prezzi al Consumo che è sceso al 2,3% ad aprile dal 3,0% di gennaio. Le aspettative in merito all’inflazione core, tuttavia, si sono mosse in tutt’altra direzione (cfr. Figura 2).
Per gli investitori, uno dei principali risultati della retorica portata avanti dalla Fed dal 2 aprile è che, per ora, la banca centrale è più preoccupata del potenziale impatto inflazionistico dei dazi che dell’impatto che questi avranno sulla crescita. Dal nostro punto di vista, solo un significativo peggioramento dei dati reali (in particolare del tasso di disoccupazione) potrebbe spingere la Fed a intervenire con tagli decisi a supporto della crescita nel 2025.
Questa incertezza si riflette nelle aspettative sui tassi di mercato, che al momento sono in contrasto con quelle della Fed. I mercati scontano tre tagli da circa 25 pb nel 2025 e un terminal rate del 3,1% entro la fine del 2026, mentre le proiezioni contenute nell’ultimo «dot plot» della Fed evidenziano solo due tagli nel 2025 con tassi vicini al 3,5% entro la fine del 2026.
Nonostante lo shock dei dazi, i dati economici ufficiali non sembrano ancora mostrare segnali di quel tipo di rallentamento che potrebbe precedere una recessione.
Vale la pena ricordare che i servizi, molto meno esposti ai dazi rispetto al settore manifatturiero, rappresentano circa il 90% dell’economia statunitense (lo stesso vale in Gran Bretagna, mentre il dato è del 75% in Germania). Probabilmente, i dati ufficiali risulteranno più deboli avvicinandoci alla fine dell’anno, ma comunque è rassicurante che, mentre i nuovi ordinativi nel settore manifatturiero sono diminuiti per la quarta volta consecutiva a maggio, in generale i dati non suggeriscono il crollo dell'attività economica temuto da molti nei giorni successivi al 2 aprile (cfr. Figura 3).
Inoltre, l’economia statunitense è entrata in questa fase di turbolenza da una posizione di relativa forza. Come mostrato dalla Figura 4, il debito al consumo come percentuale del PIL è ai minimi da 20 anni. Il debito corporate, secondo lo stesso indicatore, è sceso bruscamente rispetto al picco raggiunto durante la pandemia nel 2020 e si attesta ora al livello più basso degli ultimi otto anni, dopo una lieve inversione della precedente tendenza al rialzo.
Per essere chiari, nei prossimi mesi ci aspettiamo di assistere a un ulteriore peggioramento dei dati economici ufficiali, man mano che si faranno sentire le decisioni aziendali prese (o non prese) in base ai dazi. La forza dei fondamentali, tuttavia, ci rassicura: a condizione che vi siano progressi sufficienti nelle trattative commerciali, il rallentamento economico atteso negli Stati Uniti non sfocerà in una recessione.
Quali sono le implicazioni a livello di posizionamento nel mercato obbligazionario?
Guardando alla seconda metà del 2025, ci aspettiamo che quattro temi chiave guideranno la nostra Asset Allocation.
Per una serie di ragioni, è difficile per gli investitori avere le idee chiare sulla direzione che prenderanno i rendimenti dei titoli di Stato nei principali mercati. I rendimenti dei Treasury USA e di altri titoli di Stato sono aumentati in diversi momenti dopo il 2 aprile, inizialmente sulla scia dei timori legati all’inflazione e dell’incertezza della politica statunitense, ma poi, più di recente, per il ritorno dell’attenzione sui deficit pubblici e per il calo della domanda di titoli sovrani a più lunga scadenza. Di conseguenza, i titoli di Stato sono parsi meno affidabili come copertura nei momenti di avversione al rischio quando il sentiment del mercato si è deteriorato.
Questa mancanza di convinzione nei mercati dei tassi, a nostro avviso, si traduce in una volontà di evitare allocazioni tattiche nei titoli di Stato, ossia quelle che puntano a beneficiare di rally di breve termine nei rendimenti. Tuttavia, per gli investitori con un orizzonte di medio termine, riteniamo che un’allocazione significativa ai titoli di Stato rimanga prudente, considerando le valutazioni attuali e la gravità dello scenario di coda legato ai dazi (qualora gli accordi commerciali non si concretizzassero e la crescita subisse un impatto maggiore). In un tale contesto, crediamo che i Treasury USA rappresenterebbero un efficace asset difensivo, e rendimenti intorno al 4% sui titoli a cinque anni appaiono interessanti in questo scenario. Considerato, però, l’attuale insieme di pressioni sui rendimenti dei Treasury statunitensi, preferiremmo diversificare la nostra allocazione obbligazionaria includendo i Bund tedeschi.
Con gli asset rischiosi tornati ai livelli del 2 aprile, gli spread creditizi appaiono nuovamente contenuti rispetto alla media storica e dunque vulnerabili a una nuova correzione, dato l’incerto contesto macroeconomico. Di conseguenza, preferiamo rating medi più elevati e un orientamento verso una duration più breve del credito.
Come evidenziato dalla Figura 5, tuttavia, i rendimenti all-in (tassi sottostanti più spread creditizi) restano elevati. Tra gli altri fattori, questo sta determinando una forte domanda tecnica per il reddito fisso, che dovrebbe contribuire a limitare l’ampliamento degli spread creditizi durante una fase di vendita, come abbiamo visto in parte dopo il 2 aprile, a differenza del crollo delle valutazioni azionarie. A nostro avviso, un contesto di crescita bassa o addirittura nulla non rappresenterebbe una tragedia per il credito di qualità superiore, considerata la solidità dei bilanci aziendali a inizio 2025. Potremmo sicuramente assistere ad alcune problematiche settoriali (ad esempio, rivenditori USA con elevati costi esteri e produttori non-USA con ampia esposizione al mercato statunitense), ma i breakeven elevati rappresentano un solido cuscinetto contro un esito più grave legato ai dazi e ci aspettiamo che il credito di alta qualità generi rendimenti soddisfacenti nel 2025.
Dal nostro punto di vista, il credito europeo e quello britannico rappresentano un’alternativa sempre più interessante al credito statunitense. Le loro economie di base, infatti, sono semplicemente meno esposte ai dazi, soprattutto perché stanno negoziando con un solo (molto significativo) partner commerciale anziché con dozzine contemporaneamente. Inoltre, la prospettiva di un aumento della spesa pubblica, sia per le infrastrutture che per la difesa, ha rafforzato la fiducia in una ripresa della crescita. I declassamenti alle previsioni di crescita di Europa e Gran Bretagna sono stati, di conseguenza, meno severi (si veda la precedente Figura 1).
È importante notare che le prospettive inflazionistiche in Europa sono più positive rispetto a quelle degli Stati Uniti, con un minimo impatto dei dazi compensato da un euro più forte (sebbene le prospettive inflazionistiche del Regno Unito siano più incerte). La Banca Centrale Europea (BCE) si trova dunque in una posizione più agevolata rispetto alla Fed, con il taglio di 25 pb dei tassi del 5 giugno che ha portato il suo tasso di politica monetaria al 2%, esattamente nel mezzo della stima della BCE per il tasso neutro, compreso tra l’1,75 e il 2,25%. Un contesto di politica monetaria più prevedibile, unito a un miglioramento della crescita meno influenzata dai dazi, rappresenta uno scenario positivo per il credito europeo.
Nel credito europeo, finanziari e collateralised loan obligation (CLO) si sono rivelate le nostre scelte migliori.
Le banche europee hanno chiuso di recente un’ottima stagione di pubblicazione dei dati per il T1 2025, con la maggior parte che ha confermato le previsioni per l’intero anno e alcune che le hanno addirittura riviste al rialzo, nonostante l’incertezza legata ai dazi. Ciò è nettamente in contrasto con quanto avviene invece nel settore corporate, dove molte aziende hanno dovuto sospendere la guidance in risposta all’incertezza legata alle loro condizioni commerciali. Sebbene le banche non siano certo immuni alla debolezza economica più generale, il fatto che i dirigenti continuino a considerare raggiungibili gli obiettivi rialzisti per l’intero anno evidenzia il loro vantaggio rispetto alle imprese. Inoltre, i fondamentali del settore risultano favorevoli per gli obbligazionisti: il coefficiente di capitale primario di classe 1 (CET1) delle banche europee rimane vicino al massimo post-crisi, appena sotto il 16%, mentre il tasso medio di crediti deteriorati è stabile da tre anni sotto il 2%.2
Per quanto riguarda le CLO, continuiamo a pensare che questa asset class offra alcuni dei più interessanti rendimenti ponderati per il rischio dell’intero universo obbligazionario globale. Come mostrato in Figura 6, le obbligazioni CLO con rating BB offrono un incremento dei rendimenti sostanziale rispetto all’indice delle obbligazioni high yield europeo (rating medio BB), mentre le CLO con rating AAA offrono un aumento di rendimento più contenuto, ma rispetto a un indice di obbligazioni corporate investment grade (IG) il cui rating medio è appena BBB. A nostro avviso, i rendimenti delle CLO europee continuano a offrire un eccesso di compenso agli investitori rispetto a un eccellente storico di performance; dal 2002, il tasso annuo di default per le CLO sub-investment grade è rimasto sotto l’1% (ed è pari allo 0% per le CLO emesse dopo il 2013), confrontandosi favorevolmente con il tasso medio di default a lungo termine di circa il 4% per le obbligazioni high yield.
Rivediamo le nostre previsioni formulate a inizio 2025: ci aspettavamo che un contesto macroeconomico caratterizzato da tassi di interesse in calo e crescita globale solida avrebbe portato a una sovraperformance del credito rispetto ai titoli di Stato, offrendo rendimenti complessivi interessanti per gli investitori nel reddito fisso.
Nonostante lo shock dei dazi, riteniamo che quella previsione richieda solo delle minime revisioni. Se le trattative commerciali procederanno come previsto, rispetto all’inizio dell’anno ci aspettiamo un numero leggermente inferiore di tagli dei tassi d’interesse (almeno negli Stati Uniti) e un rallentamento della crescita globale (trainata dagli Stati Uniti). Inoltre, mentre le previsioni di crescita in Europa non hanno risentito di importanti revisioni, quelle negli Stati Uniti sono state influenzate negativamente. Di conseguenza, abbiamo aumentato la nostra già notevole preferenza per il reddito fisso europeo rispetto a quello statunitense.
Riteniamo comunque che il contesto macroeconomico resti sufficientemente solido perché il credito possa sovraperformare i titoli di Stato, offrendo rendimenti complessivi interessanti per gli investitori obbligazionari nel 2025.
1. Fonte: Chief Executive, 12 maggio 2025
2. Fonte: Autorità Bancaria Europea, ultimi dati disponibili al 30 aprile 2025.
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