Acque chete che scorrono profonde nei mercati globali

I mercati hanno tenuto sorprendentemente bene, mentre sotto la superficie continuano ad accumularsi pressioni. Da quando la guerra in Medio Oriente è scoppiata a febbraio, gli investitori hanno dovuto fare i conti con il rialzo dei prezzi energetici, il ritorno dei timori inflazionistici e una quasi-inversione di rotta nelle aspettative sulla politica monetaria. Questo disallineamento tra livelli di incertezza straordinariamente elevati e condizioni di mercato relativamente tranquille, la solidità dei fattori tecnici nei mercati del reddito fisso e le implicazioni dell'inflazione e dei guadagni di produttività trainati dall'intelligenza artificiale sono stati tra i temi che ho recentemente discusso nel FICC Focus podcast di Bloomberg Intelligence.

Stiamo assistendo a un disallineamento tra quelli che sono probabilmente i livelli di incertezza più elevati che abbia mai visto e condizioni di mercato relativamente tranquille. Cosa muove dunque i mercati? Gran parte di ciò trova spiegazione nei fattori tecnici solidi.  A nostro avviso, stiamo però avvicinandoci a un punto in cui l'inflazione inizierà a trasmettersi ai mercati, per effetto della chiusura dello Stretto di Hormuz protrattasi così a lungo e del persistere dei prezzi energetici su livelli elevati. Questo vale per l'Europa, e in particolare per la Germania, data la sua dipendenza dal gas naturale.

Mi attendo che queste pressioni inflazionistiche diventino più visibili nel terzo e nel quarto trimestre di quest'anno. Ci vuole tempo perché i costi più elevati si trasmettano ai  consumatori e all'attività economica più in generale, ma ritengo che sia sempre più inevitabile un'accelerazione dell'inflazione da questi livelli. E questo ha naturalmente cambiato il dibattito attorno alle banche centrali e al percorso atteso di politica monetaria. Ritengo che i mercati si siano in qualche misura spinti troppo avanti, guardando in particolare alle curve dei rendimenti dell'euro e della sterlina. Pur aspettandomi un rialzo dei tassi d'interesse nell'Eurozona, non credo che i responsabili delle politiche realizzeranno l'intero inasprimento monetario attualmente scontato dai mercati. Quanto agli Stati Uniti, continuo a ritenere che la prossima mossa della Federal Reserve (Fed) sia più probabilmente un taglio che un rialzo, anche se è probabile che si stia entrando in una pausa ben più lunga di quanto gli investitori avessero precedentemente previsto. Non credo che questa pausa sia necessariamente una cosa negativa. All'inizio dell'anno si nutrivano timori circa la possibilità che la Fed potesse diventare eccessivamente politicizzata e procedere a un taglio dei tassi eccessivamente aggressivo. Ritengo che questi timori siano ormai accantonati. La Fed sembra dimostrare pazienza mentre valuta l'evoluzione di inflazione e crescita nei prossimi trimestri.

Il contesto attuale spinge inoltre gli investitori a riconsiderare i tradizionali beni rifugio. Per anni, il dollaro statunitense è stato il bene rifugio indiscusso nei periodi di instabilità. Pur ritenendo che gli investitori continueranno a fare affidamento sul dollaro nei momenti di stress acuto, credo anche che stia emergendo una tendenza più ampia alla diversificazione, con gli investitori orientati verso panieri più variegati di beni rifugio. L'oro ne è un esempio, mentre valute come l'euro e il franco svizzero possono contribuire a formare un paniere valutario diversificato. In un contesto macroeconomico più frammentato, vi è forse il desiderio di non fare affidamento eccessivo su un'unica allocazione in beni rifugio.

E questa stessa ricerca di diversificazione sostiene i flussi verso il reddito fisso dei mercati emergenti. A mio avviso, parte della solidità dei fattori tecnici nel reddito fisso riflette la crescente percezione di questa classe di attivo come bene rifugio, in particolare nell'investment grade e in alcuni segmenti del debito sovrano dei mercati emergenti. Ciò è dovuto alle dinamiche più solide del rapporto debito/PIL in molte economie emergenti rispetto ai mercati sviluppati. Ritengo inoltre che la volatilità abbia ampliato le opportunità nelle valute locali dei mercati emergenti. Quest'anno abbiamo dedicato un tempo considerevole ad adeguare tatticamente le esposizioni e a gestire attivamente i carry trade.  Ad esempio, verso febbraio eravamo significativamente sovrappesati sui produttori di petrolio, convinti che i prezzi del greggio fossero scambiati al di sotto della loro mediana di lungo periodo e che agli investitori venisse offerto un premio per il rischio superiore a quello giustificato dall'esposizione assunta. Con l'intensificarsi della volatilità nel corso della crisi, abbiamo più volte adeguato quelle posizioni, mantenendo al contempo la nostra convinzione di fondo sui mercati energetici e sulla traiettoria di medio termine del dollaro. Per i gestori attivi, contesti come questo possono creare opportunità significative, a mio avviso.

L'IA sotto la lente

Oltre all'inflazione, all'energia e alle banche centrali, uno dei temi che seguo con maggiore attenzione è l'intelligenza artificiale (AI) e il boom della produttività che potrebbe già cominciare a emergere sotto la superficie dell'economia globale. Ritengo che l'AI abbia il potenziale per generare significativi incrementi di produttività, con implicazioni rilevanti sia per l'economia statunitense sia per le economie dei mercati emergenti che la servono. Sotto certi aspetti, quei guadagni di produttività potrebbero contribuire a spiegare perché i mercati azionari sono rimasti sorprendentemente solidi nonostante le crescenti preoccupazioni per l'inflazione e l'instabilità geopolitica.

I guadagni di produttività hanno però anche un altro lato. Una maggiore produttività significa che le aziende possono produrre di più con meno lavoratori. Nel tempo, ciò potrebbe creare il rischio di problematiche nel mercato del lavoro, di un aumento della disoccupazione e di una crescente tensione finanziaria tra i consumatori fortemente indebitati, che potrebbero diventare «la soluzione di produttività». A mio avviso, questo si ricollega direttamente a uno dei temi strutturali più ampi con cui i mercati stanno appena cominciando a fare i conti: il divario crescente tra ricchi e poveri. Ritengo che la produttività dell'AI possa esacerbare le disuguaglianze esistenti e approfondire la polarizzazione politica nelle economie sviluppate. Queste tensioni dovrebbero intensificarsi nei prossimi anni.

Per ascoltare l'intera conversazione con Damian Sassower, Chief EM Fixed Income Strategist di Bloomberg Intelligence, clicchi qui: