Navigando le tensioni commerciali

I mercati si stanno muovendo rapidamente. Solo una settimana dopo la svendita delle Magnifiche 7 innescata da DeepSeek, Donald Trump ha riacceso le tensioni commerciali. Sebbene la tempistica sia stata in qualche modo inaspettata, una maggiore volatilità del mercato nel 2025 è sempre stata parte di ciò che ci aspettavamo¹. Nonostante lo shock iniziale dei dazi su Canada, Messico e Cina, seguiti da un più ampio dazio del 25% sulle importazioni di acciaio e alluminio in vigore dal 12 marzo, i mercati hanno assorbito la notizia relativamente bene. La direzione dei movimenti di mercato all'inizio di febbraio riflette gli effetti economici dei dazi statunitensi più elevati. In quanto importatore netto, è improbabile che gli Stati Uniti affrontino preoccupazioni immediate sulla crescita. Tuttavia, i dazi potrebbero spingere l'inflazione verso l'alto. Al contrario, le economie dipendenti dalle esportazioni, in particolare quelle con forti legami commerciali con gli Stati Uniti, hanno maggiori probabilità di sperimentare una crescita più lenta piuttosto che un impatto inflazionistico significativo.

Queste differenze aiutano a spiegare i recenti movimenti dei prezzi degli asset. I rendimenti obbligazionari statunitensi sono aumentati, mentre quelli europei sono diminuiti. Nel frattempo, l'incertezza che circonda i dazi ha spinto l'oro e lo yen giapponese verso l'alto, poiché gli investitori cercano asset rifugio.

Mentre i mercati hanno rapidamente assorbito gli annunci iniziali di tariffe, si profila un cambiamento più significativo. Donald Trump ha segnalato piani per tariffe reciproche, aumentando i dazi sulle importazioni statunitensi per adeguarli a quelli imposti da altri paesi sui prodotti americani. Questa mossa potrebbe avere implicazioni economiche e di mercato più ampie, influenzando i flussi commerciali, gli utili aziendali e il sentiment degli investitori.

Cosa significherebbe questo per gli investitori? Esploriamo i possibili scenari e il loro impatto sui mercati.

La complessità delle tariffe reciproche

La figura 1 evidenzia i paesi con i maggiori differenziali tariffari medi (barre blu), con India, Thailandia e Brasile in evidenza. Tuttavia, queste barre blu rappresentano semplici medie nazionali e non è ancora chiaro se gli Stati Uniti implementeranno tariffe reciproche a livello nazionale per colmare questo divario.

Finora, la politica commerciale di Trump non si è concentrata esclusivamente sulle differenze tariffarie medie a livello nazionale. Invece, sembra più probabile un approccio specifico per prodotto, mirato ai settori con le maggiori disparità (barre nere). In base a questo schema di ponderazione specifico per prodotto, spiccano Turchia, India, Indonesia e Vietnam. Per le principali economie europee, l'impatto sarebbe relativamente moderato in termini di dollari.

Un approccio a livello nazionale alle tariffe reciproche sarebbe più semplice da implementare. Tuttavia, un approccio specifico per prodotto potrebbe portare a un aumento di un punto percentuale maggiore delle tariffe di importazione complessive degli Stati Uniti, qualcosa che Trump potrebbe considerare un aggiustamento più equo.

Come mostrato nella Figura 1, ponderare le differenze tariffarie per prodotto comporterebbe modifiche tariffarie più significative per alcuni paesi, mentre altri (come l'UE) ne sarebbero meno colpiti. Mentre molti beni vedrebbero un impatto minimo o nullo nell'UE, settori come quello automobilistico tedesco potrebbero dover affrontare adeguamenti sostanziali. Pertanto, anche se l'impatto complessivo sull'UE in termini di dollari USA potrebbe essere moderato, l'effetto su settori specifici potrebbe comunque essere significativo.

Il ruolo dell'IVA

La reciprocità nel commercio è più complessa di quanto possa apparire a prima vista. Mentre le tariffe sono spesso al centro dell'attenzione, anche le barriere non tariffarie, come i requisiti di licenza o le ispezioni sanitarie, potrebbero svolgere un ruolo. Sebbene l'incorporazione di questi elementi complicherebbe i calcoli delle tariffe, un altro fattore emergente potrebbe influenzare la politica commerciale: le differenze IVA.

Storicamente, gli Stati Uniti non hanno mai considerato le imposte sull'IVA come barriere commerciali², neanche nel suo rapporto annuale sulle stime commerciali. Tuttavia, in una recente intervista³, Il capo del National Economic Council Kevin Hassett ha suggerito che le differenze IVA potrebbero essere considerate nelle tariffe reciproche. Ciò eserciterebbe una maggiore pressione sui paesi con aliquote IVA più elevate, in particolare in Europa.

Come mostrato nella Figura 2, i differenziali IVA sono più pronunciati tra gli Stati Uniti e l'Unione Europea, seguiti da India, Messico e Canada. Se le differenze IVA fossero incorporate nella politica tariffaria degli Stati Uniti, i costi commerciali potrebbero cambiare, in particolare per le economie con IVA elevata. La Figura 3 fornisce un modello per un calcolo empirico, che mostra la dipendenza dalle esportazioni di ciascun paese rispetto a uno scenario in cui gli Stati Uniti aumentano le tariffe in base all'IVA e ai differenziali tariffari, uno scenario peggiore con probabilità relativamente bassa.

Con l'evoluzione della politica commerciale, monitoriamo attentamente l'impatto che questi cambiamenti potrebbero avere sulle catene di fornitura globali e sugli utili aziendali.

Come navighiamo

La reazione smorzata del mercato all'inizio di febbraio è stata una sorpresa per la maggior parte delle persone. Due fattori chiave lo spiegano. In primo luogo, il rischio di una guerra commerciale non è più uno shock imprevedibile, ma è stato un tema fondamentale della prima amministrazione di Donald Trump. In secondo luogo, la maggior parte dei paesi colpiti, eccetto la Cina, ha risposto con concessioni e solo lievi ritorsioni, evitando un'escalation immediata.

Chiaramente, l'incertezza rimane. La portata delle tariffe reciproche non è chiara e la stabilità del mercato dipende da come vengono definite. Un approccio basato sulla media nazionale potrebbe limitare le interruzioni, ma misure più ampie, tra cui adeguamenti a livello di prodotto e differenze IVA, alimenterebbero probabilmente la volatilità del mercato. Alcuni settori, come la produzione automobilistica, potrebbero subire una pressione sproporzionata.

Con l'incertezza sulla politica commerciale destinata a persistere, gli investitori dovrebbero restare vigili. Mentre manteniamo una prospettiva di mercato costruttiva⁴ e una posizione azionaria lunga, le strategie di copertura potrebbero rivelarsi cruciali per la performance di quest'anno.

Finora, le nostre coperture ai rischi di coda, come lo yen giapponese e l’oro⁵ — hanno prodotto risultati solidi, con l'oro che ha raggiunto nuovi massimi. Nel frattempo, le azioni europee hanno sovraperformato nelle ultime settimane, spinte dalle aspettative di stimoli fiscali in seguito alle elezioni tedesche e alla decisione di Trump di ritardare i dazi su Canada e Messico.

Guardando al futuro, l'attenzione sui dazi reciproci, in particolare il loro potenziale impatto sull'Europa, rafforza la nostra visione che la duration europea abbia ulteriore spazio per sovraperformare la duration statunitense. Gli investitori dovrebbero prendere in considerazione strategie di copertura per gestire la volatilità, utilizzando opzioni put su azioni, valute selezionate (JPY e USD) e materie prime (principalmente oro).