A caccia di alfa nella giungla delle obbligazioni immobiliari cinesi

Il settore immobiliare cinese è un universo ampio e diversificato che negli ultimi anni ha registrato flessioni storiche, fallimenti di alcuni promotori e interventi statali. In queste condizioni, gli investitori a caccia di opportunità hanno dovuto muoversi in un terreno eterogeneo e mutevole. Tuttavia, metafora della giungla a parte, sembra che la riapertura dell’economia alla fine del 2022 abbia contribuito alla ripresa del mercato immobiliare cinese dopo il Covid. Il settore sta gradualmente uscendo dalla crisi? E come possono gli investitori alla ricerca di alfa individuare le opportunità con le attuali condizioni di mercato?

La prolungata flessione del settore immobiliare si sta attenuando

Il mercato immobiliare cinese ha iniziato a tirare un sospiro di sollievo quando a novembre 2022 il governo ha abbandonato le severe politiche di restrizione imposte al settore, sancendo la fine di una rigorosa fase di deleveraging durata due anni. La completa riapertura dell’economia del Paese a dicembre ha ulteriormente sostenuto questa ripresa, con il governo cinese che ha ribadito l’importanza strategica del settore negli ultimi mesi.

Ciò si è tradotto nell’annullamento delle politiche più restrittive per l’acquisto di nuovi immobili residenziali, nell’allentamento dei requisiti per la richiesta di mutui e nell’abbassamento dei tassi ipotecari. I tassi in 83 delle 96 principali città cinesi sono scesi ai livelli più bassi dal 2017, con gli acquirenti di prime case particolarmente favoriti, e questo potrebbe migliorare in maniera significativa l’accessibilità dell’edilizia residenziale nonché la domanda reale. Negli ultimi mesi è stato radicalmente migliorato anche l’accesso ai finanziamenti onshore rivolti ai promotori.

I dati iniziano a mostrare segni di ripresa. Secondo la società di consulenza immobiliare China Real Estate Information Corporation (CRIC), le vendite complessive di contratti dei primi 100 promotori nei primi quattro mesi del 2023 sono aumentate del 10,5% su base annua, raggiungendo quota 1.634 miliardi di RMB. Il mese di aprile ha registrato un aumento su base annua del 32,3%.

Inoltre, sono stati riscontrati miglioramenti sostanziali sia nelle previsioni dei direttori di vendita che nel recente sentiment degli acquirenti, a dimostrazione di un mercato immobiliare più sostenibile e robusto. I prezzi di vendita degli immobili hanno iniziato a riprendersi nel primo trimestre del 2023: l’impresa specializzata nella ricerca China Reality Research (CRR) segnala un aumento dello 0,13% su base mensile del prezzo medio di vendita dei progetti immobiliari per il mese di aprile. Inoltre, a differenza dei 12 mesi precedenti ad aprile, i promotori non offrono più lo stesso livello di sconti promozionali. Anche dai sondaggi condotti sui potenziali acquirenti di immobili residenziali si evince una graduale ripresa della fiducia da parte dei consumatori.

Una ripresa graduale in un contesto di volatilità delle obbligazioni

Sebbene non prevediamo né un rimbalzo a “V” né una rapida ripresa a “U” per il settore, ci aspettiamo una ripresa promettente e graduale nella seconda metà del 2023 e oltre, anche se il percorso potrebbe essere accidentato. Prevediamo un calo su base annua delle vendite di contratti a livello nazionale di circa il 5% nel 2023, ma riteniamo che in seguito si registrerà un aumento di circa il 10% su base annua.

Data la diversità del mercato immobiliare cinese, il tasso e il percorso di ripresa non saranno uniformi in tutto il Paese. Finora, quest’anno, i prezzi medi di vendita nelle città di livello superiore (primo e secondo livello) sono aumentati più rapidamente rispetto alle città di livello inferiore, evidenziando una ripresa più rapida nel 2023 nei mercati regionali più solidi. Ciò andrà a vantaggio dei promotori che dispongono di terreni edificabili di qualità superiore e di una pipeline di vendita più solida nelle città di primo e secondo livello.

Come già accennato, nel periodo di flessione del mercato immobiliare cinese si è verificato il default di alcuni promotori immobiliari. A maggio, il costruttore cinese KWG Group Holdings Ltd. si è trovato nell’impossibilità di pagare il proprio debito, aggravando la recente fase di consolidamento e sell off che si è verificata da febbraio, soprattutto per alcune società in sofferenza.

Riteniamo che l’ultima ondata di vendite non rifletta l’andamento top-down dei fondamentali del settore. Tale sell off è dovuto principalmente alle vendite derivanti dal panico sorto dopo diversi eventi creditizi idiosincratici, deflussi e prese di profitto che si sono verificate dopo l’ultimo forte rally registrato tra novembre 2022 e febbraio (l’indice Iboxx China high yield real estate è salito del 162%). Queste oscillazioni volatili dei prezzi obbligazionari sono state indotte anche da comportamenti imitativi e dal diffuso sentiment di avversione al rischio dei mercati globali osservato di recente.

Spinte dal miglioramento delle prospettive per il settore, le società in default sembrano agire rapidamente in modo da finalizzare la ristrutturazione del debito e tornare alla normalità il prima possibile. Evergrande Group e Sunac sono tra i promotori in default che, a nostro avviso, hanno già avviato piani di ristrutturazione olistica, e quest’anno ci aspettiamo la conclusione di altri accordi di ristrutturazione.

Riteniamo che nei prossimi 12 mesi le situazioni specifiche possano offrire molte opportunità agli investitori nel settore immobiliare cinese. Dopo il sell off indiscriminato, ravvisiamo ottime opportunità derivanti dalle obbligazioni immobiliari cinesi in dollari USA, ipervendute, dopo un’attenta selezione del credito.

La selezione del credito è fondamentale in un settore che presenta divergenze nette

Il mercato immobiliare cinese, ampio e diversificato, conta 187 società immobiliari quotate. Di queste 187 società, di cui 54 sono quotate offshore, 96 hanno emesso obbligazioni offshore negli anni passati e presentano rating creditizi compresi tra BBB+ e CCC o inferiore. Tali società offrono livelli molto diversi di esposizione alle regioni della Cina, regioni tra le quali può esistere un divario economico pari a quello tra mercati sviluppati ed emergenti.

Sebbene la maggior parte delle società immobiliari cinesi operi in almeno due mercati regionali, altre, come Central China Real Estate Limited (CCRE), sono attive in una sola provincia, il che può avere conseguenze sia negative che positive. Mentre alcuni promotori si concentrano sulle città di primo e secondo livello, altri scelgono di operare nelle città di livello inferiore.

Il fatto che le società immobiliari cinesi presentino modelli di business, strategie e bilanci diversi significa che hanno profili creditizi e prospettive post-ripresa del settore differenti. Anche se tutte sono esposte al contesto macroeconomico e alle politiche della Cina, ciò che conta davvero è l’analisi di tipo bottom-up, specifica per ogni singola società, che potrebbe aiutare gli investitori a reperire alfa in un settore così ampio e profondo.

Di queste 96 società, 16 sono imprese statali, mentre le altre sono private. Abbiamo notato che da inizio anno i promotori di proprietà statale hanno registrato una crescita del 52% delle vendite, mentre le società private hanno subito un calo del 25% in termini aggregati. Detto questo, i livelli di prezzo delle obbligazioni delle imprese private hanno tenuto conto in misura più che sufficiente dei loro fondamentali più deboli.

Anche nel caso di società in default, molte obbligazioni sono trattate a un livello molto inferiore al rispettivo tasso di ripresa post-ristrutturazione. Per gli investitori che dispongono di conoscenze approfondite e informazioni sul campo, la situazione attuale è favorevole alla generazione di alfa dopo un’attenta selezione del credito e un’accurata costruzione del portafoglio.

In breve

Sebbene il rimbalzo delle vendite di contratti dall’inizio del 2023 sia indice di ripresa, è probabile che ci vorranno ancora molti mesi prima che il rimbalzo delle vendite di immobili torni a livelli buoni. Analogamente, si prevede che le società immobiliari private e in sofferenza – in particolare i promotori in default – dovranno affrontare un percorso accidentato prima della svolta, sebbene questo aspetto sia già stato scontato dalle aspettative del mercato.

Nonostante i segnali positivi, quest’anno prevediamo il persistere della volatilità nel credito, stimando tuttavia un potenziale rialzo molto più elevato per le obbligazioni immobiliari high yield, soprattutto da parte di alcuni titoli specifici. Con il default di KWG a maggio, l’ondata di vendite dettata dal panico ha riportato alcune società ai livelli minimi dello scorso novembre, quando il governo cinese non aveva ancora invertito la rotta in termini di politiche e i fondamentali del settore erano estremamente deboli.

Quali potrebbero essere le implicazioni per gli investitori? L’attuale sentiment eccessivo del mercato ricorda il terzo trimestre dell’anno scorso, proprio prima che il settore immobiliare cinese iniziasse il suo rally a novembre. Queste condizioni potrebbero offrire opportunità agli investitori contrarian che non hanno colto il forte rimbalzo dello scorso dicembre. Anche se nessuno è in grado di prevedere i picchi e i minimi registrati dal mercato, quando i prezzi delle obbligazioni scendono molto al di sotto del loro valore intrinseco, ravvisiamo un certo potenziale di alfa.