Come preparare il portafoglio obbligazionario in vista di una recessione

All’inizio dell’anno sarebbe stato difficile trovare una sola banca d’investimento o un gestore patrimoniale (noi compresi) che pensasse che possedere Treasury decennali fosse una buona idea. Come abbiamo scritto a gennaio , in quel periodo l’inflazione si stava prendendo gioco della definizione «transitoria» delle banche centrali e si pensava che i rendimenti dei titoli di Stato fossero destinati a salire, rendendo i Treasury decennali profondamente impopolari tra coloro il cui lavoro consiste nell'indicare dove investire il denaro.

Tutto è cambiato il 7 aprile, quando gli strategist di Barclays hanno pubblicato una nota intitolata «Go long 10y US Treasuries» e altri ne hanno seguito l’esempio; il bene rifugio preferito al mondo sembra essere improvvisamente tornato in auge, e questo perché ad alcuni la recessione ora pare più probabile e meno lontana rispetto a qualche settimana fa.

A nostro avviso è il momento che gli investitori preparino gradualmente i loro portafogli a questo rischio. In breve, riteniamo che agli obbligazionisti convenga costruire una posizione sui Treasury decennali in modo da aumentare gradualmente la qualità del credito e concentrarsi sui titoli a più breve scadenza nei prossimi mesi per cercare di trarre il massimo beneficio dai rendimenti più elevati offerti oggi dalle obbligazioni.

L’inflazione si tratterà più del necessario...

Le probabilità di una recessione stanno aumentando poiché mese dopo mese l'elevata volatilità riduce la possibilità della Fed di garantire all’economia statunitense un cosiddetto «atterraggio morbido».

Nel nostro articolo di gennaio avevamo sottolineato come, a nostro avviso, le banche centrali fossero «in ritardo rispetto alla curva» nel 2021, ma le forze inflazionistiche hanno dimostrato di essere ancora più ingenti rispetto a dicembre, quando la Fed ha riassunto toni aggressivi. L’inflazione dei prezzi al consumo (IPC) statunitense è salita di nuovo all’8,5 per cento a marzo, ma il problema principale è che si tratta del dodicesimo dato mensile consecutivo sopra il 4 per cento. I consumatori, ovvero la forza trainante di qualsiasi economia sviluppata, vengono pressati da ogni accadimento, dalla recente impennata del prezzo dell’olio di palma alle continue interruzioni della filiera dovute al COVID-19 fino all’invasione russa dell’Ucraina, per non parlare dell’ingente rialzo dei prezzi dell’energia.

Altra pressione verrà dalla stretta monetaria sotto forma di aumenti dei tassi d’interesse e dalla riduzione del bilancio della Fed, motivo principale, a nostro avviso, dei timori di recessione. L’inflazione ha costretto gli investitori a prevedere una strategia di rialzo dei tassi estremamente aggressiva da parte della Fed e di altre banche centrali nei prossimi mesi, resta quindi da vedere se sia possibile effettuare un atterraggio morbido con tassi in aumento a tale ritmo.

Gli economisti di Deutsche Bank pensano di no. In un rapporto pubblicato a fine aprile hanno affermato che una recessione statunitense non solo è probabile, ma anche probabilmente «peggiore del previsto», con un’inflazione core del 4-5 per cento fino al 2023, in diminuzione solo dopo la recessione.

...e accelererà verso fine ciclo

Il nostro punto di vista è meno pessimistico: riteniamo che la probabilità di una recessione negli Stati Uniti nel 2023 sia inferiore al 50 per cento, basandoci principalmente sull’evidente solidità dell’economia a inizio 2022, che finora ha protetto adeguatamente dagli shock elencati in precedenza.

Punti di vista come quello di Deutsche Bank stanno diventando sempre più prevalenti nei media (che tendono a favorire titoli drammatici), ma i dati economici non mostrano ancora segnali di un’imminente recessione. La fiducia dei consumatori è calata di recente, ma le vendite al dettaglio lorde hanno tenuto bene e le trimestrali hanno evidenziato una posizione di forza delle società statunitensi ed europee a fronte di tali ostacoli, con margini di profitto in crescita e una buona percentuale di società che ha superato le stime.

Ciò detto, riteniamo che i rialzi dei tassi previsti, a cui si aggiungono i difficili 12 mesi che i consumatori hanno già vissuto, inizieranno tra non molto a farsi sentire sugli investimenti aziendali, inducendo l’economia in una fase di fine ciclo entro la fine dell’anno, momento in cui il solido apporto della crescita del PIL registrato nel 2021 si sarà probabilmente esaurito. Questo renderà l’economia (e i mercati) più vulnerabili a un ulteriore shock che potrebbe decretare il passaggio da una fase di fine ciclo a una recessione.

È ora di iniziare a costruire un portafoglio di fine ciclo

Come si costruisce quindi un portafoglio in vista di una recessione?

Innanzitutto, è estremamente importante notare che, come dimostrato chiaramente dal ciclo precedente, le condizioni di fine ciclo possono durare molto a lungo, e in tale periodo gli asset rischiosi possono ancora evidenziare un rally e diventare molto onerosi rispetto alle medie di lungo periodo. In tali circostanze può essere estremamente dannoso affrettarsi a rendere il portafoglio estremamente più difensivo.

A nostro avviso, l’approccio migliore consiste nel mantenere un’elevata liquidità in modo da poter reagire rapidamente e trarre profitto da eventuali ulteriori cali intra-ciclo, costruendo al contempo una protezione sufficiente contro un potenziale sell-off recessivo. Un’allocazione approssimativa del 15 per cento sui tassi e dell’85 per cento sul credito a scadenza relativamente breve ci pare quindi adeguata all’attuale contesto.

Iniziamo dai titoli di Stato, ovvero dai «tassi», come vengono comunemente chiamati nel gergo dei mercati obbligazionari. Consigliamo a chi, come la maggioranza, ha completamente evitato i Treasury da inizio anno di rivedere il proprio punto di vista. Il sell-off dei tassi indotto dall’inflazione ha portato i rendimenti dei Treasury decennali dall’1,51 per cento del 1° gennaio al 2,95 per cento del 5 maggio. A un rendimento di quasi il 3 per cento, riteniamo che molte cattive notizie (e un buon numero di rialzi dei tassi) siano già scontate, pertanto tali titoli possono rappresentare una preziosa posizione di avversione al rischio in un portafoglio in caso di dati economici peggiori del previsto.

Per quanto riguarda il credito, manteniamo un’allocazione elevata ma iniziamo a favorire una qualità più elevata e a diminuire gradualmente la duration, orientandoci verso obbligazioni a più breve scadenza, il che dovrebbe rendere il portafoglio meno esposto a qualsiasi sell-off recessivo. I fondamentali del credito rimangono solidi con tassi di insolvenza ancora prossimi ai minimi storici, ma non è il momento di optare per il rischio, a nostro avviso, quindi abbiamo preferito rating superiori evitando i titoli CCC. Siamo, inoltre, alla ricerca di società in grado di trasferire il costo crescente dei fattori produttivi ai clienti senza registrare un ingente calo nelle vendite. Ad esempio, le banche sono estremamente efficienti nel farlo, nonché nel tenere per sé una percentuale del rialzo dei tassi d’interesse quando aumentano i tassi dei loro prodotti. Questo fa sì che il rendimento del debito bancario subordinato (oltre il 6 per cento a livello di indice) sia estremamente interessante al momento.

Nel complesso le obbligazioni hanno arrancato da inizio anno, con la volatilità dei titoli di Stato e le tensioni geopolitiche che hanno decretato un ingente ampliamento degli spread creditizi. Tuttavia, come evidenzia il precedente grafico, questo implica che in alcuni settori le valutazioni sono scese a livelli non lontani da quelli che ci si potrebbe aspettare in un contesto recessivo, quindi stiamo acquistando in un mercato obbligazionario molto meno oneroso di quanto non lo fosse a gennaio.

Secondo la nostra esperienza, questi rendimenti elevati possono essere di grande aiuto nell’affrontare periodi di volatilità come quello in cui ci troviamo, poiché offrono la certezza di generare rendimenti ragionevoli anche se le condizioni peggiorano.

Ad esempio, si prenda un semplice portafoglio obbligazionario con un’allocazione del 15 per cento sui Treasury decennali e dell’85 per cento su credito, con una duration creditizia di 3,5 anni e un rendimento iniziale del 7 per cento. In una recessione, ipotizzando un rally lineare di 100 pb nei Treasury decennali, l’allocazione sui tassi contribuirebbe per l’1,5 per cento alla performance del portafoglio. Se al contempo il rendimento dell’allocazione creditizia dovesse evidenziare un sell-off di 200 pb, ovvero un ampliamento di 300 pb negli spread creditizi (che si andrebbero ad aggiungere ai 100 pb dei tassi), il portafoglio subirebbe una perdita di circa il 6 per cento dall’allocazione creditizia. Combinando le oscillazioni dei prezzi dei tassi e del credito si ottiene un -4,5 per cento. Tuttavia, in un periodo di 12 mesi tale dato verrebbe più che compensato dal rendimento iniziale del portafoglio (7 per cento), con un conseguente rendimento complessivo di circa il 2,5 per cento su base di pareggio a un anno.

In definitiva, sebbene la recessione ci sembri lontana, se mai si materializzerà, non è mai troppo presto per iniziare a preparare il portafoglio obbligazionario per tale rischio.