Un lupo travestito da agnello: il rischio azionario in un contesto di mercato mutevole

Un lupo travestito da agnello: il rischio azionario in un contesto di mercato mutevole

Col senno di poi, investire in azioni statunitensi al culmine della crisi finanziaria globale (CFG) sarebbe stato un affare. Dal 31 marzo 2009 al 30 giugno 2023 l’indice S&P 500 ha conseguito uno straordinario rendimento pari al 638 per cento (cumulativo), ovvero oltre il 15 per cento annualizzato. In realtà, quello che è stato uno dei più importanti mercati rialzisti della storia è stato costellato di ostacoli. Ma nel corso di questo periodo ha prevalso una forza persistente: il costante sostegno monetario delle Banche Centrali, e soprattutto della Federal Reserve statunitense. Almeno fino a poco tempo fa.

Oggi, la forte ondata di liquidità si sta ritirando dal sistema al ritmo più rapido degli ultimi decenni. Particolarmente emblematico, in tal senso, è il massiccio aumento dei tassi d’interesse negli Stati Uniti, come illustrato dal rendimento dei Treasury USA a 10 anni (figura 1), che hanno raggiunto livelli mai visti da prima della CFG. Sebbene la Fed si stia avvicinando alla fine del suo ciclo di rialzi, sembra sempre più improbabile un ritorno al precedente contesto di bassa inflazione, crescita economica positiva e tassi di interesse stabili e in calo.

Molti investitori hanno beneficiato in maniera sproporzionata di portafogli fortemente incentrati su società «hyper growth» che sono state favorite da fattori insoliti e persistenti per un lungo periodo di tempo. Un’ampia fascia di società di media e bassa qualità, ad esempio, ha goduto di un’espansione dei margini a prescindere dal proprio profilo di rischio. Queste condizioni di mercato anomale hanno reso difficile la distinzione tra fattori di qualità temporanei e persistenti. Per svariati motivi, alcune società hyper growth hanno evidenziato una crescita impressionante in un arco di tempo ristretto (figura 2). Di conseguenza, le società percepite come «di qualità» nei portafogli degli investitori potrebbero non esserlo poi così tanto. Se il regime di mercato sta andando incontro a cambiamenti così drastici, è possibile che al momento gli investitori siano esposti a rischi che prima erano nascosti.

Diversificare in maniera tale da conseguire una crescita autentica, differenziata, durevole e di alta qualità può essere la giusta strategia per affrontare il periodo volatile che ci aspetta.

L’espansione dei margini potrebbe subire una battuta d’arresto

L’aumento dei tassi d’interesse ha chiaramente inciso sui prezzi degli asset a livello globale. Al contempo, la redditività delle società che facevano affidamento su fonti di capitali a basso costo per alimentare la propria crescita, riacquistare azioni proprie o acquisire concorrenti è divenuta più precaria. Una dimostrazione di questo impatto è l’andamento a lungo termine dei margini delle aziende manifatturiere statunitensi. Tra gli anni ‘50 e ‘90 tali margini hanno esibito chiaramente un trend stabile (figura 3), ma negli ultimi due decenni la curva, prima piatta, si è impennata per i motivi illustrati nella figura 4.

Tra il 2010 e il 2021 il 50 per cento dell’aumento dei margini delle aziende manifatturiere è dipeso dal calo dei tassi d’interesse. È ancora da vedere se i tassi rimarranno più elevati ancora a lungo, ma il trend si è certamente invertito e le società che hanno tratto vantaggio del calo secolare dei tassi di interesse negli ultimi decenni difficilmente continueranno a godere dello stesso beneficio da qui in poi. È possibile, inoltre, sostenere che alcuni degli altri fattori che hanno contribuito in misura rilevante all’espansione dei margini in passato, come i tagli delle aliquote fiscali (18 per cento del totale) e la globalizzazione (16 per cento), siano destinati a trasformarsi in ostacoli. Guardando al futuro, le società che godono di autentici vantaggi competitivi, di potere di determinazione dei prezzi e di una domanda strutturale dovrebbero distinguersi in positivo ancor più che in passato.

La fine dell’«era d’oro» delle società hyper growth

Il cambiamento delle condizioni di mercato ha avuto un impatto altrettanto significativo sulle performance dei gestori azionari attivi. Con il ritorno dei tassi d’interesse a livelli normali, le strategie che hanno mostrato un rischio minore in un mondo a bassi tassi d’interesse potrebbero essere divenute di fatto più rischiose: un vero e proprio lupo travestito da agnello.

Nel triennio terminato nel 2021 – un’«era d’oro» per gli investimenti growth – i gestori che hanno assunto rischi maggiori sono stati ricompensati dai rendimenti eccezionali generati dalle politiche monetarie accomodanti e dagli investimenti nell'Information Technology favoriti dalla pandemia. Esaminando più da vicino le performance dei gestori specializzati in società Growth Large-Cap statunitensi, diviene chiaro che il primo quartile ha conseguito una sovraperformance media rispetto all’indice S&P 500 pari all’8,66 per cento. I successivi 21 mesi, tuttavia, non sono stati altrettanto favorevoli per questo gruppo di gestori, che ha ceduto gran parte di tale risultato con una sottoperformance pari all’11,78 per cento.

Quando si analizzano le performance di questo gruppo di gestori, gli indicatori di rischio sono altrettanto illuminanti. Nel corso del triennio d’oro terminato nel 2021, il primo quartile dei gestori statunitensi ha conseguito un beta, pari allo 0,97, leggermente inferiore a quello dell’S&P 500. Sarebbe stato difficile biasimare gli investitori perché credevano di poter avere la botte piena e la moglie ubriaca. Da allora, però, il loro beta è aumentato fino a quota 1,15. La deviazione standard, analogamente, è balzata da 20,49 a 27,37 (figura 5). In altre parole, è possibile sostenere che la rischiosità di questi «super Fondi» è stata sempre lì; serviva semplicemente una scintilla per far esplodere la bomba. Ampliando quest’analisi per mettere a confronto i gestori più orientati ai mercati globali e l’indice MSCI All Country World (ACWI) emerge un pattern simile (figura 6).

Questa recente ondata di performance ha generato molti dubbi tra gli investitori. Specialmente uno: il contesto che ci attende sarà simile a quello del passato, caratterizzato da tassi bassi? O sarà diverso? Forse ricorderà un periodo storico tradizionale in cui le recessioni erano più frequenti e la lunga espansione economica degli ultimi 40 anni, favorita da politiche monetarie accomodanti, sarà stata un’eccezione. È possibile sostenere entrambe le tesi; nessuno sa per certo cosa accadrà in futuro. Ad ogni modo, gli investitori farebbero bene a valutare più approfonditamente la rischiosità sottostante delle proprie esposizioni azionarie e a verificare la ripetibilità dei propri profili di rendimento in un diverso contesto di mercato.

Come stare alla larga dai lupi

Un modo di proteggersi dai rischi nel mercato è evitare di concentrarsi sulla crescita ignorando tutto il resto. Questo non significa che una data società non sia destinata ad avere grande successo, ma quando il mercato guarda solo al potenziale di un'azienda ignorando i rischi è bene essere prudenti. Le società in crescita ma che vantano anche un modello di business collaudato e ad alto rendimento e scambiano a valutazioni ragionevoli consentono di proteggersi in modo più conservativo e storicamente efficace da un’eventuale flessione del mercato, oltre a rendere meno accidentato il percorso durante il ciclo. A nostro avviso, un gestore di titoli quality growth non dovrebbe concentrarsi esclusivamente sulla crescita, ma andare alla ricerca innanzitutto di società di qualità. Sebbene questo approccio possa escludere alcune delle realtà a più rapida crescita, riteniamo che investire unicamente su quest'ultima non sia un'ottima strategia, ma che lo sia investire in crescita redditizia.

Prendiamo ad esempio l’azienda statunitense Mondelez¹, leader globale con un’offerta diversificata di snack, numero uno nel campo dei biscotti e numero due in quello del cioccolato.

• L’azienda beneficia di due trend di lunga data: 1) le categorie legate agli snack continueranno verosimilmente a crescere grazie alla diffusione dello stile di vita «on the go», e 2) Mondelez genera la maggior parte dei suoi ricavi in mercati internazionali a più rapida crescita.
• L’espansione di alcuni dei suoi marchi più noti, come Oreo e Cadbury, è favorita dai suoi rapporti consolidati e dalle sue risorse nel campo della vendita al dettaglio. La presenza di brand globali rinomati caratterizzati da una diffusione che non ha eguali crea un vantaggio sul fronte dei costi, rafforzando ulteriormente la posizione competitiva dell’azienda.
• Gli snack, in generale, sono meno interessati dalla concorrenza dei prodotti private label e l’aumento dei prezzi non porta a un calo dei volumi.
• Nei prossimi cinque anni, secondo le previsioni, l’azienda dovrebbe veder crescere i propri utili dell’8 per cento, offrendo un dividend yield del 2,5 per cento.

Un altro esempio è RELX¹, società britannica che nell’ultimo decennio si è trasformata in un conglomerato di aziende leader del settore dei servizi informativi in campo scientifico, tecnico, medico, giuridico e del rischio.

• Gode dell’appartenenza a un settore oligopolistico, di una domanda strutturale, di un’elevata quota (circa il 60 per cento) di ricavi ricorrenti e di costi di transizione elevati.
• Il suo database proprietario LexisNexis le fornisce un vantaggio competitivo nel campo delle professioni giuridiche, con oltre 144 miliardi di documenti legali. È protetto da strumenti basati sull’IA, come ChatGPT, che sfruttano internet.
• Nei prossimi cinque anni, secondo le previsioni, l’azienda dovrebbe veder crescere i propri utili del 10 per cento, offrendo un dividend yield del 2 per cento.

Riteniamo che costruire un portafoglio di società con caratteristiche simili a quelle di Mondelez e RELX sia la strategia giusta. Investire in un certo numero di società di alta qualità dotate di vantaggi competitivi, di potere di determinazione dei prezzi e di una crescita degli utili stabile e prevedibile, con un’attenzione alle valutazioni, ha consentito storicamente di conseguire rendimenti superiori a quelli del mercato nel suo complesso, ma con rischi minori.