En la segunda semana de octubre, quedó claro que las tensiones comerciales siguen muy presentes. En las últimas semanas, parecía que los inversores y los mercados se habían vuelto algo insensibles al tema. Sin embargo, la decisión de China de reforzar el control sobre las tierras raras y otros sectores clave esenciales para la manufactura de alta tecnología, como los vehículos eléctricos y los aviones de combate, se convirtió en un movimiento estratégico para aumentar su poder en futuras negociaciones. Ahora, las exportaciones de metales de tierras raras requieren una licencia, lo que otorga a Pekín un control más estricto sobre el suministro. Esta medida provocó una rápida respuesta: Trump anunció planes para imponer aranceles adicionales del 100 por cien a China a partir de noviembre. Como viene siendo habitual, las tensiones se relajaron ligeramente durante el fin de semana siguiente, pero el mensaje fue claro: materias primas críticas como las tierras raras, los semiconductores avanzados e incluso la soja, seguirán siendo el centro de la disputa y nadie cederá fácilmente. En nuestra opinión, habrá una reunión entre Trump y Xi el 31 de octubre en Corea del Sur, ya que hay demasiado en juego para ambas partes.
El gobierno federal de EE. UU. permanece cerrado desde el 1 de octubre y seguirá así hasta que el Congreso alcance un acuerdo de financiación. El cierre ha suspendido la recopilación y publicación de datos por parte de agencias clave como el Bureau of Labor Statistics y el Census Bureau. Todavía no está claro cómo se verá afectado el calendario de publicación de datos una vez que se reanuden las operaciones. Mientras tanto, se espera que los mercados se sirvan más de datos alternativos para evaluar la dirección de la economía. Esperemos que los miembros de la Fed obtengan más información antes de la reunión del FOMC el 29 de octubre. A pesar de los fuertes repuntes en renta variable y oro y de los estrechos spreads de crédito, los mercados parecen demasiado confiados en un recorte de tipos de interés. Sin embargo, las actas del FOMC de septiembre mostraron poca inclinación dovish y los indicadores no oficiales recientes apuntan a una inflación creciente, no a una moderación. En nuestra opinión, la probabilidad del 96 % de los futuros de la Fed parece exagerada y el riesgo de decepción es elevado.
En China, el gasto durante la Golden Week fue moderado: el número de turistas creció un 1,6 por ciento, pero el gasto por turista cayó un 0,6 por ciento. Para apoyar el crecimiento, Pekín anunció un miniestímulo de 500 000 millones de RMB enfocado en infraestructura. Vemos improbable que haya un estímulo mayor en las próximas semanas, ya que los responsables de política económica siguen encaminados hacia el objetivo de crecimiento del cinco por ciento del PIB. El próximo 4.º Pleno (del 20 al 23 de octubre) definirá el 15.º Plan Quinquenal (2026–2030) y se espera que ponga énfasis en la demanda interna. Sin embargo, mientras el modelo de crecimiento basado en exportaciones que China mantiene desde 2021 siga mostrando fortaleza (las exportaciones crecieron un 8,3 por ciento en septiembre frente a una expectativa del 6,6 por ciento), las autoridades no tienen motivos para preocuparse en exceso por la demanda interna.
Los principales factores que impulsan el oro cambian constantemente, y el mejor escenario es el que estamos viendo ahora: cuando un motor pierde fuerza, otro toma el relevo. Desde 2022 hasta principios de 2025, los bancos centrales, especialmente en mercados emergentes, se convirtieron en una fuente importante de demanda, buscando desdolarizar sus balances mediante el aumento de sus reservas de oro. A pesar de las fuertes salidas de fondos de ETFs provocadas por los altos tipos de interés, las compras por parte de los bancos centrales impulsaron los precios, con compras netas que promediaron unas 1 000 toneladas por año en los últimos tres años. En 2025, ese ritmo se ha reducido a aproximadamente 400 toneladas en el primer semestre, ya que los altos precios llevaron a algunos bancos a alcanzar sus objetivos de reservas1.
A medida que las compras de los bancos centrales se desaceleran, ha surgido un nuevo motor: las entradas en ETFs, que regresan tras cuatro años de salidas, con los inversores invirtiendo 14 millones de onzas troy hasta la fecha en lo que va de año. La demanda de lingotes y monedas también registró su primer semestre más fuerte desde 2013.
Las entradas en ETFs son sólidas, pero todavía tienen margen para alcanzar el máximo de 2020 de 111 millones de onzas. El posicionamiento especulativo también se adelanta: los futuros netos en manos de gestores de fondos están aumentando, aunque siguen muy por debajo de los máximos vistos en 2024 y 2020 (ver figura 2).
En conclusión: hay margen para que los inversores aumenten sus posiciones. La cuestión ahora es: ¿por qué los inversores están acumulando oro a precios récord y cuánto tiempo durará esta tendencia?
Todos los motivos que explican el atractivo del oro no van a desaparecer en el corto plazo:
¿Cuáles son los riesgos?
No esperamos que los precios del oro se desplomen en el corto plazo. Las correcciones importantes han sido poco frecuentes en los últimos años. Sin embargo, el reciente rally nos sugiere que la volatilidad probablemente será mayor en los próximos meses y anticipamos correcciones más frecuentes. Es probable que estas caídas sean de corta duración y se recuperan rápidamente, en lugar de indicar una debilidad sostenida. Mantenemos una sobreponderación en oro. Los riesgos y preocupaciones mencionados anteriormente no son nuevos. De hecho, los expusimos ya en el primer trimestre de 2025. Dicho esto, nos alegra haber mantenido nuestra sobreponderación en metales preciosos, especialmente en oro, durante su fase de consolidación entre abril y agosto.
La fortaleza de los metales industriales nos sorprendió. Esperábamos ciertos obstáculos para el segundo semestre de 2025, ya que anticipábamos una disminución de la demanda adelantada de bienes y de las exportaciones, además de que los aranceles más elevados afectarían la producción industrial global. Sin embargo, la debilidad del dólar estadounidense, las interrupciones en el suministro y los bajos inventarios europeos (LME) respaldaron los precios y mantuvieron las curvas en backwardation.
Desde la corrección provocada por los aranceles a finales de julio, el cobre se ha recuperado alrededor de un 16 por ciento2. Mientras que la primera mitad del año estuvo impulsada por la fuerte demanda (china) y los temores relacionados con aranceles sobre el cobre, la segunda mitad de 2025 está dominada por interrupciones del suministro. Importantes recortes en la producción, desde la mina Quebrada Blanca de Teck en Chile (−80 kmt para 2026), Grasberg en Indonesia (−270–280 kmt) y las interrupciones en la mina Kamoa-Kakula en Congo, han eliminado aproximadamente 350 kmt de la suministro mundial de 2026 en las últimas semanas. La disminución de la ley del mineral, que obliga a las mineras a excavar en rocas más duras, está provocando un aumento de los accidentes.
La demanda parece mantenerse resiliente por el momento, apoyada por el optimismo a largo plazo en torno a la electrificación impulsada por la inteligencia artificial. El sentimiento macroeconómico positivo y los recortes de tipos esperados por parte de la Fed añaden factores favorables. Por ello, hemos reducido nuestra infraponderación en metales industriales incrementando la posición de cobre del fondo. Mantenemos aún una infraponderación significativa en zinc, ya que consideramos que el aumento de inventarios de cobre en China pronto debería trasladarse a los inventarios de zinc en la LME, que están casi agotados.
Aunque las tensiones geopolíticas entre Israel e Irán se han aliviado en los últimos meses, la guerra entre Rusia y Ucrania sigue afectando a los mercados petroleros. Los ataques de drones ucranianos contra la infraestructura energética rusa se han intensificado, dejando fuera de servicio más de un millón de barriles de capacidad de refinación de crudo. Siendo Rusia el segundo mayor exportador de diésel del mundo, las interrupciones en su infraestructura tienen relevancia. El reto para Moscú es evidente: su vasto espacio aéreo resulta casi imposible de defender frente a enjambres de pequeños drones que vuelan a baja altura y evaden la detección por radar. Lo que resulta especialmente llamativo es el cambio en la contención geopolítica. En los últimos años, tanto en este conflicto como durante las tensiones con Irán a principios de verano, hubo un enfoque claro en evitar daños a la infraestructura energética, probablemente para prevenir alzas abruptas en los precios. Sin embargo, los ataques recientes sugieren un cambio en la estrategia, lo que implica una aprobación tácita por parte de EE. UU. para atacar activos energéticos.
Los ataques a refinerías son alcistas para el diésel y la gasolina, pero bajistas para el crudo. Al no poder refinar parte de su petróleo, Rusia está exportando más crudo sin procesar, una dinámica que por ahora presiona a la baja los precios. Sin embargo, este efecto tiene límites. Los daños en las estaciones de bombeo de los terminales de exportación están restringiendo la capacidad de exportación de Rusia, obligándola a almacenar más crudo internamente. Una vez que se llenen los depósitos, es probable que sigan recortes de producción o incluso «shut-ins», lo que revertiría el panorama y tornaría alcista la perspectiva para el crudo.
Excluyendo las tensiones geopolíticas, que son el factor impredecible para los precios del petróleo, hay otros dos temas que dominarán la evolución de los precios en los próximos meses: las compras de crudo de China y la capacidad de exportación de la OPEP.
Una de las razones principales por las que los precios del petróleo solo han caído alrededor de un 7,5 % en lo que va de año3 (Brent), a pesar del importante aumento de las reservas mundiales, es que China ha absorbido gran parte del excedente, mientras que las reservas de la OCDE se mantienen cerca de sus mínimos históricos. Dado que las reservas de la OCDE siguen determinando los precios de referencia del crudo a nivel mundial, esto ha contribuido a mantener los precios estables y el mercado en backwardation. La pregunta clave es si China seguirá comprando al mismo ritmo. Creemos que seguirá comprando, pero a un ritmo más lento. El reciente almacenamiento parece estar impulsado menos por los precios al contado o los fundamentos a corto plazo y más por objetivos estratégicos más amplios: la desdolarización, la seguridad energética y la protección contra el riesgo de la moneda nacional. El petróleo sigue siendo un activo estratégico para China, que está especialmente expuesta a las perturbaciones geopolíticas, dado que importa alrededor de 12 millones de barriles diarios (mbpd) de su demanda de 16 mbpd.
La otra razón por la que los precios del petróleo se mantienen estables por ahora es que las exportaciones de la OPEP en los últimos meses están muy por debajo de la cantidad que se esperaba tras el aumento de la cuota de producción desde abril. Lo que ocurra en octubre será muy importante: ¿aumentará la OPEP su programa de exportaciones a medida que disminuya el consumo de petróleo tras la temporada estival, o simplemente se verá limitada por su capacidad excedentaria? El aumento de la oferta podría mostrar cuánta capacidad excedentaria existe realmente. Podría ayudar a los productores que aún pueden aumentar la producción, ganar cuota de mercado y contrarrestar la idea de que la capacidad excedentaria es abundante. El mercado también parece haber comenzado a cuestionar la capacidad excedentaria real de la OPEP, ya que el extremo más largo de la curva de futuros del petróleo está subiendo últimamente.
Si bien reconocemos que existen varios interrogantes en torno a la capacidad de exportación de la OPEP, así como a las futuras compras de petróleo por parte de China, creemos que los riesgos del precio del petróleo se inclinan a la baja para el cuarto trimestre de 2025 y el primer trimestre de 2026. Es probable que el aumento del suministro de crudo ruso, el incremento de la producción no perteneciente a la OPEP y el mantenimiento de las refinerías den lugar a un exceso de oferta en el mercado petrolero y, en última instancia, a un aumento de las reservas de la OCDE. Por lo tanto, el fondo mantiene una posición infraponderada en crudo, mientras que mantiene una posición sobreponderada en productos petrolíferos, como el diésel y el gasóleo de calefacción. Creemos que el riesgo para los productos petrolíferos tiende al alza debido a las interrupciones en las refinerías rusas y al nuevo paquete de sanciones de la UE que prohíbe los productos refinados a partir de crudo ruso a partir de 2026.
Los precios de los cereales atravesaron un tercer trimestre complicado en 2025. Las condiciones de cultivo casi perfectas en EE. UU., las siembras récord de cereales y oleaginosas, junto con la disputa arancelaria en curso –que mantiene a China, el mayor comprador habitual de EE. UU., al margen– han ejercido presión sobre los precios.
De cara al último trimestre, la presión de la cosecha suele limitar grandes recuperaciones de precios. Sin embargo, a medida que se clarifica la cantidad y calidad de la cosecha de maíz y soja, la demanda de exportación pasa a primer plano. Se espera que México continúe importando grandes volúmenes de maíz estadounidense, especialmente porque el cierre de la frontera ganadera entre EE. UU. y México les obliga a alimentar el ganado de manera local. China, que normalmente compra alrededor del 25 por ciento de la soja estadounidense, aún no ha asegurado ninguna compra. China ya ha cubierto sus necesidades de soja de Argentina y Brasil hasta noviembre, lo que deja a EE. UU. solo una ventana limitada para posibles compras. A partir de enero, China suele reanudar sus compras a Brasil, lo que limita aún más las oportunidades para los exportadores estadounidenses. Si bien la próxima reunión Trump-Xi abordará el comercio agrícola, es poco probable que se alcance un acuerdo al estilo Fase 1. China ha señalado que volvería a comprar soja estadounidense solo si se eliminan los aranceles sobre el fentanilo, pero actualmente EE. UU. recauda cerca de 90 000 millones USD anuales por estos aranceles y prefiere un rescate directo a los agricultores de alrededor de 10 000 millones USD. Estos pagos pueden incentivar a los agricultores a retener sus cosechas, reduciendo las ventas urgentes para generar liquidez en el corto plazo. No obstante, un rescate a los agricultores es más bien una señal bajista a mediano y largo plazo. Hemos mantenido una posición bajista en cereales durante la mayor parte del año, pero probablemente reduciremos el riesgo antes de la reunión Trump-Xi a finales de octubre.
En las materias primas agrícolas, seguimos de cerca la cosecha de caña de azúcar de Brasil. Hasta ahora, no hay noticias fundamentales constructivas en torno al azúcar. Los precios del cacao probablemente caerán aún más debido a la debilidad de la demanda, mientras que el café sigue atrapado en la incertidumbre arancelaria. Los granos de café brasileños no están excluidos hasta el momento del arancel de importación del 50 por ciento de EE. UU., lo que provoca un reajuste en los flujos comerciales y mantiene los precios del café artificialmente altos. Creemos que este repunte se desvanecerá y nos sentimos cómodos con nuestra posición infraponderada en café. Estacionalmente, el mercado de ganado de EE. UU. tiende a debilitarse a principios del cuarto trimestre, pero los fundamentales ajustados, la reconstrucción de la cabaña ganadera y las persistentes preocupaciones por el gusano barrenador en México deberían seguir respaldando los precios.
La inflación, el dólar estadounidense y las condiciones de oferta determinarán en gran medida el comportamiento de las materias primas durante el resto del año. Es probable que los metales preciosos lideren no solo el conjunto de los mercados de materias primas, sino también que sean los principales impulsores de la rentabilidad en nuestro fondo Vontobel Fund – Commodity, que desde principios de año se sitúa un 5,5 % por encima del índice Bloomberg Commodity Total Return Index a 10.10.2025. En el improbable caso de que el repunte de los metales preciosos pierda fuerza a corto plazo, nuestro fondo está bien posicionado para aprovechar las dispersiones de rentabilidad, ya que está ampliamente diversificado en unas 30 materias primas diferentes, cada una de las cuales responde a un conjunto diferente de factores.
1. For instance, the National Bank of Poland reached its 20% gold share goal midyear, paused buying, then raised its target to 30%. Similar pauses—or even small sales, as seen in Singapore—reflect how price gains can temporarily curb demand.
2. Per 9.10.2025
3. Per 9.10.2025
