Pourquoi les erreurs commises par les banques centrales devraient figurer en tête de la liste de vos préoccupations pour 2022

Après des décennies d’inflation trop faible plutôt que trop forte, les décideurs des banques centrales se retrouvent acculés au pied du mur par des hausses de prix persistantes découlant de la réouverture de l’économie mondiale dans l’ère post-COVID.

Alors que l’inflation des prix à la consommation (IPC) atteint le taux foudroyant de 7 % aux États-Unis, de 5,1 % dans la zone euro et de 5,4 % au Royaume-Uni, les investisseurs ne croient désormais plus que cette résurgence mondiale de l’inflation soit simplement transitoire, ce qui a fait grimper en flèche les rendements des emprunts d’État, les rendements des obligations du Trésor américain à 10 ans (bons UST), qui ont atteint leur plus haut niveau depuis deux ans en janvier dernier, pendant que des pertes se font également rampantes sur les marchés des obligations d’entreprise.

Les banques centrales ne disposent aujourd’hui que d’une faible marge de manœuvre, ce qui, à nos yeux, leur fait courir le risque de commettre une erreur de politique monétaire potentiellement dommageable en 2022. Mais en quoi ces erreurs peuvent-elles se révéler si dangereuses pour les investisseurs obligataires ? Et comment est-il éventuellement possible de protéger un portefeuille contre le risque ?

Un regard porté sur certaines erreurs célèbres commises par les banques centrales en matière de politique monétaire nous permet de mettre en évidence certains des problèmes potentiels.

2013 – le « taper tantrum » de la Fed

Pour faire face à la crise financière mondiale, la Réserve fédérale américaine avait soutenu les marchés en procédant à l’achat de bons du Trésor américain et d’autres actifs financiers pour un volume de quelque 2 billions de dollars. À l’époque, le recours à l’assouplissement quantitatif mis en œuvre en tant qu’instrument de politique monétaire pluriannuelle constituait une approche novatrice, qui avait conduit au triplement de la taille du bilan de la Fed par rapport à ce qui était le cas avant 2008. En mai 2013, le président de l’époque, Ben Bernanke, avait toutefois laissé entendre que la Fed commencerait à ralentir (« taper ») le rythme de ses achats. Aucune date n’avait alors été communiquée quant à la mise en œuvre de ce mouvement, mais les acteurs du marché s’étant habitués au soutien de la Fed (ou en étant, sans doute, devenus dépendants), le marché obligataire avait mal réagi et les rendements des bons UST à 10 ans avaient grimpé en flèche, pour atteindre 3 % au mois de septembre alors qu’ils ne s’établissaient qu’à 1,92 % avant les commentaires de Bernd Bernanke.

Il convient ici de noter que les rendements des bons UST étaient ensuite assez rapidement revenus à leurs niveaux antérieurs au ralentissement du rythme des achats de la Fed – de fait, ils avaient chuté pendant que la Fed ralentissait effectivement ses achats entre décembre 2013 et octobre 2014 – mais pas avant que des dommages importants n’aient été déjà causés, car la réaction avait touché tous les secteurs, de la dette des entreprises Investment Grade aux obligations des marchés émergents. Les turbulences dans lesquelles les marchés s’étaient trouvés plongés avaient aussi probablement convaincu la Fed de retarder le début du ralentissement de ses achats, luxe que les banques centrales ne peuvent pas toujours se permettre.

Source : TwentyFour, Bloomberg, février 2022

2008 – la hausse de taux de la BCE plonge l’économie dans l’abîme

Le mois de juillet 2008 a apporté une belle démonstration de ce qui peut se produire lorsque l’obsession de l’inflation domine la politique des banques centrales. Si la crise financière mondiale n’en était sans doute qu’à ses débuts, les marchés du crédit étaient toutefois déjà grippés et, en Europe, la croissance économique était à peine positive. La Fed et la Banque d’Angleterre avaient toutes deux réagi à la crise naissante en procédant à plusieurs réductions de leurs taux d’intérêt (ce qui constitue traditionnellement un outil permettant de soutenir l’économie en cas de ralentissement). Dans la zone euro, cependant, l’inflation atteignait un taux de 4 %, soit le double de l’objectif de la BCE, de sorte que le président de la BCE, Jean-Claude Trichet, avait décidé de relever son principal taux directeur d’un quart de point pour le porter à 4,25 %.

Cette apparente indifférence à l’égard de la détérioration de la situation financière générale aurait essentiellement été motivée par la position dominante de l’Allemagne au sein de la BCE et par la crainte de l’inflation profondément ancrée dans ce pays où le souvenir de l’épisode d’hyperinflation destructeur de la République de Weimar, dans les années 1920, est toujours particulièrement vivace et douloureux. La BCE avait également négligé le fait que l’inflation était alimentée par la flambée des prix du pétrole, alors que l’inflation sous-jacente (qui exclut les prix de l’énergie et de l’alimentation et constitue désormais la mesure la plus populaire des banques centrales) était, elle, inférieure à 2 %. En l’espace de quelques mois, l’économie mondiale s’était effondrée et la BCE avait dû opérer un revirement rapide en ramenant son principal taux de refinancement à 1 % à la mi-2009.

1929 – l’amour éprouvé par la Banque d’Angleterre à l’égard de l’or

Parfois, l’erreur commise en matière de politique monétaire consiste à ne pas adopter assez rapidement de nouveaux outils. Au moment de la Grande Dépression, le gouverneur de la BoE, Norman Montagu, était généralement considéré comme étant doué d’une grande habilité à anticiper les risques. Opposé à l’idée d’exiger des réparations de guerre de la part de l’Allemagne, il avait, dans les années 1920, tiré la sonnette d’alarme pour alerter sur le fait que le monde commençait à manquer de réserves d’or, et il avait également mis en garde contre les dangers de la bulle boursière américaine. Le souvenir qu’il a laissé dans les mémoires est toutefois terni par la foi inébranlable qu’il cultivait à l’égard des avantages de l’étalon-or, c.-à-d. l’adossement de toute la monnaie papier à l’or.

Au début du XXe siècle, les grandes économies du monde étaient toutes régies par le sacrosaint principe de l’étalon-or : la rigidité de ce système est aujourd’hui considérée comme l’une des principales causes de la catastrophe économique qui frappa l’Europe et les États-Unis pendant la Grande Dépression. Face aux investisseurs paniqués qui commençaient à échanger leur monnaie papier contre de l’or, la BoE risquait de voir ses réserves s’épuiser. Il fallut finalement que Montagu fasse une dépression nerveuse en 1931, au beau milieu d’une série d’effondrements de banques, pour que ses collègues retirent le Royaume-Uni du système de l’étalon-or. Cette rupture avec l’or s’avérait en effet nécessaire et permit de fournir aux responsables politiques les nouveaux outils dont ils avaient besoin pour stimuler leurs économies et les sortir de la Grande Dépression.

2022 – une politique trop agressive ou trop accommodante ?

Aujourd’hui, la tâche des banquiers centraux se révèle d’autant plus difficile que l’inflation ne constitue pas leur seule préoccupation : le contrôle de celle-ci doit en effet être mis en balance avec la préservation d’une reprise économique mondiale dont les signes de fragilité semblent s’accumuler. Les décideurs se voient donc contraints de suivre une ligne particulièrement ténue et, pour les investisseurs, cela soulève la question du risque que les banques centrales finissent par adopter des politiques monétaires soit trop accommodantes, soit trop agressives.

De fait, si les banques centrales adoptent une position trop accommodante et qu’elles laissent le statu quo perdurer trop longtemps, le risque existe alors que la politique qu’elles poursuivent soit perçue comme ayant toujours un coup de retard dans la maîtrise de l’inflation. Dans ce scénario, les investisseurs continueraient probablement à fuir les obligations à plus longue échéance afin d’éviter ainsi d’avoir à subir de fortes baisses de pouvoir d’achat, et les courbes de rendement risqueraient de se pentifier de manière particulièrement marquée, car le marché intégrerait le fait qu’il faudrait des années de hausses de taux agressives pour maîtriser l’inflation à l’avenir. La pentification des courbes de rendement offre, certes, la possibilité de réaliser des gains plus attrayants à l’approche graduelle de l’échéance (roll-down), mais elle nuit, en revanche, à tous les détenteurs d’obligations à plus long terme lorsque les taux augmentent.

Nous estimons néanmoins que si une erreur politique devait être commise en 2022, elle ressemblerait alors davantage à celle de 2013 si un tournant agressif était opéré et vendu avec trop de mordant au marché, lequel pourrait, par exemple, revêtir la forme de relèvements de taux plus rapides que prévu combinés à l’annonce d’un resserrement quantitatif imminent. Il est possible que ce scénario entraînerait également une hausse des rendements des emprunts d’État, mais probablement avec des courbes de rendement plus plates, car les marchés commencent à intégrer la baisse de l’inflation au cours des années à venir et la possibilité d’une récession. Un resserrement rapide des conditions financières entraînerait probablement un mouvement de liquidation des actifs à risque et un élargissement des écarts sur le plan des obligations d’entreprise.

Limiter la duration, se concentrer sur les seuils de rentabilité et rester liquide

Comment pouvons-nous, en tant qu’investisseurs obligataires, tenter de protéger nos portefeuilles contre ce double risque d’erreur pouvant être commise en matière de politique monétaire ?

Ces deux erreurs menacent la hausse des rendements des emprunts d’État, de sorte que la première tactique consiste à s’en tenir aux obligations présentant une duration limitée ; leurs cours sont traditionnellement moins sensibles aux variations de rendement et subissent, par conséquent, des baisses de valeur moindres lorsque les rendements augmentent. Nous suggérons de constituer des portefeuilles au début de la courbe de rendement, dans des obligations à plus courte échéance. Nous estimons qu’une allocation dans des titres adossés à des actifs (ABS), notamment dans des ABS européens, peut constituer un moyen particulièrement efficace d’y parvenir, car le fait que ces titres soient assujettis à un taux variable signifie qu’ils présentent une très courte duration, et parce qu’ils ont également tendance à offrir des rendements plus élevés que les obligations d’entreprises standard présentant une notation identique.

Si les écarts de crédit peuvent se trouver mis sous pression dans le cadre d’un plus ample mouvement de liquidation, nous pensons, en définitive, que les fondamentaux des entreprises restent solides. Bref, nous préférons le risque de crédit au risque de taux d’intérêt. Dans l’idéal, il convient pour cela de procéder à une sélection minutieuse des titres ; nous estimons, à cet égard, que les portefeuilles ne devraient contenir que des noms susceptibles de pouvoir être conservés sans encombre pendant les périodes de volatilité. Les obligations qui combinent une duration plus courte et un rendement plus élevé présentent des seuils de rentabilité (break evens) plus élevés – soit le niveau auquel le rendement d’une obligation peut s’élever sur une période de détention d’un an sans que la perte en capital soit supérieure au revenu perçu sur l’année. Le fait de constituer un portefeuille en y sélectionnant des obligations présentant un seuil de rentabilité plus élevé signifie que le portefeuille devrait ainsi être mieux à même de résister à des niveaux de stress plus élevés et de continuer à afficher des performances positives.

Dans la mesure où nous anticipons une période de volatilité accrue, nous estimons qu’il est essentiel de maintenir des niveaux de liquidité plus élevés, tant par le biais de la détention de liquidités que par celui de la détention d’emprunts d’État à très court terme. Tout en permettant de préserver la valeur en cas de liquidation, ces derniers devraient également offrir la possibilité de profiter du creux de la vague en permettant des rotations vers des obligations à rendement plus élevé.