Comment préparer votre portefeuille d’obligations à la récession

En début d’année, rares étaient les banques d’investissement ou gestionnaires d’actifs (nous y compris) qui auraient recommandé la détention de bons du Trésor américain (ou UST) à 10 ans. Comme nous l’écrivions en janvier, l’inflation se moquait à l’époque de l’argumentation des banques centrales qui en assuraient le caractère « passager » et nous considérions que les rendements des emprunts d’État allaient s’envoler, faisant chuter la popularité des UST à 10 ans auprès de ceux dont le travail est de dire aux investisseurs où placer leur argent.

Un revirement de situation est intervenu le 7 avril avec la publication d’une note intitulée « Go long 10y US Treasuries » (Être long sur les UST à 10 ans) par les stratèges de Barclays, auxquels une poignée d’autres experts ont emboîté le pas. Soudain, le premier actif refuge au monde semble de nouveau être à la mode. En effet, certains sont de l’avis que la récession est bien plus probable qu’elle ne l’était il y a seulement quelques semaines.

Quant à nous, nous sommes de l’avis qu’il est désormais temps que les investisseurs envisagent de préparer leurs portefeuilles à affronter ce risque. En un mot, nous pensons que la constitution d’une position en UST à 10 ans doit désormais être considérée sérieusement par les détenteurs d’obligations, au même titre qu’une augmentation progressive de la qualité du crédit et la concentration sur des obligations à plus courte échéance au cours des prochains mois, afin de tirer parti autant que possible des rendements élevés qu’offre actuellement le revenu fixe.

L’inflation va persister...

La probabilité d’une récession augmente au fur et à mesure que semblent diminuer, avec chaque mois d’une inflation nettement supérieure à la valeur ciblée, les perspectives de la Fed de parvenir à gérer un atterrissage en douceur pour l’économie américaine.

Dans notre publication de janvier, nous indiquions qu’à notre avis, les banques centrales avaient clairement pris du retard à la fin de l’année 2021, mais les forces inflationnistes se sont avérées être encore plus puissantes qu’au moment où la Fed a procédé à son « tournant » agressif en décembre. Aux États-Unis, l’inflation des prix à la consommation (IPC) a atteint un nouveau record en mars (8,5 %), le véritable problème étant cependant le fait qu’il s’agissait du douzième mois consécutif au-dessus de 4 %. Les consommateurs, qui sont le moteur de toute économie développée, sont ponctionnés de toutes parts, qu’il s’agisse de la récente hausse du prix de l’huile de palme, des perturbations infligées à la chaîne d’approvisionnement par la pandémie de coronavirus et l’invasion de l’Ukraine par la Russie, sans oublier l’augmentation considérable des prix de l’énergie.

Le prochain coup leur sera porté par le resserrement de la politique monétaire, sous forme de relèvements des taux d’intérêt et de réduction du bilan de la Fed, qui sont, à notre avis, à l’origine des craintes de récession. L’inflation a forcé les investisseurs à intégrer la mise en œuvre au cours des prochains mois d’une stratégie d’augmentation des taux d’intérêts très agressive de la part de la Fed et d’autres banques centrales, la question fondamentale étant de savoir si un atterrissage en douceur est possible en présence d’un tel rythme d’augmentation des taux.

Les économistes de la Deutsche Bank n’y croient pas. Dans un rapport publié fin avril, ils ont prédit qu’une récession américaine était non seulement probable, mais serait « pire que prévu », l’inflation sous-jacente se maintenant à 4 à 5 % jusqu’en 2023 et ne diminuant qu’à l’issue de la récession.

... et nous propulser vers la fin de cycle

Notre point de vue est moins pessimiste. Nous évaluons le risque de récession américaine en 2023 à moins de 50 %, essentiellement en raison de l’évidente solidité dont a fait preuve l’économie en début d’année et qui a, jusqu’ici, fourni un rempart suffisant contre les chocs que nous avons cités ci-dessus.

Toutefois, alors que les points de vue tels que celui de la Deutsche Bank s’imposent dans les médias (qui ont tendance à privilégier les titres dramatiques), le spectre de la récession ne s’est pas encore concrétisé dans les données économiques. Bien que la confiance des consommateurs ait récemment chuté, les ventes au détail brutes ont résisté et la saison des bénéfices au premier trimestre a montré que les sociétés américaines et européennes étaient en position de force pour affronter ces obstacles, en raison de l’augmentation de leurs marges et de leur capacité, pour un pourcentage non négligeable d’entre elles, de surpasser les estimations.

Ceci dit, nous considérons que les relèvements des taux tels qu’ils sont actuellement prévus, s’inscrivant dans le sillage des 12 mois ardus déjà subis par les consommateurs, ne vont pas tarder à avoir un impact sur les investissements des entreprises et propulser l’économie en territoire de fin de cycle d’ici la fin de l’année, période à laquelle le rempart que nous avait offert la forte croissance du PIB en 2021 aura probablement perdu de son efficacité. Nous pensons que cette situation rendra l’économie (et les marchés) plus vulnérables à un choc supplémentaire qui pourrait nous éloigner de la fin de cycle et nous faire basculer vers une récession.

Le moment est venu de constituer un portefeuille de fin de cycle

Mais comment préparer un portefeuille à la récession ?

Tout d’abord, il est très important de noter que, comme l’a parfaitement illustré le cycle précédent, les conditions de fin de cycle peuvent perdurer sur une période vraiment très longue, au cours de laquelle les actifs à risque peuvent encore rebondir et devenir très chers par rapport aux moyennes à long terme. Dans de telles circonstances, il peut être très préjudiciable de rendre le portefeuille trop défensif trop rapidement.

Nous sommes de l’avis que la meilleure approche consiste à conserver une forte liquidité qui nous permettra de réagir rapidement pour tirer parti de toute éventuelle nouvelle baisse en cours de cycle, tout en intégrant une protection suffisance contre une potentielle liquidation en phase de récession. Par conséquent, nous pensons qu’une répartition à hauteur d’environ 15 % en taux et 85 % en crédits à relativement court terme est un équilibre approprié dans l’environnement actuel.

Commençons par les emprunts d’État, ou « taux », dans le jargon utilisé sur le marché obligataire. Si, comme la plupart des autres investisseurs, vous avez entièrement évité les UST à long terme en début d’année 2022, nous pensons que vous devriez revoir votre position. La vente massive des taux provoquée par l’inflation a entraîné une augmentation des rendements des UST à 10 ans de 1,51 % au 1er janvier à 2,95 % au 5 mai. À près de 3 %, nous sommes de l’avis qu’un grand nombre de mauvaises nouvelles (et de relèvements des taux) a déjà été intégré dans ce rendement et qu’il peut s’agir d’une position « risk-off » précieuse pour un portefeuille, au cas où les données économiques s’avéreraient moins favorables que prévu.

En matière de crédit, nous souhaitons maintenir une allocation élevée, mais privilégions désormais une qualité de crédit supérieure et diminuons progressivement notre duration de crédit générale en favorisant des obligations à plus court terme, ce qui devrait contribuer à réduire l’exposition du portefeuille à une vente massive en phase de récession. Les fondamentaux en matière de crédit demeurent forts, les taux de défaut restant au plus bas. Toutefois, nous sommes de l’avis que l’heure n’est pas à la prise de risques et privilégions par conséquent les titres à notation plus élevée, tout en évitant les titres CCC. Nous nous intéressons également aux sociétés qui sont en mesure de répercuter la hausse des coûts de leurs intrants sur leurs clients sans enregistrer de recul disproportionné des ventes. Les banques par exemple parviennent fort bien à répercuter les coûts sur leurs clients, tout en conservant pour elles une partie de chaque relèvement des taux lorsqu’elles augmentent les taux d’intérêts sur leurs propres produits. Il en résulte que le rendement sur la dette subordonnée des banques (plus de 6 % au niveau de l’indice) nous paraît en ce moment très intéressant.

Dans l’ensemble, le revenu fixe a eu jusqu’à présent du fil à retordre cette année, la volatilité des emprunts d’État et les tensions géopolitiques générant un élargissement agressif des écarts de crédit. Cependant, comme l’illustre le graphique ci-dessus, cela signifie que dans certains secteurs, les valorisations ont chuté à des niveaux proches de ceux attendus en environnement de récession, ce qui fait que nous évoluons sur un marché obligataire bien meilleur marché qu’en janvier.

D’après notre expérience, ces rendements élevés peuvent s’avérer d’une grande utilité pour traverser des périodes de volatilité telles que celle dans laquelle nous nous trouvons actuellement. En effet, ils nous rassurent sur notre capacité à générer des rendements raisonnables même en cas de détérioration de la situation.

Prenons un exemple simple : un portefeuille d’obligations alloué à hauteur de 15 % à des taux en UST à 10 ans et à hauteur de 85 % à des crédits d’une duration de 3,5 ans et d’un rendement initial de 7 %. En période de récession, si nous considérons un rebond linéaire de 100 pb en UST à 10 ans, l’allocation aux taux devrait contribuer à la performance du portefeuille à hauteur de 1,5 %. Si, parallèlement, le rendement sur l’allocation aux crédits devait diminuer de 200 pb, ce qui signifie que les écarts de crédit augmenteraient de 300 pb (ajoutés au durcissement sous-jacent des taux de 100 pb), alors le portefeuille subirait une perte d’environ 6 % en raison de l’allocation aux crédits. En cumulant ces mouvements sur les taux et les prix des crédits, nous obtenons -4,5 %. Cependant, au cours de 12 mois, ce chiffre est largement compensé par le rendement initial du portefeuille (7 %), qui entraîne un rendement total d’environ 2,5 % sur la base d’un point mort sur une année.

En conclusion, bien que nous soyons de l’avis que la récession (si elle survient) n’interviendra pas avant plusieurs mois, nous pensons qu’en matière de revenu fixe, il n’est jamais trop tôt pour préparer son portefeuille à en affronter le risque.